Omówienie sprawozdania finansowego GK Mostostal Warszawa za Q1 2015
Mostostal Warszawa jest jednym z dużych podmiotów operujących w segmencie budowlanym, który w ostatnich latach został dość mocno poturbowany przez zawieruchę związaną z budową dróg. Grupa długo nie mogła poradzić sobie z nierentownymi kontraktami, wysokie straty spowodowały, iż Mostostal Warszawa staną nad skrajem przepaści. Jednym słowem przypadek bardzo podobny do sytuacji która miała miejsce w innych dużych spółkach budowlanych (PBG, Polimex) z jedną małą różnicą, która pozwoliła przetrwać Mostostalowi Warszawa na rynku. Ostatnie kwartały przyniosły obudowę rentowności core businessu, niestety bilans ciągle pozostaje mocno obciążony przeszłością.
Na początek rzut oka na opinię audytora do sprawozdania za zeszły rok. Mamy tutaj kilka zastrzeżeń które dotyczą głównie operacji księgowanych w latach poprzednich ale mających ciągle wpływ głównie na bilans GK Mostostal Warszawa. Po pierwsze po stronie aktywów grupa wykazuje roszczenia wobec GDDKiA w wysokości 200 MPLN, które odzyskanie zależy od wyniku postępowania sądowego. Jednym słowem pozycja jest dość niepewna, co należy wziąć pod uwagę szczególnie przy wycenach majątkowych. Druga sprawa to aktywa z tytułu podatku odroczonego w kwocie prawie 90 MPLN na które składają się straty podatkowe do rozliczenia w kolejnych latach. W 2013 audytor miał spore wątpliwości co do tej pozycji, gdyż projekcje finansowe wyników stawiały w wątpliwość możliwość wykorzystania całej kwoty. Zgodnie z opinią audytora w zeszłym roku sytuacja zmieniła się na tyle, iż nowe prognozy uzasadniają rozpoznanie tak wysokiego aktywa z tytułu podatku odroczonego. W mojej ocenie pomimo zniesienia zastrzeżenia biegłego rewidenta można mieć również spore wątpliwości do tej pozycji. Trzecie zastrzeżenie dotyczy wyników za 2013 oraz sprzedanej spółki Wrobis więc je pomijam.
Analizując przychody w dłuższej perspektywie widać wyraźny regres obrotów. GK Mostostal Warszawa z podmiotu generującego przychody na poziomie 3,5 mld PLN skurczyła się do 1,5 mld PLN. Główny powód to wygaszanie działalności w obszarze budowy dróg oraz wyłączanie z konsolidacji podmiotów np. wrocławski Wrobis, które zostały sprzedane i prezentowały bardzo słabą sytuację finansową. Grupa w kolejnych kwartałach powinna przynajmniej utrzymać skalę działalności na poziomie 1,5 mld PLN, co potwierdza portfel zamówień oscylujący w okolicach 3 mld PLN. Aktualny backlog to głównie projekty w segmencie energetyczny. Duży udział w portfelu ma flagowy projekt budowy kolejnych bloków w elektrowni Opole.
Analiza przychodów w rozbiciu na dwa główne segmenty pokazuje, iż GK Mostostal Warszawa w ostatnim czasie systematycznie rośnie waga dywizji inżynieryjno-przemysłowej, która na koniec 1Q 2015 odpowiada już za 80% obrotów grupy. Ten segment uwzględnia m.in. działalność związaną z budową obiektów energetycznych, jednym słowem widać tutaj efekty strategicznych decyzji podjętych przez zarząd. Segment ogólnobudowlany na który składa się głównie mieszkaniówka oraz budowa budynków użyteczności publicznej systematycznie traci na znaczeniu. Analizując przychody warto jeszcze zwrócić uwagę na jeden fakt a konkretnie na znaczny spadek przychodów ze sprzedaży usług. W poprzednim roku stanowiły one niecałe 10% przychodów a w bieżącym okresie 1%. W mojej ocenie miało to istotny wpływ na rentowność pierwszego kwartału 2015, ale o tym dalej.
Ocena rentowności zależy od przyjętej perspektywy czasowej. Analizując wyniki GK Mostostal Warszawa w dłuższym okresie widać wyraźnie, iż ostatnie miesiące to odbudowa zyskowności grupy. Przeprowadzony proces restrukturyzacji, a w szczególności ograniczenie zatrudnienia wpłynęły pozytywnie na rentowność core businessu. Nie bez znaczenia miało wygaszenie nierentownej działalność drogowej oraz sprzedaż podmiotów takich jak Wrobis które dość mocno obciążały wyniki GK Mostostal Warszawa.
W krótkiej perspektywie tj. ostatniego kwartału widać pewne pogorszenie wyników (r/r). Zyski operacyjne wygenerowane na początku 2015 są zdecydowanie niższe niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Powody w mojej ocenie są dwa. Po pierwsze tak jak pisałem na wstępie w bieżącym roku znacznie spadły przychody ze sprzedaży usług, które zapewne są wyżej rentowne niż roboty budowlane. Drugi powód to obciążenie wyników przez zawiązanie rezerwy na straty na kontraktach w wysokości 2,5 MPLN.
Co ciekawe pomimo słabszego wyniku operacyjnego GK Mostostal Warszawa wygenerowała 2,4 MPLN zysku netto vs. prawie 6 MPLN straty rok wcześniej. Wytłumaczenia należy na poziomie działalności finansowej. W bieżącym roku w związku z umocnieniem się PLN wobec EUR grupa rozpoznała dodatkowe przychody finansowe (prawie 10 MPLN) z tytułu wyceny pożyczek otrzymanych od spółki matki. Druga sprawa to obciążenie zeszłorocznego wyniku przez działalność zaniechaną (-12 MPLN), w tym roku ze względu tej pozycji brak.
W bilansie po stronie aktywów mamy prawie 20% wątpliwych pozycji. Z jednej strony roszczenie do GDDKIA oraz podatek odroczony z tytułu strat do rozliczenia w kolejnych latach. Przy konserwacyjnym podejściu i spisaniu tych pozycji okazałoby się, iż kapitał własny byłby ujemny. Jakby tego było mało to na koniec 2014 prawie 30% należności jest przeterminowanych z czego 60 MPLN ponad 1 rok po terminie. Jednym słowem cześć należności można również uznać za wątpliwe.
Co ciekawe kapitał własny GK Mostostal Warszawa nawet bez korekt w mojej ocenie jest ujemny, gdyż grupa w kapitałach księguje pożyczki udzielone przez spółkę matkę. Taki zabieg był możliwy ze względu na wydłużenie terminu spłat na czas nieokreślony dało to 200 MPLN kapitału rezerwowego z reklasyfikacji pożyczek. Od tej kwoty nie są naliczane odsetki. Te 200 MPLN to nie jedyna pomoc jakiej udzieliła Mostostalowi hiszpańska Grupa Acciona. Drugie tyle wykazywana jest w kredytach długo- oraz krótkoterminowych. Jednym słowem przejście suchą stopą przez kryzys na rynku budowlanym Grupa Mostostal Warszawa zawdzięcza spółce matce. Za pewne bez jej pomocy sytuacja wyglądałaby zupełnie inaczej.
Analizując pasywa warto jeszcze zwrócić uwagę, iż GK Mosostal korzysta z prawie 200 MPLN zaliczek na roboty budowane. W dużej mierze są to środki przekazane przez inwestora w związku z realizacją umowy na rozbudowę elektrowni Opole.
Podsumowując, pomimo poprawy sytuacji finansowej i odbudowy rentowności sytuacja finansowa GK Mostostal Warszawa pozostaje bardzo trudna. Potwierdza to również wskaźnik Altmana i niski rating na naszym portalu. Grupa pozostaje na garnuszku spółki matki, bez jej pomocy sytuacja byłaby zgoła odmienna. Analizując wyniki pierwszego kwartału na pewno pewnym znakiem zapytania jest pogorszenie rentowności, który w mojej ocenie w największym stopniu wynika ze zmiany struktury przychodów. Na pewno nie można również pominąć kwestii rezerw na straty na kontraktach, które pokazują iż sytuacja w zakresie rentowności realizowanych umów jest na pewno lepsza niż w poprzednich latach ale część kontraktów ciągle generuje niezaplanowane koszty.
Poniżej link do wycen które są bardzo ograniczone ze względu straty wygenerowane w ciągu ostatnich 12 miesięcy. Tutaj warto mieć na uwadze, iż w czwartym kwartale 2014 grupa rozpoznała prawie 13 MPLN straty na sprzedaży Mostostalu Puławy oraz +7 MPLN zmiany na podatku odroczonym. Po tej korekcie wynik netto oscylowałby w okolicach 8 – 9 MPLN. Bieżąca wycena giełdowa wskazuje, iż Mostostal Warszawa powinna generować zysk w okolicy 20 MPLN, czyli 2x więcej. Przy metodach majątkowych trzeba wziąć pod uwagę, iż w kapitałach wykazywane są pożyczki od spółki matki a po stronie aktywów ponad 200 MPLN wątpliwych aktywów. Po ich spisaniu kapitał byłby ujemny. Dla mnie pewnym zagrożeniem dla kursu jest możliwość rozwodnienia akcji poprzez konwersję na kapitał pożyczek udzielonych przez hiszpańską Grupa Acciona. Biorąc pod uwagę bieżący kurs, podwoiłoby to ilość akcji… na razie zarząd zaprzecza że taki wariant jest brany po uwagę.
www.stockwatch.pl/gpw/mostalwa...Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.