Omówienie prospektu emisyjnego PlayWay SAEfekt Pokemon Go i wzrosty kursów polskich spółek z segmentu gier video wydają się dobrym momentem do debiutów. Sprzyjającą koniunkturę postanowił wykorzystać PlayWay SA (dalej PW), który oferuje 1,2 mln papierów (600 tys. pochodzących z emisji nowych akcji) w cenie maksymalnej 55 zł. Zapisy na akcje spółki trwają do 5 października, a w poniższym omówieniu postaram się przybliżyć spółkę i ułatwić podjęcie decyzji inwestycyjnej.
PlayWay jest (a w zasadzie chce być) pewnego rodzaju funduszem inwestującym w zespoły deweloperskie. Formalnie na datę prospektu spółka posiadała tylko 6 spółek zależnych, z czego 5 stanowiło swoiste studia deweloperskie z udziałem od 63 proc. do 85 proc. PlayWay, oraz jedną spółkę stowarzyszoną. Warto jednak zwrócić uwagę, że dane finansowe za lata 2014 i 2015 obejmują tylko CreativeForge Games SA. Reszta spółek powstała dopiero w tym roku i jest uwzględniona w sprawozdaniu finansowym za pierwsze półrocze. Choć kapitałowe wyodrębnienie większości spółek zależnych nastąpiło dopiero w tym roku, to wewnątrz spółki na koniec 2015 r. działały 44 zespoły deweloperskie (31 zespołów na koniec 2014 r.) . Tak duża liczba zespołów musi oczywiście obfitować w znaczną liczbę produkcji i premier, czego potwierdzenie znajdziemy w prospekcie emisyjnym:
kliknij, aby powiększyćChoć liczba oferowanych gier jest chyba największa wśród publicznych spółek i może robić wrażenie na inwestorach, to jednak sukces finansowy odniosło zaledwie kilka pozycji. W ryzykach spółka informuje, że 10 (ok. 25 proc.) z wyprodukowanych gier nie osiągnęło progu rentowności. Koniem pociągowym wyników jest seria Car Mechanic Simulator. Relase z roku 2015 (premiera w kwietniu) sprzedał się do tej pory na platformie Steam w liczbie około 285 tys. szt. (dane steamspy.com) Przy założeniu efektywnej ceny sprzedaży na poziomie 12 dolarów (19,99 dolarów cena bez promocji), odliczeniu kosztów podatków i prowizji Steam można szacować przychody z tego tytułu na poziomie 7,8 mln zł i około 10 mln zł sprzedaży na wszystkie platformy dystrybucyjne (1,9 mln sprzedaży do Koch Media w 2015 r.). Drugi ważny tytuł Hard West wydany w listopadzie ubiegłego roku wygenerował sprzedaż na poziomie 75 tys. zł. Analogiczna symulacja (dla efektywnej ceny 14 dolarów) prowadzi do wniosku, że tytuł do tej pory wygenerował około 2,5 mln sprzedaży na Steam i około 3 mln na wszystkie platformy dystrybucyjne. Tylko te dwa tytuły wygenerowały prawdopodobnie w ciągu ostatniego roku około 13 mln zł przychodów. Jeśli zerkniemy do danych finansowych, to okazuje się, że w okresie od 1 stycznia 2015 do końca czerwca 2016 spółka osiągnęła sprzedaż na poziomie 15,4 mln zł. Innymi słowy choć w 2015 roku miało miejsce ponad 20 premier to tak naprawdę wyniki zrobiły tylko 2 pozycje…
Można mniemać, że nie inaczej było w roku 2014, kiedy spółka wydała w styczniu Car Mechanic Simulator 2014 (łączna sprzedaż na Steam wg stemspy przekracza 380 tys. szt.). Prawdopodobnie do wyniku przyczyniła się także premiera w grudniu 2013 r. gry Profesional Farmer (sprzedaż 200 tys. szt.). Innymi słowy choć w ofercie spółki jest 40 tytułów to sukces komercyjny osiągnęło tak naprawdę tylko 4 gry, a tylko jedna z nich jest warta większej uwagi - CMS. Sama spółka informuje, że do tej pory sprzedała około 1 mln gier, a to wynik mniejszy niż samego This War of Mine ze studia 11Bit.
PlayWay chwali się także, że jego gry zostały pobrane w liczbie 14 mln razy, z czego CMS 2014 w wersji mobilnej około 5 mln razy. Co ciekawe biorąc estymowaną sprzedaż CMS 2015 oraz Hard Work na przychody z dodatkowych płatności i reklam nie zostaje prawie nic mimo posiadania w portfelu 11 pozycji na urządzenia mobilne. A zatem wydaje się, że spółka nie ma jeszcze stosownego know-how w zakresie monetyzacji modelu FTP. Vivid Games który specjalizuje się w tym modelu w ciągu ostatnich 18 miesięcy miał 20 mln przychodów praktycznie tylko z dwóch tytułów.
Warto jednak także dodać, że spółka bardzo dynamicznie rośnie, a według deklaracji ma obecnie 60 tytułów w produkcji. Liczba oczywiście robi wrażenie, ale mam nadzieję, że powyższe dywagacje pozwoliły sobie wyrobić zdanie na prawdopodobieństwo odniesienia sukcesu. Z dotychczasowych osiągnięć można statystycznie szacować, że spółka w produkcji posiada 1-2 hity pokroju CMS. Z drugiej strony skapitalizowana na zapasie produkcja w toku (koszty pisania niezakończonych jeszcze gier) to tylko 5 mln zł. Dzieląc liczbę tytułów dostajemy mniej niż 100 tys. poniesionych kosztów na tytuł. Albo są to więc bardzo proste gry, albo stopień realizacji jest na bardzo wczesnym, wręcz koncepcyjnym poziomie. Choć kwota nie jest duża, to mimo wszystko stanowi spory wzrost względem końca roku (2,5 mln zł), czy końca 2014 r. (1,7 mln zł).
Skoro mowa już o zapasach to warto zauważyć, że spółka miała na koniec półrocza na zapasie ponad 5,5 mln nierozliczonych kosztów gier które są w sprzedaży (PW stosuje szacowany rozchód kosztów względem oczekiwanej sprzedaży, czyli ma podobny sposób do konkurencji, która amortyzuje WNIP), w porównaniu do 5 mln na koniec 2015 r. i 3 mln na koniec 2014 r.
PlayWay nie odstaje rentownością operacyjną od branży. Marża operacyjna w dostępnych okresach zawierała się w przedziale 40-55 proc., w porównaniu do 50 proc. za ostatnie 4 kwartały dla 11B.
Ostatecznie spółka skończyła 2015 r. wynikiem 6 mln netto, natomiast ostatnie 4 pełne kwartały wynikiem 5,3 mln netto. Spółka nie wyróżnia się także w jakiś znaczący sposób jakością oferowanych produktów. Średnia ocen recenzentów na metacritic wynosi dla CMS 68 proc., natomiast najwyżej oceniona pozycja (Hard West) ma wynik 73 proc. Dla porównania This War of mine ma w tym najbardziej opiniotwórczym serwisie ocenę na poziomie 83 proc.
Przy obecnym poziomie zysków i wycenie rentą wieczystą ze stopą dyskontową na poziomie 10 proc. dostalibyśmy wartość spółki na poziomie 50-60 mln zł. Emitent wycenia się jednak znacznie wyżej – przed emisją na nawet 330 mln zł (dla ceny maksymalnej).
Jednak jak wspomniałem powyżej spółka nie generuje znaczącego wyniku z modelu FTP, ale sama liczba użytkowników ma pewną wartość i potencjał. Gdyby kierować się liczbą pobrań w relacji do Vivida to część biznesu z modelem FTP jest warta około 50 mln zł, a zatem łączną wartość spółki można szacować na kwotę 100 mln zł.
Choć spółka nie posiadała, a przynajmniej poziomem sprzedaży czy ocen nie udowodniła do tej pory kompetencji do pisania gier na takim poziomie jak 11Bit, czy Vivid i nie umiała także na takim poziomie monetyzować swoich produktów to z ceny maksymalnej wynika, że swoja wartość szacuje tylko niecałe 20 proc. niżej niż wynosi obecnie ŁĄCZNA kapitalizacja 11Bit oraz Vivid Games razem wziętych - 400 mln zł. Ciężko nie odnieść wrażenia, że spółka po prostu próbuje wykorzystać koniunkturę i sentyment inwestorów do branży.
Nawet uwzględniając statystyczny potencjał płynący z obecnego portfela gier w realizacji (czyli produkcja kolejnej lub nawet dwóch gier na poziomie CMS) z takim poziomem sprzedaży i wyników ciężko ocenić ofertę jako atrakcyjną dla inwestorów, wręcz przeciwnie – PlayWay wydaje się być niesamowicie droga.
Wyceny automatyczne są tutaj:
www.stockwatch.pl/ipo/playway-...Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.