Jako że jestem wielkim fanem modelu biznesowego Getbacku, to postanowiłem pokusić się o „małą” analizę fundamentów spółki. Akurat tak wyszło, że pierwszy post będzie na forum. Śledzę ten wątek od dłuższego czasu i zainteresowały mnie m.in. te stwierdzenia:
Cytat:A co jeśli spółka inwestuje dużo pieniędzy i rzeczywiscie ma model biznesowy na tyle dobrze zrobiony by mieć wyższe niż konkurencja odzyski? (słowa prezesa oczywwiście)
Co jeśli są ktoś uznał, że można tu ugrać ponadprzeciętnie właśnie z powodu tej emisji i okienka jakie się pojawiło pomiędzy publikacją wyników a emisją?
Prezes ma związane ręce z powodu braku oficjalnego raportu, mimo ze wyniki roczne są już raczej znane (I-III kwartału plus poniższe info):
www.bankier.pl/wiadomosc/Getba...Oczywiście jest sporo niedomówień tj. zapadalności obligacji, ile ich jest na jakich rynkach, itd. cały czas czekamy na raport, co z inwestorami i czy min. 10zł za akcję jest możliwe...
Cytat:
Mnie najbardziej ciekawi czy ta spirala paniki jesli nie jest nawet uzasadniona tylko spekulacyjna może rzeczywiście uwalić firmę i kto za tym stoi. I czy przy tak dużej emisji np za 10 zł opłaca się zaniżyć kurs by mieć za cenę np 15zł 2 akcje gbk (5 zł z hakiem z ryku plus 10 zł z nowej emisji).
To jest tak skomplikowane że głowa puchnie.
W trakcie IPO Getback pracowałem w innej spółce zarządzającej wierzytelnościami (czyt. konkurencji Getback-u), powiedzmy ogólnie, jako analityk. Jako że duża część mojej kariery zawodowej związana jest z branżą zarządzania wierzytelności, to „naturalnie” śledziło się działania konkurencji. Przez dłuższy czas jedyną sensowną konkurencją (i trochę benchmarkiem) dla wszystkich był Kruk, więc pojawienie się nowego gracza, wzbudziło duże zainteresowanie. Nie bez przyczyny piszę „pojawienie się”, chociaż spółka przecież nie była nowa. Zaczęło być o niej głośno „w branży”, w momencie, gdy Leszek Czarnecki, wkładając 230mln, po bodajże 1.5 roku sprzedał tę samą spółkę za bodajże 825mln. Pogratulować zmysłu biznesowego, znajomi kiwali głowami z uznaniem. Informacja o IPO oraz o cenie wzbudziła już zgoła inne nastroje – mieliśmy duże problemy ze zrozumieniem fenomenu spółki, a dokładnie – jej wyceny. Wszystko wyglądało pięknie – spółka dynamicznie się rozwija (wzrost wyceny praktycznie wykładniczy!), spłaty - rosną, marża - wysoka, ogromne wartości (oraz ilości) regularnie kupowanych portfeli wierzytelności. I to wszystko w przypadku młodej spółki (5 lat dla tej branży to niewiele, o czym dalej), pożyczającej drożej, niż największy konkurent oraz płacącej więcej za pakiety niż konkurencja. Prezes tłumaczył, że windykują skuteczniej niż konkurencja oraz (w przeciwieństwie do konkurencji) nie umarzają długów, kupują „lepsze portfele” oraz obsługują głównie portfele bankowe (dlaczego to problem – o tym dalej), z natury lepsze. Z tych powodów mogą kupować drożej. Skuteczniejsza (w sensie – niźszym kosztem) windykacja teoretycznie tłumaczyłaby efektywność – cost to collect poniżej 20%, to dobry wynik. Zagadkowo brzmiała druga część wytłumaczenia – czyżby umarzanie części zadłużenia, było błędną strategią windykacji?
W końcu wyszło nam, że istnieją 3 scenariusze:
1. Getback odkrył złotego grala windykacji, a my pracujemy u dinozaurów, które przestały rozumieć rzeczywistość.
2. Getback’owi wydaje się, że odkrył złotego grala windykacji, przeinwestuje, a my będziemy obserwować piękną katastrofę.
3. Getback wie, że nie odkrył złotego grala windykacji, ale może udało odkryć się innego złotego grala – „pompowania” wyceny spółek z sektora, stawiając na wycenę porównawczą względem konkurencji.
Uradziliśmy, że sens mają pkt. 2 oraz pt. 3. Punkt 1 wydał nam się mocno abstrakcyjny z prostego powodu – windykacja to stara, stabilna, dobrze uregulowana i stosunkowo przewidywalna branża, w której trudno oszukać matematykę. W dodatku musiałoby to oznaczać, że Getback jest wyjątkowy, kompletnie fenomenalny, bo wymyślił coś, czego nie udało się NIKOMU z konkurencji, a pamiętajcie, że konkurencja to nie tylko duży Kruk i stosunkowo małe Best i Vindexus. Jest jeszcze całe B2Holding za „pośrednictwem” Ultimo, jest Lindorff za pośrednictwem starego Casusa, jest też Intrum – wszystko duże spółki, z międzynarodowym know-how.
A dlaczego pkt. 2 lub 3? Z powodu modelu biznesowego branży, który jest stosunkowo prosty: kupić za mniej, niż można odzyskać oraz trzymać koszty poniżej różnicy wynikającej z dwóch poprzednich. Można to sprowadzić do równania:
Profit = collect – collect_cost – initial_cost, gdzie collect to odzysk wygenerowany w długim terminie, initial_cost to koszt zakupu portfela, w collect_cost wrzucam wszystkie koszta operacyjne (budynki, pensje, listy, telefony itd.) oraz koszt pieniądza, w tym przypadku odsetki od obligacji.
Zasadniczo trywialne – cały handel na tym się opiera. Generalnie cała ekonomia – kupić tanio, sprzedać drożęj i mieć koszty pod kontrolą.;) Problemem jest jedna z wartości z tego równania – nieznana jest wartość „collect”. Ba! Nie istnieje dobra, uniwersalna metoda liczenia tej wartości. Bo gdyby istniała, to każdy uzyskiwałby ten sam wynik i nie byłoby zabawy, prawda?:) Jest to o tyle perfidne, że implikuje to także drugą wartość równania – initial_cost. Dlaczego – o tym niżej. Jedyną wartością, o którą w sensowny sposób można dbać są koszty operacyjne (call center, opłaty komornicze, pensje itd.), które wynikają z procesów biznesowych oraz ich efektywności. To można optymalizować – zwiększać wydajność pracownika, obniżać koszty pensji (tyle że wtedy ludzie pójdą do konkurencji), czy optymalizować inne koszty operacyjne, np. koszt poczty czy koszty komornicze, pod warunkiem, że potrafimy odpowiednio „odrzucić” nieperspektywiczne sprawy. Tyle że Getback windykuje wszystko i wszystkich, prawda? Teoretycznie im się to udawało – niski wskaźnik cost to collect.
Przejdźmy zatem do meritum – problemu wyceny portfela. Jak wspomniałem wyżej – nie istnieje(a przynajmniej ja nie znam, a także nie znam nikogo kto ją zna) metody wyceny portfela wierzytelności. W branży wykonuje się ją za pomocą metod statystycznych oraz „eksperckich”. Tych pierwszych używa się, gdy jest do czego porównać nabywany portfel, a tych drugich, gdy nie ma do czego porównać. Z racji braku aż tak dobrych ekspertów na rynku, problemów operacyjnych (ilość wycen, których musiałby dokonać ekspert), a także potrzeby powtarzalności wyniku – używa się raczej metod statystycznych. Jest jeszcze jeden przypadek, gdy trzeba użyć „metody eksperckiej” – nie mamy portfeli, do których moglibyśmy porównać wyceniany portfel.
Metody statystyczne używane w wycenach wymagają posiadania czegoś, co nazywa się „próbką referencyjną”, lub po prostu posiadania dobrego modelu/modeli statystycznych. Do zbudowania których zresztą potrzeba odpowiedniej próby. Nie będę wchodził w szczegóły techniczne przebiegu procedury wyceny, ponieważ kluczowe są zasadniczo 3 czynniki:
1. Wystarczająco długa „historii” windykacji, gdzie „wystarczająco długa” oznacza po prostu sprawy, które weszła do windykacji nie wcześniej gdzie x miesięcy temu, gdzie x jest czasem, na który chcemy robić predykcję. Przykład – jeśli chcemy dokonać predykcji spłat ze sprawy na 3 lata do przodu, musimy mieć sprawy, które windykujemy przynajmniej od 3 lat, lub założyć, że sprawy o krótszym stażu zachowają się tak jak sprawy o dłuższym stażu (lub dokonać innego założenia), a to generuje dodatkowy błąd.
2. Reprezentatywna historia – to zasadniczo klucz do wszystkiego, nie jest wskazane wykonywanie predykcji spłat portfela pożyczkowego (np. chwilówek), w oparciu o kredyty hipoteczne.
3. Jakość zespołu dokonującego wyceny – im lepszych analityków zatrudnisz, tym lepsze dostaniesz wyceny.
Punkt 3 jest zasadniczo najprostszy do osiągnięcia, ale jednocześnie najtrudniejszy do wykonania, ponieważ… trudno jest sprawdzić jakość zespołu, jeśli nie odczeka się czasu pozwalającego na sprawdzenie jakości dokonywanych przez zespół ten wycen. A nawet wtedy jest to trudne.;) Jednocześnie ten zespół musiałby być lepszy od zespołu konkurencji, a wierzcie mi, o to trudno – konkurencja zatrudnia ludzi z doktoratami z matematyki, statystyki, ekonometrii. Dużo mądrych głów. Piony odpowiedzialne za tę pracę zatrudniają ludzi wykonujących bardzo dobrą jakościowo pracę. Inwestuje także mocno w technologię, automatyzuje i monitoruje procesy. Nie zauważyłem, aby Getback powiesił poprzeczkę wyżej niż konkurencja
Kluczowe w procesie wyceny są natomiast punkty 1 oraz 2. Sprawiają one, że nawet najlepszy zespół, nie jest w stanie dokonać dobrej statystycznej wyceny, ponieważ nie ma do czego „porównać” portfela, który ma być licytowany. To jest know-how każdej firmy windykacyjnej – należy najpierw zebrać historię, aby nauczyć się, ile coś jest warte. W przeciwieństwie do budowlanki, gdzie wiadomo, jaki jest koszt materiałów potrzebnych do wybudowania kilometra autostrady, w windykacji nie istnieje powszechna wiedza, mówiąca ile można zapłacić za portfel 1000 pożyczek bankowych. W dodatku jest jeszcze jedna, bardziej upierdliwa różnica – jeśli w budowlance źle oszacuje się koszty materiałów (ceny wzrosną/spadną), odczuwasz to szybko i można zareagować. W przypadku windykacji jest to trudniejsze – w gruncie rzeczy nie wiadomo, że „zapłaciło się za dużo”. Wiadomo jedynie, że zaoferowało się za mało za portfel – taki portfel kupuje konkurencja.;) W celu pozyskania tego know-how niezwykle istotną rolę gra czas – nie ma fizycznej możliwości, aby w krótkim czasie zbudować długą historię. Czas dla wszystkich płynie tak samo. Dodatkowo dochodzi jeszcze coś, co można nazwać „inercją” portfela – czasem potrzebnym na wejście portfela do „produkcji”, a on wynosi przynajmniej kilka miesięcy. Portfel trzeba kupić, wprowadzić do bazy danych (pozyskiwane informacje od zbywcy najczęściej nie mają standardu), wydrukować listy, wysłać listy, odebrać zwroty, ponownie wysłać listy, wcześniej opracować strategię wysyłki, jednocześnie przekazując sprawy do obsługi w call center. W pewnym momencie wyczerpują się możliwości obsługi polubownej (sms-y, call center itd.) i przechodzi się na windykację komorniczą, a do tego potrzebne jest zgłoszenie sprawy do komornika, koszty komornicze, pisma sądowe, sprawy sądowe. Dużo niefajnych rzeczy, które kosztują i są mniej opłacalne kosztowo aniżeli windykacja polubowna.
I teraz wracając do początku opowieści – to są powody, dla których wycena Getback-u, rozwój oraz zapewnienia o „lepszym niż u konkurencji” procesie wydawały się dziwne. Aby rosnąć wystarczająco szybko (a dynamikę wzrostu mieli ogromną), firma musi kupować dużo (bardzo dużo) portfeli. Aby kupować dużo portfeli, należy dokonać dużej ilości wycen oraz posiadać „odpowiednią” referencję – jeśli dokonuje się predykcji spłacalności w perspektywie 3 lat, dobrze jest mieć sprawy obsługiwane od przynajmniej 3 lat. Dodatkowo pasują „profilem” do wycenianego portfela – jeśli dokonuje się wyceny starego portfela pożyczek konsumpcyjnych, który zdążył już przejść przez windykację komorniczą, nie jest wskazane, aby używać w tym celu portfela młodych kredytów. Ten drugi będzie miał zapewne wyższy oczekiwany poziom odzysków aniżeli portfel wyceniany, a więc zawyża się realny poziom odzysków. W dodatku systematycznego(!), co przy wolumenie spraw kupowanych przez Getback, jest krytyczne. Można oczywiście dokonać poprawki „eksperckiej” – założyć, że portfel X jest „taki sam” jak portfel Y, ale będzie płacił tylko „jakiś procent tego co Y”. Tyle, że tutaj kluczowa jest rola eksperta. W tej sytuacji uwidaczniają się problemu Getback-u jako młodej spółki – z racji „wieku”, większość spraw jest „bardzo świeżą” i można za ich pomocą dokonać jedynie przybliżonej wyceny. Drugim problemem jest również „pochodzenie” spółki: branża bankowa. Prezes wspominał w wywiadach, że kupują portfele dobrej jakości. Jeśli nie mijał się z prawdą i faktycznie większość posiadanych portfeli będzie miała wysoki współczynnik spłat, wycena wykonywana za ich pomocą będzie zawsze zawyżała poziom spłat ze słabszych portfeli – nie wiadomo tylko o ile. Z doświadczenia natomiast wiem, że trudno dokonać „przeskalowania” spłat – odsetek spłat pomiędzy portfelami bankowymi mógł się różnić między sobą nawet kilkukrotnie. A co w sytuacji, gdy zaczęli kupować, np. portfele telekomunikacyjne? Pożyczkowe? Ba! W skrajnym przypadku mogli założyć, że w ogóle nie muszą stosować żadnych „ambitnych” metod. Dlaczego? Jeśli wiadomo, że konkurencja ich dokonuje, aby ustalić swoje maksimum, to wystarczy licytować do końca i zawsze dać więcej niż konkurencja. Bo przecież zakłada się, że jesteśmy efektywniejsi, prawda?:)
Dopuszczam możliwość, że to mimo wszystko zaplanowana, świadomie realizowana strategia – kupować dużo, jak najszybciej, nawet jeśli część/wszystkie wyceny się przeszacuje, to stratę potraktuje się jako „koszt nauki”. Do tego oczywiście potrzebny jest kapitał, z którego finansuje się stratę (ale realizowaną z opóźnieniem), ale w pewnym momencie nowe portfele zaczynają osiągać już zysk netto i wszystko w długim terminie się bilansuje. Kluczem jest szybkość pozyskiwania nowych portfeli oraz oczywiście sensowne (w sensie – nie za duże) zawyżanie wyceny.
Skłaniam się natomiast do innego, bardziej prozaicznego wytłumaczenia – szybkość nabywania portfeli miała na celu odpowiednie „pomalowanie” wskaźników. Zwróćcie uwagę, że praktycznie wszystkie wskaźniki wyglądały świetnie. Ba! Wyglądały lepiej niż u bezpośredniej konkurencji – Kruka, a to do niego porównywano Getback w trakcie ustalania wyceny. Był jedynie jeden wskaźnik, który wyglądał gorzej – zadłużenie, które zresztą było bagatelizowane. Tak „dobre” wskaźniki bardzo łatwo pompuje się, kupując bardzo szybko, bardzo wiele portfeli – nawet nie trzeba za bardzo dbać o cenę, wystarczy do skutku licytować wyżej niż konkurencja.;) Portfele mają to do siebie, że najwięcej „płacą” na początku windykacji, przez co łatwo zwiększać przychody. Tyle że aby to (znaczy procentowe tempo wzrostu) utrzymać, trzeba kupować coraz szybciej.
Obawiam się natomiast, że rzeczywistość dopadła Getback, szybciej niż zakładał zarząd.
Biorąc następnie pod uwagę, że Getback od dłuższego czasu nie kupił żadnego dużego portfela wierzytelności, obawiam się, że posypał się im model biznesowy, który opierał się o jednym założeniu – wyższej efektywności niż konkurencja.
W związku z powyższym nie sądzę, że istnieje jakieś drugie, trzecie i kolejne dno, czy „zmowa grubych”. Sądzę, że nie ma żadnego dna, ani żadnego „grubego”, a spółka po prostu wali się pod własnym długiem. Jeśli uda się umorzyć część zadłużenia, to „problemy” powinny się „same” rozwiązać. Dogadując się z posiadaczami obligacji, obniżają efektywnie koszt zakupu zakupionych portfeli, a wtedy w „magiczny” sposób okaże się, że portfele kupione za drogo, wcale nie są za drogie. A może po prostu zaproponuję zamianę obligacji na akcję? Może dlatego emisja ma być pp oraz „po cenie rynkowej” – akcjonariusz większościowy może nie chcieć stracić kontroli, nawet w „zmasakrowanej spółce”. Zwróćcie uwagę, że oni odzyskali na początku prawie połowę kwoty, którą zapłacili Czarneckiemu. Powody działania i rozwój to gdybanie, w przeciwieństwie do źródła, które w mojej opinii kryje się w fundamentach biznesu Getback-u – za dużo wzrostu na zbyt drogim kapitale.
PS
Cytat:
ciekawe jest to ze klopoty GetBacka oznaczaja euforie na Kruku.
Odpada duży kupujący, w wyniku czego, ceny mogą spaść do poziomu przed jego pojawieniem się, co oznacza wzrost marży.