MLSYSTEM - Spółki od A do Z - GPW - Forum StockWatch.pl
AD.bx ad0a2
StockWatch.pl
AD.bx ad0b
Witamy Gościa Szukaj | Popularne Wątki | Użytkownicy | Zaloguj | Zarejestruj

MLSYSTEM [MLS]

AKTUALNY KURS: 27,80 zł (+1,83%) 14-12-2018 14:38
anty_teresa
anty_teresa PREMIUM
Grupa: Zespół StockWatch.pl
Dołączył: 2008-10-24
Wpisów: 9 483
Wysłane: 22 maja 2018 10:29:44
Zyski w (kwantowej) kropce - omówienie prospektu emisyjnego ML System SA



ML System to dość specyficzna spółka i próżno szukać podobnej na GPW. Firma oferuje rozwiązania fotowoltaiczne w tym także, a może przede wszystkim, zintegrowane z budownictwem. W ofercie spółki znajdziemy fotowoltaiczne osłony przeciwsłoneczne, fasady, żaluzje, fotowoltaiczne szyby zespolone i szyby grzewcze, a także krzemowe moduły do instalacji na dachach budynków. Oczywiście w portfelu produktowym nie mogło zabraknąć elementów smart city (wiaty/przystanki/lampy fotowoltaiczne) czy systemów IT do sterowania i zarządzania. Ze strony spółki wynika, że ML System para się także obróbką szkła, co stanowi działalność poboczną. Spółka posiada wybudowany w 2015 r. zakład produkcyjny z 3 liniami produkcyjnymi, a dodatkowo w 2017 wybudowała halę do produkcyjnej lekkiego systemu paneli dla sektora BIPV. Sprzedaż pierwszych lekkich modułów ma rozpocząć się jeszcze pod koniec tego roku.

Ale ML System (dalej MLS) nie jest tylko i wyłącznie producentem i sprzedawcą - zajmuje się także realizacją, czyli projektowaniem i przede wszystkim montażem instalacji dla klientów. Dodatkowo spółka w swoim dziale B+R świadczy także działalność usługową dla podmiotów trzecich.

Historyczne wyniki finansowe

Mnogość aktywności doskonale widać w przychodach. W 2017 r. obroty zrealizowane przez MLS wyniosły 54 mln zł i były o 57 proc. wyższe r/r. Wbrew pozorom spółka jednak nie imponuje skalą wzrostu, a wysoka dynamika sprzedaży jest jedynie efektem niskiej bazy – średnioroczne tempo wzrostu (CAGR) od 2014 r. wynosi jedynie 3,1 proc. W pewnej mierze jest to efekt pożaru który miał miejsce w 2016 r. i uniemożliwił produkcję a także pozyskanie nowych kontraktów – w prospekcie napisano, że:

Cytat:
Zarząd Emitenta zwraca uwagę, iż w 2016 r. w fabryce Emitenta wybuchł pożar, który spowodował szkody w majątku Emitenta oszacowane na poziomie 1,1 mln zł oraz dodatkowo spowodowało poniesienie szkód w utraconych przychodach ze sprzedaży, gdyż wyłączenie hali produkcyjnej pociągnęło za sobą konieczność rezygnacji z przyjętych zamówień oraz odmowę przyjmowania nowych zleceń w okresie, na który przypada na szczyt sezonu budowlanego. Wg szacunków Zarządu łączna wartość utraconych w wyniku pożaru kontraktów mogła wynieść ok. 6 mln zł.


Dominująca rolę w przychodach mają usługi kontraktowe, które w ostatnim roku odpowiadały za 61 proc. sprzedaży. Obroty ze sprzedaży produkcji przemysłowej (produktów fotowoltaicznych) wyniosły w ostatnim roku 16,7 mln zł, co odpowiada 31 proc. całkowitych obrotów spółki. Trzeba jednak dodać, że produkty fotowoltaiczne są także częściowo sprzedawane w ramach usług kontraktowych.



W rachunku segmentowym znajdujemy nieco inny podział sprzedaży. Spółka dziali swoją działalność na fotowoltaikę, badania B+R oraz pozostałe usługi. Obroty w segmencie fotowoltaiki wyniosły w 2017 r. 79 proc. całkowitych przychodów na poziomie skonsolidowanym. Na poniższym wykresie zauważalnie większy udział niż w strukturze sprzedaży ma także segment B+R, ale trzeba dodać, że w przychodach tego segmentu znajdują się pozostałe przychody operacyjne, gdzie spółka rozlicza dotacje do badań i inwestycji. Sprzedaż zewnętrzna to tylko 0,8 mln zł na 5,8 mln przychodów segmentu.



Największą rzeszę odbiorców stanowi sektor prywatny - w 2017 r. jego udział wyniósł ponad 70 proc. To istotna zmiana względem roku 2014 kiedy spółka do sektora publicznego sprzedawała połowę produkcji i usług.



Ale niemrawy wzrost to nie jedyny mankament wyników - spółka drugi rok z rzędu traci marże brutto na sprzedaży. W roku 2014 rentowność na tym poziomie rachunku zysków i strat wyniosła 41 proc., rok później 35 proc., natomiast w 2017 r. już tylko 25 proc. MLS informuje, że spadek ten to efekt miedzy innymi realizacji strategii sprzedażowej:

Cytat:
W 2017 roku zdecydowana większość kontraktów Emitenta to kontrakty oparte o standardowe rozwiązania fotowoltaiczne, gdzie cena regulowana jest przez rynek. Z uwagi na spadek wyników w roku 2016 Emitent przyjął strategię skutecznego pozyskiwania kontraktów i zdobycia większego udziału w rynku, co szczególnie w I półroczu wiązało się z koniecznością akceptacji niższej rentowności kontraktów. Aktualny portfel portfel zamówień Emitenta zbudowany został już bazując na wyższej rentowności.




Przyjęta polityka sprzedaży jest zrozumiała – spółka zeszła z marży aby zwiększyć skalę i oddalić się od kosztów stałych. Zysk brutto na sprzedaży wyniósł w 2017 r. 13,6 mln zł i był o 1,3 mln zł (11 proc.) wyższy r/r. Ale najważniejszym czynnikiem poprawy wyników w 2017 r. było ograniczenie kosztów. Te dotyczące ogólnego zarządu spadły o 4 mln zł i to głównie dzięki temu zysk netto na sprzedaży zwiększył się z 0,9 do 6 mln zł.

Wynik operacyjny w każdym analizowanym okresie jest wyższy od zysku ze sprzedaży. Wynika to przede wszystkim z rozliczania dotacji do aktywów trwałych, które są amortyzowane. Dotacje te MLS prezentuje w przychodach z pozostałej działalności. W tej linii rachunku wyników są także dotacje na prace badawcze, które rekompensują częściowo poniesione koszty. W 2017 r. EBIT zamknął się kwotą 7,3 mln zł w relacji do 2,8 mln zł rok wcześniej i 14,5 mln zł w roku 2015. Na poziomie EBITDA wynik wyniósł 13,8 mln zł i był o 6,1 mln zł (79 proc.) wyższy r/r.



Trzeba powiedzieć, że jak na spółkę technologiczną marżę są dość niskie. Rentowności na poziomie brutto zostały omówione powyżej natomiast marża operacyjna wyniosła w tym roku 13 proc. Częściowo wynika to z faktu, że spółka zajmuje się także realizacją i pracami instalacyjnymi, a jak wiadomo w branży budowlano-instalacyjnej rentowności nie są wysokie. Niestety analizy nie ułatwia rachunek segmentowy z którego nie da się wyciągnąć osobno marży na produkcji i osobno na usługach. W definicji segmentów czytamy, że:

Cytat:
2. Działalność produkcyjna, usługowa i handlowa związana z fotowoltaiką
Podstawowy profil tej działalności to produkcja modułów fotowoltaicznych dla zastosowań w budownictwie, w tym
moduły standardowe, moduły szkło/szkło, sprzedaż kompletnych systemów fotowoltaicznych. Prace montażowe
i instalacyjne związane z odnawialnymi źródłami energii, w tym kompleksowe wykonawstwo przedsięwzięć
inwestycyjnych w zakresie instalacji pozyskania energii elektrycznej za pośrednictwem instalacji fotowoltaicznych


3. Działalność produkcyjna, usługowa i handlowa nie związana z fotowoltaiką
Podstawowy profil tej działalności to realizacja kontraktów w zakresie prac inżynieryjnych, instalacji elektrycznych,
instalacji niskoprądowych, automatyki budynkowej, automatyki przemysłowej, programowania sterowników.
Instalacja i uruchomienia urządzeń przemysłowych, produkcja szyb zespolonych, obróbka szkła. Do segmentu
zalicza się również usługi inżynieryjne, działalność handlową.


A zatem rachunek segmentowy to w zasadzie podział na aktywność spółki w zakresie fotowoltaiki i pozostałych, czyli tak naprawdę mało przydatny do analizy. Tym niemniej warto zwrócić uwagę, że rentowności we wszystkich latach przed rokiem 2017 segmentu fotowoltaicznego były niższe niż segmentu kontraktowego. W pierwszej chwili taką sytuację można zastanawiać się nad poziomem wykorzystania mocy produkcyjnych i ewentualnym obciążeniem segmentu fotowoltaicznego wysoką amortyzacją. Niestety, marża EBITDA segmentu fotowoltaicznego była w latach 2015-2016 niższa od marży operacyjnej segmentu kontraktowego, więc jego niska rentowność wynika z innych czynników.

Choć w przychodach dominuje segment fotowoltaiczny to można się tylko domyślać, że znakomitą część sprzedaży tego segmentu stanowią niskomarżowe usługi instalacyjne i właśnie ze względu na niskie marże można powiedzieć, że do 2017 r. włącznie ML System był bardziej spółka instalacyjną niż technologiczną (choć nie jest to prawdą ze względu na szeroki program badawczy, o czym w niższej części omówienia).



W 2017 r. na poziomie netto spółka pokazała 6 mln zł zysku i był to wynik identyczny jak na poziomie zysku brutto. W latach poprzednich sytuacja była analogiczna – spółka nie płaci podatku dochodowego. Najlepsze rezultaty finansowe ML System odnotował w 2015 r., kiedy zysk netto wyniósł 13,8 mln zł. Jak czytamy w prospekcie:

Cytat:
Główną przyczyną wzrostu rentowności w 2015 r. była realizacja kontraktów zaawansowanych technologicznie, głównie w sektorze BIPV. Nie bez znaczenia pozostawał okres finalizacji i końcowych rozliczeń dofinansowań 2-giej perspektywy UE (z programów 2007-2013). Z obawy przed utratą środków pomocowych zleceniodawcy kładli nacisk przede wszystkim na termin wykonania oraz doświadczenie, gdzie cena była drugorzędna. Z uwagi na dostępne zasoby Emitent przyjął strategię wyboru kontraktów o wyższej rentowności, na co pozwalały uwarunkowania rynkowe


A zatem był to okres bardzo specyficzny i raczej nie do powtórzenia. Obecne wyniki są znacznie bardziej reprezentatywne.

Szału nie widać także w przepływach. W ostatnim roku spółka na działalności operacyjnej wygenerowała tylko 2,9 mln zł. To w dużej mierze efekt zwiększonego zapotrzebowania na kapitał obrotowy i realizacji kontraktu długoterminowego – mamy wykazane, ale niefakturowane i nieopłacone przychody oraz realne wydatki na koszty. W poprzednich latach nie było wcale dużo lepiej. W sumie w ciągu ostatnich 4 lat spółka na działalności operacyjnej wygenerowała 6 mln zł.

MLS jak na swoją skalę działalności inwestuje relatywnie duże kwoty. W 2015 r. wydatki inwestycyjne netto sięgnęły prawie 43 mln zł, a w 2017 r. 31 mln zł.



W 2015 r. inwestycje dotyczyły głównie wdrożenia produkcyjnego paneli typu no Frost (odsłaniających zimą płaszczyznę światłoczułą panelu), natomiast w 2017 r. przede wszystkim wdrożenia super lekkich paneli ULTRAPV. Ponadto w 2017 r. spółka zakończyła proces inwestycyjny pod nazwą PVGLASS+, na który wydała do daty prospektu ponad 10 mln zł. W prospekcie czytamy, że:

Cytat:
Jest to moduł szyby zespolonej ze zintegrowaną warstwą fotoniczną, grzewczą oraz fotowoltaiczną. Składa się z trzech, równolegle do siebie położonych formatek szkła oddzielonych ramką izolacyjną. Na środkową formatkę szkła nanoszona jest warstwa fotoniczna, która w połączeniu z odpowiednio dobranymi diodami LED pozwala na regulowanie transparentności szyby. Warstwa wewnętrzna stanowi zintegrowaną warstwę grzewczą (energia elektryczna przechodząca przez naniesioną na szybę niewidoczną warstwę tlenku metalu nagrzewa się do temperatury roboczej 20° C – 60° C, generując ciepło), natomiast warstwa zewnętrzna zawierająca ogniwa fotowoltaiczne (w zależności od potrzeb klienta mogą to być ogniwa I, III i III generacji) pozwala na generowanie uzysków energii elektrycznej.


Inwestycje rzutują oczywiście na dynamiczny wzrost sumy bilansowej. Pomiędzy końcem 2014 i 2017 roku aktywa trwałe wzrosły 3,9 razy. Co ciekawe w aktywach tych znajdziemy też wartości niematerialne i prawne, a wśród nich prace rozwojowe. Zgodnie z informacją przekazaną przez spółkę pozycja ta nie jest amortyzowana, gdyż czas użytkowania jest nieskończony. W świetle postępu technologicznego takie założenie wydaje się bardzo mocno naciągane. Na szczęście do tej pory skapitalizowane wartości nie są znaczące – zakończone to tylko 781 tys. zł, natomiast te w toku to 3,8 mln zł. Spółka nie grzeszy zasobami gotówki, a istotną część aktywów obrotowych stanowią należności i kontrakty długoterminowe. Proszę zauważyć, że przychody w roku 2017 względem roku 2014 czy 2015 wzrosły o niecałe 10 proc., natomiast należności handlowe i pozostałe się podwoiły, a na bilansie aktywowały niezakończone kontrakty długoterminowe. W sumie daje to około 3 krotny wzrost.



Spółka wraz ze wzrostem skali traci mocno na efektywności. W 2014 r. cykl konwersji gotówki wynosił 5 dni, rok później 78 dni, natomiast w 2017 r. już 86 dni. Coraz dłuższy cykl konwersji oznacza co raz większe zapotrzebowanie na kapitał czego efekt ujawnia się po stronie pasywnej bilansu. Pomiędzy 2014 r. a 2017 r. wartość zadłużenia finansowego wzrosła 4,3 krotnie. Nadal jest to jednak poziom akceptowalny - dług netto do rocznej EBITDA wynosi 2,36. Jak widać na wykresie powyżej spółka w znacznym stopniu finansuje działalność za pomocą dotacji, które prezentowane są w rozliczeniach międzyokresowych.

Wzrost skali i same wyniki w ostatnich latach nie rzucają na kolana, ale wygląda na to, że obecny rok będzie znacząco różny od poprzednich i diametralnie zmienia obraz spółki.

Inwestycje i portfel zamówień motorem napędowym przyszłych zysków i wyceny spółki

Przy cenie maksymalnej równej 29 zł za akcję biznes MLS przed emisją wyceniany jest na prawie 127 mln zł. Implikuje to wskaźnik EV/EBITDA na poziomie 11, natomiast wskaźnik C/Z na poziomie 21. W świetle historycznych wyników i historycznego tempa wzrostu są to wartości dość wysokie. Warto także zwrócić uwagę, że w ostatniej listopadowej emisji inwestor Maciej Koszycki obejmował akcje po cenie 14,75, czyli dwukrotnie niższej niż cena maksymalna. Chwilę wcześniej, w kwietniu 2017 r. inny inwestor (NEWBERG) płacił za akcje 13,95.

Tak dynamiczny wzrost oczekiwań co do ceny akcji wynika najprawdopodobniej z portfela zamówień na ten rok.



Jego wartość wynosi 113 mln zł co oznacza ponad 100 proc. wzrost względem przychodów w 2017 r. W tym kontekście zwraca uwagę także program motywacyjny dla zarządu. W ciągu 3 lat MLS może przyznać 169 500 akcji (3 proc. rozwodnienie po uplasowaniu wszystkich akcji nowej emisji) jeśli spółka osiągnie:
- w 2018 r. przychody na poziomie 100 mln zł i EBITDA 20 mln zł
- w 2019 r. przychody na poziomie 120 mln zł i EBITDA 24 mln zł
- w 2020 r. przychody na poziomie 150 mln zł i EBITDA 30 mln zł

Program motywacyjny jest często „wabikiem” – spółka „obiecuje” wyniki w przyszłości za co management dostanie akcje, natomiast te same osoby akcje sprzedają znacznie większe ilości papierów w ofercie publicznej. W przypadku MLS akcjonariusze także sprzedają swoje pakiety, ale głównie inwestorzy pozyskani w 2017 r – 250 600 akcji. Przewodnicząca rady nadzorczej Edyta Stanek oferuje do 200 000 akcji (10 proc. pakietu), natomiast prezes zarządu nie sprzedaje akcji. Możemy więc mówić, że cele w programie emisyjnym są realne i odzwierciedlają potencjał.

Warto jednak zauważyć, że marża EBITDA w programie motywacyjnym wynosi 20 proc. i jest poniżej uzyskiwanej w ostatnich latach. Nawet w roku pożaru spółka pokazała 22 proc. rentowności EBITDA, a w ostatnim roku 25 proc.

Zakładając brak wzrostu zadłużenia finansowego i realizację programu motywacyjnego (a także uplasowanie akcji nowej emisji) dostaniemy przy cenie maksymalnej EV/EBITDA na poziomie 9,8. Wycena spółki robi się potencjalnie atrakcyjna dopiero po uwzględnieniu wyników z roku 2019 – wskaźnik spada do poziomu 8,2.

Źródłem wzrostu przychodów w 2018 r. prawdopodobnie będą inwestycje i skomercjalizowane prace badawczo-rozwojowe, w szczególności projekt PV GLASS +, czyli fotoniczna szyba zespolona o regulowanej transparętności. Pod koniec roku do produkcji wejdą ultra lekkie panele ULTRAPV (na co spółka chce z oferty przeznaczyć 4,8 mln zł). Ale to nie wszystkie nowinki jakie się prawdopodobnie pojawią w przyszłości i które stanowić mogą game changer dla spółki.

Ciekawym rozwijanym projektem przez MLS jest cienkowarstwowy konwerter promieniowania – Quantum Glass. Budżet wynosi niecałe 39 mln zł, z czego ok. 19 mln zł zostanie sfinansowane dotacją, a 19 mln zł spółka zamierza wykorzystać z IPO. Projekt ma się zakończyć w drugiej połowie 2020 r., a jego efektem będą przezroczyste szyby generujące prąd w oparciu o technologię kropek kwantowych, czyli mówiąc fachowo nanometrowych struktur rezonansowych charakteryzujących się dyskretnym widmem promieniowania. To może być istotny driver wzrostu wartości spółki i jej transformacji w wysoko rentowną spółkę technologiczną.

Ze środków z emisji spółka chce ponadto sfinansować rozwój swojego centrum B+R (5 mln zł), a także pozyskać środki na ekspansje zagraniczną – 6,2 mln zł.

Ryzyka

Oczywiście po drodze czyhają zagrożenia. Przede wszystkim obszar prac badawczych prowadzonych przez spółkę nie jest nowy i w wielu miejscach na świecie trwają próby komercjalizacji ogniw kolejnych generacji. W prospekcie czytamy, że:

Cytat:
Fotowoltaika, w tym badania nad ogniwami III generacji to obszar, w zakresie którego koncentruje się działalność badawcza Grupy Emitenta. Zgodnie z wiedzą Zarządu Emitenta obecnie w trakcie opracowywania na różnych etapach rozwoju na świecie trwają prace nad nowymi technologiami paneli i ogniw fotowoltaicznych III generacji i innych produktów wykorzystujące odnawialne źródła energii. W związku z tym istnieje ryzyko wynalezienia innych produktów fotowoltaicznych i technologii ogniw III generacji, które byłyby konkurencyjne względem produktów i technologii Grupy Emitenta. Pojawienie się nowych konkurencyjnych produktów lub technologii może wpłynąć negatywnie na działalność, pozycję rynkową, sprzedaż, wyniki finansowe i perspektywy rozwoju Grupy Emitenta.


Wygra ten co będzie pierwszy, bo tylko w początkowej fazie cyklu życia produktu marże są wysokie. W raz z popularyzacją technologii spada cena a zatem i marża, więc korzyści ekonomiczne nie multiplikują się liniowo. Najlepszym przykładem są najpopularniejsze ogniwa krzemowe:

Cytat:
W branży, w której Grupa Emitenta koncentruje swoją działalność, zauważalne jest systematyczne obniżenie średniej
jednostkowej ceny (wyrażonej w Wp), w szczególności w zakresie produktów standardowych, których produkcja odbywa się
w Chinach. W związku z powyższym w celu zachowania pożądanego poziomu rentowności działalności niezbędne jest ciągła kontrola i utrzymanie poziomu kosztów oraz wdrażanie nowych produktów i technologii, co z kolei powoduje wzrost kosztów inwestycyjnych i badawczo-rozwojowych. Brak możliwości utrzymania konkurencyjnego poziomu kosztów i wdrażania i komercjalizowania innowacji produktowych i technologcznych może spowodować ograniczenie rentowności działalności Grupy Emitenta.

Warto też zwrócić uwagę na pewnego rodzaju uzależnienie operacyjne od jednego z kontrahentów, który z jednej strony jest największym klientem spółki z drugiej bardzo istotnym dostawcą siły roboczej.

Cytat:
W okresie historycznych informacji finansowych największym odbiorcą paneli fotowoltaicznych, konstrukcji i materiałów oferowanych przez Emitenta był BIPV System Sp. z o.o. Wartość przychodów ze sprzedaży Emitenta do tego odbiorcy w latach 2014-2017 wyniosła od 11,2 mln zł do 18,0 mln zł rocznie (15,6 mln zł w 2017 r.), co stanowiło od 25% do 37% łącznych przychodów ze sprzedaży Emitenta (28,7% w 2017 r.). BIPV System Sp. z o.o. posiada status autoryzowanego dystrybutora produktów ML System S.A. (pracownicy BIPV System Sp. z o.o. zostali przeszkoleni przez inżynierów Emitenta w zakresie montażu u ostatecznych klientów rozwiązań). Emitent nie posiada w swoich strukturach wystarczającej ilości ekip monterskich aby samodzielnie realizować pozyskane kontrakty. Dlatego BIPV System Sp. z o.o. jest równocześnie jednym z kooperantów w zakresie świadczenia usług instalacyjnych oraz montażowych dla Emitenta
.


>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.
Edytowany: 23 maja 2018 00:28

Użytkownicy przeglądający ten wątek Gość

Nie możesz tworzyć nowych wątków.
Nie możesz odpowiadać w wątkach.
Nie możesz usuwać swoich wpisów.
Nie możesz edytować swoich wpisów.
Nie możesz tworzyć ankiet.
Nie możesz głosować w ankietach.

Kanał RSS głównego forum : RSS

Forum wykorzystuje zmodfikowany temat SoClean, autorstwa J. Cargman'a (Tiny Gecko)
Na silniku Yet Another Forum.net wer. 1.9.1.8 (NET v2.0) - 2008-03-29
Copyright © 2003-2008 Yet Another Forum.net. All rights reserved.
Czas generowania strony: 0,118 sek.

AD.bx ad3a
AD.bx ad3b
AD.bx ad3c
AD.bx ad3d