Gra w zielone na mamonę – omówienie sprawozdania Energa po 2 kw. 2018r. Sytuacja spółki po 2 kw. 2018 roku prezentuje się stabilnie. Bez dynamicznych ruchów w stronę poprawy lub pogorszenia wyników. Wpływ ma na to fakt, iż trzonem działalności spółki jest dystrybucja energii elektrycznej regulowana przez Urząd Regulacji Energetyki. Ponieważ na danych kwartalnych widać dość jednoznacznie sezonowość wyników (1 i 4 kwartał jest przeważnie dużo lepszy niż 2 i 3) analizę oparłem głównie na danych półrocznych.
kliknij, aby powiększyć*wynik skorygowany o odpisy
W I półroczu 2018 spółka osiągnęła przychody na poziomie nieco ponad 5 mln zł. Pierwsze wrażenie jest oczywiście jednoznaczne, mamy spadek rzędu 3-4proc. w odniesieniu do poprzednich okresów. Jednak spadek ten wynika głównie ze stosowania od początku roku MSSF15 (zostanie to omówione w dalszej części analizy). Gdyby rozpoznawać przychody wg. poprzednich zasad rachunkowych wyniosłyby one 5.216 mln zł, co jest już wartością zbliżoną do poprzednich półroczy. Dużo lepiej wygląda wynik operacyjny, który jest najwyższy od I półrocza 2015. Powoli do góry wspina się także rentowność działalności (choć częściowo jest to efekt skorygowanej bazy przychodów). Podobny obraz kształtuje się gdy spojrzymy na dane roczne (ostatni okres to estymacja oszacowana jako suma II półrocza 2017 i I półrocza 2018).
kliknij, aby powiększyć*wynik skorygowany o odpisy
Przeanalizujmy, który z segmentów przyczynił się najmocniej do poprawy sytuacji, a który najsłabiej sobie radzi.
Segment Dystrybucji
kliknij, aby powiększyćJednoznacznie widać, iż dystrybucja to wiodący segment działalności. Po dwóch kwartałach 2018 stanowił 90proc. wyniku operacyjnego spółki. Co więcej patrząc po wartościach wprost ze sprawozdania jest to najlepszy wynik od 2014 roku. Niestety został on trochę zniekształcony przez dwa zdarzenia jednorazowe. Pierwszym z nich jest zmiana metody szacowania sprzedaży niezafakturowanej, które jest efektem przejścia na raport z nowego systemu billingowego. Poprawiło to wynik o 99 mln zł. Drugi element zadziałał na niewielkie pogorszenie wyniku (tj. o ok 9 mln zł). I jest efektem zastosowania MSSF 15. Interpretacje zasad tego standardu sprawiają wiele trudności niejednemu księgowemu, jednak w dużym uproszczeniu nakazuje on rozpoznanie przychodu korzystając z pięciostopniowego modelu opartego na obowiązku świadczenia wypełnianym w czasie lub wypełnianym jednorazowo, wymagającym uwzględnienia takich elementów jak zmienne wynagrodzenie, koszty pozyskania klienta, wykonanie umowy, wartość pieniądza w czasie i odpowiedniej alokacji wynagrodzenia do tych części składowych.
Do tej pory większość spółek rozpoznawała przychody w oparciu o wystawiane faktury. Zgodnie z MSSF 15 przychód ma być bardziej adekwatny do zrealizowanych usług czy dostarczonych produktów. W przypadku tego segmentu działalności spółki ma to zastosowanie głównie w zakresie rozpoznania opłat za usługi przyłączeniowej, które nie są już rozliczane w czasie co wpłynęło nieznacznie na obniżenie przychodów i wyniku.
Po korekcie o te dwa zdarzenia mamy zysk operacyjny na poziomie 523 mln zł a więc troszkę gorzej niż w analogicznych okresach 3 poprzednich lat.
Dwie podstawowe kategorie wpływające na generowanie przychodów miały wzrostową dynamikę. Wzrosła ilość dystrybuowanej energii zarówno w porównaniu do analogicznego półrocza jak i kwartału roku poprzedniego.
kliknij, aby powiększyćWzrosła także podstawa do budowania stawki dystrybucyjnej jaką jest regulacyjna wartość aktywów.
kliknij, aby powiększyćJak i stopa zwrotu na tych aktywach.
kliknij, aby powiększyćDlaczego w takim razie przychody spadły? Spółka tłumaczy to niekorzystną zmianą struktury sprzedaży pomiędzy grupami taryfowymi. Głównie wzrostem w grupach A i B.
kliknij, aby powiększyćZ opisu wyczytamy, że w wyniku zmiany struktury sprzedaży między grupami taryfowymi średnia stawka opłaty dystrybucyjnej spadła o 2 proc. r/r. Nie do końca jest to czytelne wyjaśnienie, bo jak widzimy w powyższej tabeli, wolumen nieznacznie spadł tylko w grupie C. Wobec powyższego jeśli nawet średnia stawka spadła o 2 proc. a cały wolumen na wszystkich grupach wzrósł o 4 proc. to przychody powinny wzrosnąć ok. 2 proc.. Taki stan rzeczy to efekt korekty przychodów z tytułu niewykazywania opłaty przejściowej (w poprzednim roku były wykazywane w przychodach i kosztach, natomiast teraz nie są pokazywane).
Na skutek niekorzystnych zjawisk atmosferycznych pogorszeniu uległy wskaźniki jakościowe.
kliknij, aby powiększyćNa pytanie czy istnieje ryzyko, iż skorygowana zostanie taryfa dystrybucyjna w związku z przekroczeniami co do planowanych poziomów wskaźników jakościowych zarząd spółki podczas konferencji wynikowej odpowiedział, iż istnieje takie ryzyko ale sytuacja jest pod kontrolą i wskaźniki utrzymują się w zaplanowanym korytarzu wyznaczonym prze URE.
Segment Sprzedaży
kliknij, aby powiększyć *wynik skorygowany o odpisy
Segment obrotu energią nigdy nie był kluczowym dla działalności spółki pod względem generowanych wyników. W analizowanym półroczu widzimy EBIT na poziomie 37 mln zł ale jakby dokonać analizy po kwartałach to w I kw. 2018 wynik był na poziomie 43 mln zł a w II kw. 2018 mamy niestety stratę na poziomie 6 mln zł. Złożyło się na to kilka czynników. Pierwszy natury wolumenowej.
kliknij, aby powiększyćSpółka coraz mniej sprzedaje do odbiorców finalnych. Ta tendencja nabrała siły szczególnie w II kw. 2018 roku. Po części jest to wynikiem wygaszania aktywności na rynku słowackim, jednak spadki miały miejsce także w obszarze polskich klientów biznesowych i gospodarstw domowych. Jest to o tyle negatywna tendencja gdyż całkowite zapotrzebowanie na energię w kraju rosło. Dodatkowo w strukturze sprzedaży rośnie udział odbiorców taryfy G. W II kw. 2018 roku stanowili oni już 29 proc. sprzedaży (w analogicznym kwartale roku poprzedniego było to 27proc.). Taryfa G jest o tyle newralgiczna gdyż podlega regulacjom URE i niestety stała się narzędziem w walce politycznej. Pomimo istotnych wzrostów cen energii na rynku hurtowym zarząd spółki przekazał stanowisko, iż Enea nie zamierza występować do Prezesa URE o podnoszenie jakiejkolwiek taryfy.
Zarząd uważa, iż ewentualną utratę marży zrekompensuje w inny sposób (programami efektywnościowymi, budowaniem marży na produktach dodatkowych takich jak: telewizja, pakiety medyczne, pakiety dla kierowców itp.) W mojej ocenie przy niezmienionej taryfie nie uda się zrekompensować strat, które będą konsekwencją zakupu energii po wyższych cenach. Wobec powyższego segment ten może być narażony na istotne straty w kolejnych kwartałach. W 2018 roku pojawił się nowy wolumen w obrocie hurtowym związany ze sprzedażą energii do Energa Operator na pokrycie strat sieciowych. W 2017 roku kontrakt ten realizował innych sprzedawca. Zmalała pozostała sprzedaż hurtowa gdyż od początku tego roku istotnie ograniczony został obowiązek zakupu energii (którą oczywiście później trzeba sprzedać) w ramach mechanizmu Sprzedawcy Zobowiązanego. Przypomnijmy, iż jest to sprzedawca wyznaczany przez URE dla danego obszaru kraju. Obowiązek wyznaczenia tzw. sprzedawców zobowiązanych na URE nakłada ustawa o OZE. Zgodnie z tą ustawą (art. 40. ust. 1.) sprzedawca zobowiązany ma wykonywać obowiązek zakupu energii ze źródeł odnawialnych
. Od 1 stycznia 2018 roku obowiązek ten został ograniczony tylko do instalacji o mocy zainstalowanej mniejszej niż 500 kW. Niekorzystnie na wyniki spółki wpłynęło także zamykanie pozycji kontraktowej przy wysokich cenach energii w tym roku. Wygląda na to, że spółka nie miała zabezpieczonej całej sprzedaży kontraktami o dłuższym terminie wobec czego była zmuszona domykać otwarte pozycje zakupami na krótszych produktach rynku terminowego lub zakupami SPOT przy dużo wyższych cenach. Ten negatyw został częściowo zbuforowany niższymi kosztami umorzenia praw majątkowych. Pomimo, iż obowiązek uposażenia energii w zielone prawa majątkowe wzrósł z 15,4proc. do 17,5proc. a ich cena drastycznie wzrosła to i tak były to dużo korzystniejsze warunki niż w I połowie 2017 roku kiedy to spółka była zmuszona kupować prawa majątkowe po cenach opartych o dawną postać opłaty zastępczej. Przypomnijmy, że umowy w oparciu o które spółka dokonywała takich zakupów od farm wiatrowych zostały przez nią zaskarżone/wypowiedziane. Spółka złożyła 19 pozwów i 3 pozwy arbitrażowe przeciwko farmom wiatrowym oraz bankom. Trzy pozwy zakończyły się już ugodami (dotyczą one 31proc. mocy zainstalowanej w pozwanych farmach wiatrowych). Kolejne trzy arbitraże były niekorzystne dla spółki. Kolejne dwa są na etapie nieprawomocnych wyroków oddalających powództwo spółki. Ponieważ spółka zaprzestała realizacji wszystkich zaskarżonych umów to kupuje prawa majątkowe po cenach rynkowych. Niekorzystne rozstrzygnięcia w tych sporach wpływają na materializację zobowiązań strony pozwanej i mogą wpłynąć niekorzystnie na przyszłe wyniki spółki.
Omawiany segment zajmuje się też sprzedażą gazu. Marża na tej działalności spadła o 2 mln zł w porównaniu do pierwszego półrocza 2017. Spółka tłumaczy niską rentowność tej działalności jako konsekwencja opłat za magazynowanie paliwa gazowego w przypadku jego importu wprowadzonych w 2016 roku, które przełożyły się na mniej korzystne zasady handlu na rynku hurtowym gazu.
Segment Wytwarzania
kliknij, aby powiększyćZ perspektywy wykonania I półrocza r/r należy zauważyć niewielki spadek EBIT (skorygowanego o odwrócenie odpisu w wysokości 117 mln zł dotyczącego farm wiatrowych). Wynika on głównie z wyższego kosztu CO2 o 40 mln zł, który został częściowo zrekompensowany wyższymi przychodami ze sprzedaży energii na 10 mln zł z tytułu wyższych cen. Niższymi przychodami z ciepła będących wynikiem niższego zapotrzebowania na ciepło na lokalnych rynkach miast Ostrołęka, Elbląg i Kalisz. Produkcja energii elektrycznej też była na niższych poziomach.
kliknij, aby powiększyć 
kliknij, aby powiększyćMniejsza produkcja dotyczyła praktycznie wszystkich źródeł (poza fotowoltaiką). W tym półroczu operator rzadziej przywoływał bloki w Ostrołęce do pracy (z których jeden jest w remoncie kapitalnym) co przełożyło się na mniejszą produkcję i dłuższe postoje w rezerwie pozostałych dwóch sprawnych bloków. Niższe zapotrzebowanie na ciepło spowodowało także niższą produkcję energii elektrycznej w elektrociepłowniach (energia jest tam produkowana w skojarzeniu z ciepłem w celu optymalizacji sprawności i pozyskiwania certyfikatów za kogenerację). Ze względu na gorsze warunki hydrologiczne mniej wyprodukowały źródła wodne. Słaba wietrzność (szczególnie w II kw. roku) wpłynęła na niższą produkcję farm wiatrowych.
Na skutek niższej produkcji w źródłach konwencjonalnych zużyto mniej węgla. Jednak wzrost jego ceny sprawił, iż koszty pozostały na podobnym poziomie. Spółka nie spalała też w tym półroczu biomasy tłumacząc to brakiem efektywności współspalania w elektrowni w Ostrołęce i pracami optymalizacyjnymi na bloku biomasowym w Elblągu. Jest to trochę zastanawiające bo cena energii jak i istotne wzrosty cen na zielonych certyfikatach bardzo podniosły rentowność produkcji na biomasie. Albo spółka ma dostęp do bardzo drogiej biomasy albo nie ma do niej dostępu w ogóle. Lub jest jakiś inny powód, że nie korzysta z tych możliwości jakie stwarza na chwilę obecną rynek.
kliknij, aby powiększyćSpółka nie jest zbyt szczodra w opisywaniu pozycji kosztowych oraz pozostałej działalności operacyjnej i finansowej.
kliknij, aby powiększyćZ załączonej tabeli widzimy, iż o 13proc. wzrosły koszty zarządu co po części zrekompensowane zostało spadkiem kosztów sprzedaży o 5proc.. Martwić może fakt, iż w spółce rośnie poziom zatrudnienia.
kliknij, aby powiększyć W porównaniu do I półrocza 2017 koszty osobowe wzrosły o 4proc. (21 mln zł). Spółka tłumaczy wzrost zatrudnienie m.in. wypieraniem usług obcych. Jednak jak spojrzymy na zmianę kosztów usług (poza usługami przesyłowymi) między I półroczem 2017 i 2018 to nastąpił wzrost o ponad 11proc. (14 mln zł).
Pozostałe przychody operacyjne są niższe o 39 mln zł. Zakładam, iż jest to efekt zaksięgowania w pierwszym półroczu 2017 zysku z okazyjnego nabycia powstałego w związku ze wstępnym rozliczeniem nabycia akcji spółki Polimex-Mostostal S.A. w wysokości 50 mln zł.
Efekt wyższej straty na działalności finansowej wynika głównie z rewaluacji instrumentów zabezpieczających. Jeśli chodzi o odsetki zapłacone to w tym półroczu wyniosły one 178 mln zł w porównaniu do 127 mln zł w analogicznym półroczu poprzedniego roku.
Przepływy pieniężne i bilans Zastosowanie MSSF 15 wpłynęło na niższe poziomy rozliczeń międzyokresowych gdyż opłaty przyłączeniowe idą jednorazowo w przychody i nie są już rozliczane przez bilans. Brak rozliczania opłat przesyłowych wpłynął na niższe poziomy zobowiązań handlowych.
W zakresie przepływów spółka wciąż jest dobrym generatorem gotówki operacyjnej.
kliknij, aby powiększyćCAPEX w 80-90proc. pochłania dystrybucja. Oczywiście może się to w najbliższych latach zmienić jak ruszy budowa nowego bloku w Ostrołęce, do którego realizacji wybrano już wykonawcę a łączny koszt budowy ma wynieś nieco ponad 5 mld zł (przypomnijmy, że Energa jest w projekcie wspólnie z Eneą – udziały po 50 procent). Na 30 czerwca spółka posiadała 3.190 mln środków pieniężnych przy zadłużeniu na poziomie 7.532 mln zł. Harmonogram spłat zadłużenia wygląda na chwilę obecną następująco.
kliknij, aby powiększyćWycenaNotowania spółki ocierają się o historyczne minima. Wskaźniki takie jak C/WK, C/P czy też EV/EBITDA są znacząco niżej niż średnie dla sektora. Kapitalizacja na chwilę obecną to zaledwie 3,25 mld zł. Przy obecnych uwarunkowaniach spółka jest w stanie wygenerować ok 2 mld pozytywnego przepływu operacyjnego. Załóżmy, że CAPEX dystrybucji będzie pochłaniał połowę tego to i tak zostaje spora nadwyżka, a segment wytwarzania (poza budową nowego bloku w Ostrołęce) póki co nie zgłasza większego zapotrzebowania inwestycyjnego. Jeśli nowy blok zyska na dobrych warunkach długoletnie kontrakty w ramach rynku mocy to ryzyko tego projektu zostanie znacznie ograniczone. Jeśli to całe negatywne nastawienie do sektora minie to w mojej ocenia Energa jest tą spółka, które ma duży potencjał do odreagowania spadków, które miały miejsce przez ostatni rok. Jednocześnie przypominamy, iż w momencie wypowiadania umów na zakup zielonych certyfikatów spółka szacowała oszczędności z tego tytułu na ok 2,1 mld zł (w samym 2018 roku miało być to 110 mln zł). Ponieważ większość spraw ciągle jest w postępowaniach sądowych ryzyko materializacji tych oszczędności jest wciąż istotne. Pamiętajmy także, że w międzyczasie zmieniła się wartość opłaty zastępczej i przy nowej stawce bardzo możliwe, że zakupy praw majątkowych byłyby wręcz korzystne dla spółki w oparciu o formuły cenowe bazujące na wartości tej opłaty. Wobec czego podawana wartość oszczędności może być nieco hipotetyczna bo warunki rynkowe i regulacyjne bardzo szybko się zmieniają.
Powyższa treść przez 150 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.