Knockdown w I rundzie – omówienie sprawozdania grupy Votum za I kw. 2025 r.Spółka prowadzona przez Bartłomieja Krupę świetnie otworzyła kolejny rok obrotowy - sprzedaż skoczyła o 59 proc., a wynik netto powiększył się ponad dwukrotnie. Votum śpi na gotówce, a akcjonariusze zacierają ręce na dywidendy.
Choć spółka działa w paru segmentach, to działalność w zakresie dochodzenia roszczeń w segmencie bankowym (dalej segmencie bankowym) dominuje obraz wyników i pozwolę sobie je omawiać głównie na poziomie skonsolidowanym i z nimi utożsamiać dane operacyjne.
Przychody w tej aktywności składają się między innymi z opłaty wstępnej wnoszonej przez powoda przy pozyskaniu sprawy przez Votum, w związku z czym dla obrazu wyników istotny jest wolumen pozyskanych kontraktów. W I kw. br. spółka pozyskała niecałe 2000 spraw frankowych, czyli o 20 proc. mniej r/r. Jednocześnie wolumen przyjętych spraw SKD wyniósł ponad 1700 spraw, co oznacza zwyżkę o 7 proc. r/r. W sumie mamy więc spadek sprzedaży i w związku z tym prawdopodobnie także opłaty wstępnej, ale wciąż jest to bardzo wysoki poziom – 3500 szt.
kliknij, aby powiększyćDrugi strumień przychodów stanowi success fee, czyli udział spółki w kwocie roszczenia. Spółka rozpoznaje przychody po wyroku I instancji, przy czym wygrana kwota jest korygowana o współczynnik wygranych w II instancji i dodatkowo dyskontowana o wartość pieniądza w czasie, co oczywiście jest racjonalne i zgodne z MSRami, a dokładnie MSSF15. W związku z tym liczba korzystnych rozstrzygnięć w sądach I instancji przekładała się wprost na przychody spółki. W I kw. 2025 r. takich orzeczeń było ponad 2600 czyli o 12 proc. więcej r/r.
kliknij, aby powiększyćNa skutek utartej linii orzecznictwa banki coraz rzadziej korzystają z możliwości odwołania do II instancji, co nie ma istotnego wpływu na przychody (przychodu z uprawomocnionego wyroku I instancji nie trzeba korygować o wspomniany współczynnik), ale także mamy coraz więcej ugód bez rozstrzygnięcia sprawy w sądzie. Liczba tych ugód nie miała dużego znaczenia do II półrocza 2024 r. po którym to zauważalny jest dynamiczny wzrost. W I kw. 2025 r. mamy ponad 1800 ugód czyli prawie 9 razy więcej niż przed rokiem i prawie 2 razy więcej niż w III kw. 2024 r. kiedy to złamała się pewna bariera.
kliknij, aby powiększyćW kontekście tych danych operacyjnych dla nikogo nie powinno być zaskoczeniem, że przychody wzrosły r/r, a wzrosły konkretnie o 59 proc. do kwoty 123 mln zł. Jednocześnie ten kwartał był nieco słabszy niż końcówka 2024 r. (spadek obrotów o 12 proc. kw/kw.), głównie za sprawą nieco mniejszej liczby ugód.
kliknij, aby powiększyćPrzy bardzo dynamicznym wzroście przychodów nie obserwujemy adekwatnego wzrostu kosztów – łączne koszty operacyjne zwiększyły się tylko o 12 proc. i wyniosły 68,6 mln zł (10,9 mln zł r/r). Tradycyjnie największą pozycję stanowią usługi obce, gdzie spółka rozpoznaje koszty pośrednictwa w pozyskaniu sprawy. Trzeba dodać, że koszty te naliczane są analogicznie do przychodów, czyli opłata wstępna plus success fee. W I kw. 2025 r. usługi obce obciążyły wynik kwotą 42,9 mln zł, czyli kwotą o 16 proc. wyższą r/r (przy wzroście przychodów o 59 proc.). Drugą co do wielkości pozycją są koszty pracownicze, które wyniosły w raportowanym okresie 18,3 mln zł i były wyższe o 2,5 mln zł (16 proc.) r/r. Te dwie pozycje łącznie odpowiadały za 89 proc. całości kosztów. Pozostałe pozycje wzrosły o 2,4 mln zł, czyli 48 proc. Choć dynamika jest wyraźnie wyższa niż w przypadku usług obcych i wynagrodzeń, to wciąż jest ona poniżej dynamik sprzedaży.
kliknij, aby powiększyćWobec tego zysk ze sprzedaży musiał rosnąć szybciej niż sprzedaż i faktycznie tak było – wyniósł 54,5 mln zł i był wyższy aż o 34,9 mln zł, czyli o 177 proc. EBIT wyniósł 50 mln zł, tj. o 29,5 mln zł więcej niż w okresie styczeń-marzec 2024 r. To drugi najlepszy kwartał w historii spółki pod względem operacyjnym. Jak już wspomniałem na początku dominujący dla działalności jest segment bankowy. Jego wynik operacyjny to 50,9 mln zł, więc pozostała aktywność nie ma w zasadzie wymiaru finansowego – raczej można ją traktować jako potencjalny obiekt sprzedaży, co już byłoby zauważalne w wyniku, tyle, że miałoby charakter jednorazowy.
kliknij, aby powiększyćW przypadku Votum spore znacznie ma linia finansowa sprawozdania. W innych spółkach ze względu na naliczanie odsetek czy różnice kursowe, natomiast w przypadku spółki ze względu na prezentację dyskonta od aktywów MSSF15. Ta pozycja odwzorowuje wzrost wartości bieżącej przepływu pieniężnego który nastąpi w przyszłości po uprawomocnieniu się wyroku. Przychody te wyniosły w I kw. 2025 r. 4,6 mln zł w porównaniu do 5,2 mln zł rok wcześniej. Zysk brutto wyniósł 54 mln zł i był o 29,2 mln zł (118 proc.) wyższy r/r. Efektywna stopa podatkowa była podobna jak w I kw. 2024 i wyniosła 18 proc. natomiast wynik netto zamknął się kwotą 44,3 mln zł, co daje wzrost o 117 proc. r/r.
kliknij, aby powiększyćVotum pokazało inwestorom kolejny kwartał z bardzo fajnym przepływem operacyjnym, czego podstawą jest rosnąca liczba ugód i mniejsza ochota banków na ponoszenie kosztów procesu w przegranych sprawach II instancji sądowej. Spółka pokazała jak mocno zmieniła się liczba spraw z których uzyskano przepływ gotówki po wyroku I instancji – obecnie było to 608 spraw, natomiast rok wcześniej tylko 104.
kliknij, aby powiększyćTo właśnie dzięki temu przepływy operacyjne wyniosły 44,2 mln zł w porównaniu do 5,6 mln zł przed rokiem. Proszę zauważyć, że to kwota mocno skorelowana z zaprezentowanym zyskiem netto. Krótko mówiąc proces frankowy jest już bardzo dojrzały. W zasadzie Votum w raportowanym kwartale nie inwestowało, natomiast w działalności finansowej wpływy z nowego kredytu skompensowały wydatki na spłatę kredytów, odsetki i koszty leasingów.
kliknij, aby powiększyćW bilansie spółki zmiany względem stanu na koniec roku nie są znaczące poza poziomem gotówki który wzrósł z 60 do 105 mln zł. Za to mamy spore zmiany w ujęciu r/r. W takim ujęciu największą zmianę mamy także w zakresie gotówki – zwyżka o 93 mln zł (781 proc.). Bardzo mocno wzrosły też aktywa z tytułu MSSF 15 – długoterminowe i krótkoterminowe łącznie o 76 mln zł, tj. o 22 proc. To obrazuje wzrost przychodów z których przepływ gotówkowy dopiero nastąpi. Co ciekawe, udział aktywów długoterminowych w sumie aktywów wyniósł 49 proc. wobec 34 proc. w I kw. 2024 r. To nieco sprzeczne z zachowaniem rynku, czyli większą aktywnością banków w zakresie ugód i mniejszą chęcią do odwołania do II instancji. Choć spółka posiada jakieś zadłużenie finansowe, to nie jest ono w zasadzie istotne dla określenia wypłacalności – dług finansowy netto jest ujemny na kwotę 77,6 mln zł (12,6 mln zł dodatniego długu przed rokiem).
kliknij, aby powiększyćKwartał należy uznać za bardzo udany. Ciężko żeby było inaczej skoro był to drugi najlepszy wynik pod względem generowanej gotówki i zysku netto w historii spółki.
W ciągu ostatnich 4 kwartałów Votum wygenerowała łącznie 139,3 mln zł zysku netto, co daje wskaźnik C/Z na poziomie zaledwie 4. Ten poziom wydaje się bardzo niski, ale proszę zauważyć pewną naturę wycen rynkowych. Mnożnik C/Z w zasadzie odzwierciedla oczekiwanie co do wyników w przyszłości – można powiedzieć, że mnożnik w zakresie 10-15 odzwierciedla biznesy stabilne, gdzie oczekuje się powtarzalności zysków w wieloletniej przyszłej perspektywie. W przypadku Votum ta perspektywa nie jest dla rynku taka oczywista. Wydaje się, że rynek wycenia spółkę jako pewien projekt, czyli jako sumę oczekiwanych przepływów z portfela frankowego.
Po części taka ocena jest słuszna. Proszę zauważyć, że bieżąca kwartalna sprzedaż to 3500 spraw, natomiast łączna liczba wyroków I instancji i ugód to ponad 4400. Inaczej mówiąc spółka obecnie pozyskuje mniej spraw niż rozpoznaje w wyniku, co przy długofalowej tendencji oznaczać będzie spadek wyników. Podobne, choć o nieco mniejszej skali mamy zjawisko w ujęciu za ostatnie 4 kwartały – 15 tys. spraw rozpoznanych przez wynik i 13,7 tys. spraw pozyskanych. Wiele wskazuje na to, że apogeum wynikowe może blisko, lub nawet już się zdarzyło, po czym nastąpi erozja. Kluczowe pytanie jak szybko i w jakiej skali ta erozja postępować będzie i czy w ogóle nastąpi. Rynek zakłada, że zarówno tempo jak i poziom spadku będą wysokie. Patrząc na C/Z dla stabilnego biznesu o którym wspomniałem wcześniej najwyraźniej rynek dyskontuje spadek o połowę od bieżącego wyniku. Czy słusznie, muszą Państwo ocenić sami, przy czym warto przy tej ocenie pamiętać o dwóch aspektach:
1 – Votum wciąż pozyskuje sprawy frankowe, choć w związku z coraz większą chęcią banków do zawierania ugód część klientów może decydować się na relację bezpośrednią bez pomocy kancelarii prawnej. Z drugiej strony należy się spodziewać, że kwota pozyskana z ugody będzie raczej niższa niż kwota wywalczona w sprawie i wciąż nawet spłacone kredyty będą wpadać do portfela. Strumienia spraw CHF nie należy lekceważyć
2 – Portfel frankowy będzie zastępowany powoli przez portfel kredytów SKD. Wolumen spraw tego typu (5500 rocznie) jest na poziomie pośrednim między rokiem 2018 (3370 pozyskanych umów) i 2019 (8957 umów) w projekcie CHF. Skok w wielkości pozyskanych klientów z kredytami CHF wynikał z korzystnych orzeczeń TSUE (C-260/18 – sprawa Państwa Dziubak, C-383/18) i stanowiska SN (II CSK 483/18), który dopuścił jedynie unieważnienie umowy, lub jej kontynuowanie bez klauzul abuzywnych, co znacząco zmniejszyło ryzyka prawne. Biorąc pod uwagę, że ryzyka projektu SKD wydają się być już wyraźnie zmniejszone choćby przez wyroki TSUE (C-377/14 z 2016 r. C-321/22 z końca 2023 r.) osobiście nie spodziewam się powtórzenia scenariusza frankowego, czyli dużego skoku pozyskanych spraw na skutek jakiegoś kluczowego orzeczenia, ale to ocena mocno subiektywna. Pośrednio takie stanowisko potwierdza trwająca fala pozyskanych spraw.
Warto też pamiętać, że jednostkowa wartość kredytów objęta SKD jest znacznie mniejsza niż kredytów hipotecznych i wynosi od 50-200 tys. zł, choć udzielono ich w sumie znacznie więcej. Dla porównania w prezentacji za II kw. 2023 r. Votum podało, że wartość czynnych kredytów gotówkowych to 160 mld zł, natomiast w 2015 r. wartość czynnych kredytów CHF opiewała na niecałe 140 mld zł. Problem w tym, że konsumenci którzy takie kredyty zaciągnęli i nie odczuli mocnego wzrostu raty najprawdopodobniej nie będą czuli się pokrzywdzeni. Poza tym nie jest jasne ile z kredytów gotówkowych zawiera klauzule niedozwolone, więc ten rynek wydaje się być mniejszy niż rynek kredytów CHF
Krótko mówiąc, Votum w sprawie CHF rzuciło sektor bankowy na deski, a kolejny knockdown to tylko kwestia czasu. Problem w tym, że siła tego ciosu raczej będzie mniejsza.
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj