Omówienie wyników Spółki Świecie za rok 2010.
Bez wątpienia był to dla Spółki dobry rok. Zarząd wciąż oczekuje więcej od swojej nowej maszyny papierniczej, ale widać, że Firma korzysta już znacząco z nowych mocy. Ponadto pozytywny wynik został zbudowany również z udziałem innych poziomów rachunku zysków i strat.
Sprzedaż rosła stabilnie z kwartału na kwartał znacząco przekraczając ubiegłoroczne wartości. W efekcie sprzedaż produktów wzrosła r/r o 66+%. Nominalny wzrost kosztów sprzedaży rozpatrywany procentowo wskazuje na wyższą produktywność działań sales force – spadek z ponad 12% do niespełna 10%. Koszty zarządu skonsumowały zaś 17% gross profit (w zeszłym roku było to 24%). Choć wzrost o, bagatela, 30m (z 83 do 113) trochę niepokoi. Brak tu szczegółowej noty, ale można próbować powiązać to z zestawieniem kosztów rodzajowych.
Popatrzmy więc na koszty rodzajowe (nota 4):
1. Po pierwsze widać dwa drivery: zużycie materiałów i energii i usługi obce. Reszta jest dość stabilna.
2. Co do zużycia materiałów i energii ich udział wzrósł w wartości sprzedaży. Wzrosła też amortyzacja (zapewne produkcyjna), a więc musiała zwiększyć się produktywność robocizny.
3. Jeśli przyjąć, że wzrost kosztów dystrybucji, to głównie usługi obce (transport większej ilości produktów), to reszta usług obcych dobrze wpisuje się w przyrost kosztów zarządu (30m).
4. Otwarte pozostaje pytanie, co składa się na 10m przyrostu pozostałych kosztów rodzajowych. To trzeci driver , nominalnie nie tak znaczący, ale wzrósł o 25%.
Powyższe oczywiście w praktyce nie jest takie proste i prostolinijne, ale mimo to daje pewne wyobrażenie i wyczucie procesów kosztowych zachodzących w firmie. Dla tych, którzy jednak nie czują, podsumujmy:
Firma dzięki nowym mocom wytwórczym znacząco zwiększyła sprzedaż produktów. Odbywa się to jednak kosztem zwiększonego zużycia materiałów i energii oraz amortyzacji. Mimo to rentowność brutto na sprzedaży jest lepsza, niż przed rokiem, a swój pozytywny udział ma w tym utrzymanie się wynagrodzeń na stabilnym poziomie. Dodatkowym czynnikiem kosztotwórczym są usługi obce, które prawdopodobnie związane są ze zwiększonym transportem. Niepokoi, że pozostaje spora nadwyżka kosztów rodzajowych, która obciąża koszty ogólnego zarządu. Niemniej rachunek wyników pokazuje wzrost produktywności na wszystkich poziomach. I to mimo zwiększonego kosztu obsługi zadłużenia.
Bilans.
W zasadzie nie mam zbyt wielu komentarzy. Firma po okresie intensywnej rozbudowy zredukowała (i planuje nadal redukować) inwestycje w środki trwałe, więc te zaczęły się amortyzować. Obecne i planowane na 2011 wydatki można śmiało uznać za odtworzeniowe (96m). Kapitał obrotowy wzrósł w ślad za rosnącą sprzedażą. Efektywność jego wykorzystania jednak się poprawiła. Trzeba przy tym wspomnieć, że duży wpływ na wzrost salda zapasów miało zaksięgowanie certyfikatów energetycznych (26m z 54mprzyrostu). Reszta wzrostu to wyroby gotowe.
W pasywach oczywiście najistotniejsza pozycja to zadłużenie odsetkowe. Firma rozpoczęła już jego spłatę – spadło z 700m do 500m. W ciągu roku wzrosły jednak koszty jego obsługi - średnia ważona stopa wyniosła 8,31%, wobec 6,28% rok wcześniej. Zaś nominalnie koszty finansowania zewnętrznego to 57m pln. Firma zmniejszyła swój gearing do 38%, co jest poziomem rozsądnym. Ma wprawdzie niewykorzystane linie kredytowe, ale ich ewentualne wykorzystanie wymaga moim zdaniem dokładnego planowania przepływów. Obecny cash flow operacyjny pozwoliłby na bezpieczną obsługę zwiększonego zadłużenia. Jeśli jednak koniunktura się pogorszy firma szybko może dojść do ściany – potrzeba 150-200m rocznie na obsługę zadłużenia. Dziwnie pasuje mi to do kwoty amortyzacji, pamiętajmy jednak, że amortyzacja sama z siebie gotówki nie generuje. Przeciwnie - środki trwałe wymagają odtwarzania.
A propos planowania – warto powtórzyć to, co było już wspomniane w poprzednim omówieniu: firma zrezygnowała z zabezpieczania przepływów pieniężnych. Obecnie zabezpiecza tylko pozycje bilansowe, czyli de facto należności i zobowiązania (bardziej należności). Jest to efekt wdrożenia polityki korporacji. Nie będę się zagłębiał w możliwe motywy i scenariusze dla grupy dominującej nad Mondi Świecie. Stwierdzę tylko, że uważam, iż dla akcjonariuszy mniejszościowych samego Świecia nie jest to rozwiązanie optymalne. No chyba (w co wątpię), że firma kwotuje ceny w złotych i jest w stanie te ceny utrzymać. Jeśli nie – trudniej będzie choćby planować cash flow i wspomniane powyżej lewarowanie. W kwestii planowania warto jeszcze przytoczyć fragment ze sprawozdania finansowego (str. 39): „…w obecnych warunkach Zarząd ocenia, iż bardziej prawdopodobne są spadki stóp” (procentowych). Pogląd na dziś chyba dość kontrowersyjny.
Najświeższe wskaźniki znajdują się w serwisie:
www.stockwatch.pl/Stocks/Secto... Jak widać firma jest handlowana mniej lub bardziej powyżej mediany sektora. W wycenach (
www.stockwatch.pl/gpw/swiecie,... ) widać zaś, że mimo to zadłużenie trochę ciąży na jej postrzeganiu.
Patrząc na perspektywy.
Firma wciąż jeszcze optymalizuje nowe moce produkcyjne, a więc będzie lepiej pod tym względem, co przełoży się na sprzedaż i jej rentowność. Dodatkowy upside to ciągła praca nad energochłonnością i związaną z tym ekologią (co przekłada się z kolei na przychody z certyfikatów pochodzenia energii). Znacznie skromniejsze, niż dotychczas, planowane wydatki inwestycyjne będą wspierać free cash flow i ewentualnie łagodzić koszty obsługi zadłużenia. Z drugiej strony jednak wzrosty cen surowców stanowią istotne zagrożenie dla rentowności. Firma operuje na dość niskich zapasach. Tymczasem skarży się na znaczące wzrosty cen drewna, a także makulatury. W ubiegłym roku sobie poradziła, ale to nie musi trwać. Z jednej strony słyszymy o zwiększonym popycie na papier pochodzący z makulatury (tańszy), z drugiej o drożejącym surowcu. To będzie wywierać presję na rentowność. Do tego dochodzi trudne do przewidzenia ryzyko walutowe – zabezpieczone tylko częściowo. Jeśli trendy będą pomyślne, będzie naprawdę dobrze; jeśli jednak nie – może być nawet całkiem ciężko.
Całkowicie otwarta kwestia, to spór z PEP i ewentualne sfinansowanie przejęcia Saturna, ale myślę, że w najbliższej przyszłości to kwestia pomijalna.
Reasumując:
Wyniki za 2010 są bardzo dobre, ale po pierwsze wyceny wskazują, iż nie jest to jednak ciągle okazja, po drugie trwałość wyników zależy od trendów makroekonomicznych. Przed decyzją inwestycyjną warto ją dokładnie przemyśleć.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.