Arctic Paper – omówienie wyników za q1’2010.
Sądząc po reakcji kursu wynik mocno rozczarował inwestorów. Spróbujmy to choć po części rozłożyć na czynniki pierwsze i zrozumieć, co się stało. To powinno pomóc w przewidywaniach na przyszłość. Podstawową sprawą jest uwzględnienie faktu, że z powodu akwizycji Grycksbo, bezpośrednio wyniki są nieporównywalne z poprzednimi. Trudności dodaje fakt, że nabytek był konsolidowany tylko za jeden kwartał. Po przebrnięciu przez sprawozdanie udało się jednak wydobyć kilka istotnych danych prezentowanych na bazie porównywalnej.
Patrząc na firmę jako całość przychody wzrosły q1/q4 o 10,8%; zaś q1/q1 o 0,8%, ale niewiele to mówi. Popatrzmy więc na dane LFL. Tutaj
bardzo ważna przestroga dla tych, którzy chcieliby weryfikować poniższe liczby. Za q1’2010 należy brać z raportu dane LFL, za liczby porównawcze z q1 i q4’2009 trzeba przyjąć dane całościowe! Firma w tych raportach też podaje pozycję LFL, ale to jest baza do porównań z 2008 rokiem - bez Mochenwangen (kupionego w 2008r.)!!! To bardzo ważne, bo inaczej porównanie nie będzie miało sensu.Jeszcze kilka słów o walutach. Działalność Arctica angażuje mrowie różnych walut, więc trzeba to jakoś uprościć (zwłaszcza, że spółka nie podaje wszystkich kursów). Ze struktury geograficznej przychodów w raporcie rocznym wynika, że ok. 50-55% przychodów odbywa się w euro, a 13% w koronach szwedzkich. Razem te dwie waluty dają jakieś 60-65%. Polska to ok. 12%, a więc na pozostałe waluty pozostaje 25-30%. Dlatego będę porównywał do zmian euro oraz koszyka 54% EUR + 13% SEK (wiem, że to nie schodzi się na 100%, ale wpływ tego koszyka na kwoty globalne też nie jest stuprocentowy). Używam kursów średnich z raportów Arctica.
Do rzeczy.
Przychody LFL spadły porównując q1/q4 o -2,4%, podczas gdy wolumen (sprzedany tonaż) wzrósł o +0,7%. Oznacza to spadek cen o ok. -3,1%. Euro w tym czasie spadło o -7,9%, zaś koszyk o -4,5%. Można więc dopatrywać się reakcji Zarządu w postaci podniesienia cen.
Przychody LFL porównując q1/q1 spadły o -11,2%, zaś wolumen wzrósł o +0,7% (firma podaje 1,2% - zaokrąglenia). Oznacza to spadek cen o -11,9%. Euro w tym czasie spadło o -11,4%, a koszyk o -6,5%. Widać, że poza spadkiem kursów dodatkowo pogorszył się mix produktowy.
Koszt własny sprzedaży (KWS) można rozpatrywać już tylko globalnie (brak danych LFL). Nie ma też danych dotyczących wolumenu produkcji, ale w raporcie rocznym w kosztach rodzajowych widać, że zmiana stanu produktów ma znikomy wpływ na całość (poniżej ok. 0,5% kosztów rodzajowych). Dlatego przyjąłem, że wolumen sprzedany to mniej więcej wolumen wyprodukowany.
Dane ilościowe są nieporównywalne (Grycksbo), ale można policzyć koszty jednostkowe i wariancję. Wtedy widać, że dla q1/q4 wariancja cenowa to 6,1% (drożej). Pasuje to bardziej do zmian kursowych, niż zmian cen surowców, co ma sens, bo na koniec roku spółka posiadała zapas surowców na około 2 miesiące. Porównując q1/q1 mamy spadek kosztu jednostkowego o 2,4%! Optymiści mogą się w tym dopatrywać sensu (lepsza produktywność), pesymiści uznają to za błąd zaokrągleń lub efekt mojego założenia o poziomie produkcji.
Podsumowując wynik brutto na sprzedaży:
- W q1’2010 firma bardziej cierpiała z powodu kursów walut, niż cen surowców, ale biorąc pod uwagę stan magazynów na koniec 2009 bufor tańszej celulozy już się skończył.
- Ceny sprzedaży Grycksbo w q1’2010 były niższe, niż Actica.
- Zarząd podejmuje działania przeciwdziałające spadkowi rentowności. Długofalowo polega to na trzymaniu w ryzach kosztów produkcji. Tego typu zakłady muszą cechować się kulturą operacyjną opartą na tzw. continuous improvement (czyli nieustającym szukaniu oszczędności). Po prostu muszą. I Arctic to robi. Zapowiedzi osiągnięcia niezależności energetycznej są tu jak najbardziej na miejscu.
- Zarząd prawdopodobnie próbował w q1’2010 reagować cenami sprzedaży, ale cały rok 2009 to erozja mixu.
Pozostałe sekcje rachunku wyników już są prostsze.
Pozostałe przychody/koszty operacyjne pochodzą ze wzmożonej pozapodstawowej działalności Kostrzyna (sprzedaż mediów i materiałów) oraz odpis wartości nieruchomości. Mamy -1,9m kosztów transakcyjnych związanych z nabyciem Grycksbo (i jeszcze 0,6m w kapitale własnym). Mamy też- 0,9m odpisu na zapasach. Zarząd niespecjalnie bawi się w podrasowywanie wyników, bowiem taki odpis na nieruchomości zniknąłby w zeszłorocznym wyniku. Po drugie Mundekals tworzy rezerwy na CO2, a pozostałe fabryki mają nadwyżki z przydziału (wyceniane na zero). Prosta sprzedaż wewnątrz Grupy pokazałaby zysk z rozwiązania rezerwy (bezkosztowo). Mnie się to jednak na razie podoba, bo nie próbuje mi się mydlić oczu.
Bardzo wzrosły koszty finansowe. Zarząd tłumaczy to różnicami kursowymi i wzrostem zadłużenia.
W bilansie skok sumy bilansowej z tytułu przejęcia Grycksbo i wzrost udziału aktywów trwałych. Zadłużenie skoczyło z 47% na koniec roku do 60%. Nie podoba mi się, że Spółka wciąż utrzymuje wysokie saldo środków pieniężnych i zaciąga jednocześnie duży kredyt. Pojawiły się wzmianki o zabezpieczeniach, ale to drobiazgi. Wygląda to tak, jakby firma obwąchiwała problem.
Cash flow.
Operacyjny – marginalny. Pozostałe – mam nadzieję, że na półrocze audytor to wyprostuje, bo ani nie było wpływów gotówkowych z emisji, ani nie zapłacono tyle w gotówce za Grycksbo.
Co mi się nie podoba.
- Mam wrażenie, że Zarząd jest produkcjo-centryczny. To znaczy jest przekonany, że jak będzie dobrze i tanio produkował, to wszystko się jakoś ułoży. W tej branży nie ułoży się, jeśli nie będzie znaczącego udziału finansów w stabilizowaniu tego biznesu. Więcej inżynierii finansowej w tej firmie akurat by się przydało. Choćby zatrudnić człowieka tylko od instrumentów pochodnych. Nawet, niechby kosztował 300tys. rocznie! Dużo? W tym kwartale wynik im spadł o prawie 40 milionów w porównaniu do analogicznego okresu przy takim samym wolumenie.
- Nie podoba mi się również to, że jeszcze niedawno brak zintegrowania był prezentowany, jako zaleta, bo to pozwala na dywersyfikację dostaw. Teraz gdzieś słyszałem / czytałem o nawiązywaniu ścisłej współpracy z jednym z producentów celulozy. Globalny rynek okazał się zbyt globalny?
Co mi się podoba.
- Mimo, że na firmę spadło mnóstwo niekorzystnych czynników jednocześnie, sam core business przyniósł jednak ponad 80 milionów, a cała organizacja pokazała czarne zero.
- Koszt zużycia materiałów i energii to niecałe 60% kosztów rodzajowych i ok. 70% kosztu własnego sprzedaży (dane roczne). Ich dalszy wzrost o powiedzmy 20% podniesie koszty odpowiednio o ok. 12% i 14% (to trochę uproszczenie).
Diagnoza i perspektywy na przyszłość?
Mamy do czynienia z jednoczesnym wystąpieniem chyba wszystkich negatywnych czynników, które mogły zaszkodzić tej firmie. Oby tylko, bazując na „znajomości branży i wieloletnim doświadczeniu”, nie próbowali się „odkuć” jakimiś opcjami, forwardami itp. Dla inwestorów najbardziej kluczowe jest kiedy w/w czynniki się odwrócą. Firma na pewno dotrwa. Będzie tylko trochę poobijana. Wyceny pokazują, że rynek tego nie docenia:
www.stockwatch.pl/gpw/arctic,w... P.S. Zdaję sobie sprawę, że powyższy wywód może czytać się mniej więcej tak ciężko, jak samo SF Arctica, więc za moment wkleję na forum liczby w tabelkach.
Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.