Omówienie wyników za H1’2010 spółki Ferrum.
Na wstępie zaznaczę, że w sprawozdaniach dokonano kilku ważnych zmian w prezentacji danych porównywalnych. Oba okresy można porównywać, ale struktura wyniku została niewątpliwie „przemeblowana”. Ich lista znajduje się na str. 15-tej Sprawozdania. Teraz zajmijmy się wynikami.
Najpierw na chwilę zapomnijmy o transakcjach terminowych.
Rachunek wyników.
W porównaniu do pierwszego półrocza 2009 r. spadła sprzedaż, o 21,9%. Automatycznie spadła też rentowność brutto tejże sprzedaży. I tu mam problem – zestawienie kosztów rodzajowych (nota 1). Nie „spina się” ono z kosztami w rachunku kalkulacyjnym. W 2010 różnica jest bardzo niewielka, ale w danych porównawczych za H1’2009 to naprawdę dużo. Tak samo nie schodzą się dane porównawcze za H1’2008 w zeszłorocznym sprawozdaniu. Idea prezentowania tej noty jest taka, że pokazuje się, jak koszty rodzajowe, czyli księgowane na bieżąco z faktur, rozchodzą się na poszczególne obszary działalności firmy. Ile poszło na administrację, ile w działania sprzedażowe, ile osadziło się w magazynie, ile firma „zjadła” sama, a ile kosztowały nas sprzedane materiały. To, co zostanie, to koszt wyrobów sprzedanych. I to się musi oczywiście zgodzić z odpowiednim kontem. W Ferrum jest jakiś kłopot z odejmowaniem. Proszę też spróbować uzgodnić zmianę stanu zapasów, produktów i RMK z noty z bilansem… Tak więc pozostaje mi jedynie stwierdzenie faktu: rentowność brutto na sprzedaży wyniosła 4%, wobec 15,9% rok wcześniej.
Zakładając, że koszty rodzajowe są ok – firma „zamieniła” 8,9m usług obcych, na 11,9m zużycia materiałów i energii. Pozostałe wielkości praktycznie bez zmian, choć wg sprawozdania Zarządu prowadzona jest „reorganizacja” zatrudnienia w spółce zależnej. Efekty mają być widoczne w q3’2010 (pkt. 1.3.2 Sprawozdania Zarządu).
Dalej jest stabilnie – koszty sprzedaży i zarządu nominalnie zanotowały niewielkie zmiany, choć wyczuwam chęć do ograniczania. Wynik operacyjny, niewspierany już umarzaniem układu, w obliczu słabej sprzedaży i rentowności zanotował stratę (minus) -5,2m. Na szczęście zmalały też pozostałe koszty operacyjne. Bez uwzględniania różnic kursowych koszty te byłyby bardzo porównywalne. Sekcja finansowa (znów bez instrumentów finansowych) także bardzo spokojnie.
Podsumowując mamy trzy elementy, na które trzeba zwrócić uwagę:
1. spadek sprzedaży – tłumaczony spadkiem cen i kursem walutowym;
2. spadek rentowności – tłumaczony wyższymi cenami wsadu do produkcji, których nie dało się w pełni przerzucić na klientów;
3. wpływ różnic kursowych.
Firma rozwodzi się też na temat podatku odroczonego, który z założenia ma stabilizować wynik finansowy w długim okresie. Wygląda mi to na stosowanie stałej formatki, w którą trzeba coś za każdym razem wpisać. Wartość informacyjna tego zestawienia jest niska, bo nie wiadomo dokładnie, z racji czego utworzono / rozwiązano / wykorzystano poszczególne pozycje.
Co do rachunku segmentowego: sprzedaż w tabeli 2 i nocie 8 i rachunku wyników wynosi 110’675 + 12’586 = 123’261; w tabeli 8 i 9 zaś: 103’606 + 11’533 = 115’139. Irytujące są te różnice, zwłaszcza, że nikt nie zadał sobie trudu, żeby się do nich odnieść.
Teraz wróćmy do instrumentów pochodnych.
Tu mam mnóstwo pytań. Motyw przewodni: o co w tym chodzi?
Firma pisze, że w dużej mierze zachodzi u niej naturalny hedging – sprzedaż w euro, zakupy w euro. Jednakże różne terminy zapadalności zobowiązań i należności powodują powstawanie ryzyka walutowego. Z tego powodu firma zawiera transakcje forward na sprzedaż walut. W raporcie kwartalnym za q1’2010 mamy forwardy na zakup, ale w raporcie półrocznym nie ma o nich słowa. Dodatkowo wygenerowane różnice kursowe i wyceny „przepuszcza” przez pozostałe przychody / koszty operacyjne, a nie finansowe. Tak więc nie stosuje się rachunkowości zabezpieczeń, ale za to wrzuca się efekty tychże zabezpieczeń (?) w operacje.
Moje pytanie na początek – czy nie prościej jest zdać się na rachunek w euro? Jak zrozumiałem z noty w H1’2010, firma zawiera wyłącznie forwardy na sprzedaż walut, czyli moim zdaniem niweluje w ten sposób efekt naturalnego hedgingu, pokrywana jest większość sprzedaży (70%?), a nie tylko pozycja netto. Trudno to sprawdzić, bo tabela za q1’2010 wygląda trochę inaczej, niż ta w sprawozdaniu rocznym i półrocznym, więc nie mam jasności, jaką kwotę waluty rzeczywiście sprzedano w przeciągu półrocza. Z not rocznych wynika, że firma ma rachunek w euro! (nota 7 rocznego SF). Jeśli dodamy fakt, że w raporcie za q1’2010 są transakcje zakupu walut, dezorientacja totalna!
Nasz automat wyliczył, że historycznie cykl konwersji gotówki sięgał kilkunastu dni, a więc dopasowanie przepływów było bardzo dobre.
Następna sprawa: około połowy wpływów pochodzi z Polski (tak wynika choćby z not na koniec roku oraz komentarza Zarządu) – skoro waluty stanowią taki problem, to może należałoby zawierać umowy w złotych? W sprawozdaniu rocznym należności w euro to tylko ok. połowy należności z tyt. dostaw i usług, czyli rzeczywiście umowy płacone są w złotych, ale mogą być indeksowane do euro. Zwróćmy uwagę, że należności na koniec 2009 to 4,2m€, a zobowiązania to 4,3m€. Niemal idealny match! Po co tu jeszcze majstrować z forwardami? Znów nie rozumiem.
Popatrzmy na wyniki z tych operacji. Nota 3 sprawozdania półrocznego. H1’2009 - wynik na różnicach kursowych to +17,8m, a z wyceny forwardu (minus) -8,4m zł (czyli wygląda, że to krótka pozycja). Na pierwszy rzut oka to ma sens, kurs urósł w tamtym okresie. Przy przewadze wpływów powinien być plus. Ale tak naprawdę nie wiemy, co składa się na to saldo. Poza tym wynik +26,3m przy rosnącym kursie nijak nie pasuje mi do zabezpieczonych na krótko pozycji. Pamiętajmy, że w komunikacie RB 10/2009 Spółka zarzeka się, że się zabezpiecza, nie spekuluje. W tym roku kurs jest spokojniejszy, więc kwoty mniejsze. I tu ma to więcej sensu – spadek euro daje straty na różnicach kursowych oraz zysk na forwardzie.
Podsumowując: w h1’2009 mieliśmy wysoką sprzedaż wpieraną różnicami kursowymi przy rosnącym kursie euro. W h1’2010 mamy niską sprzedaż znacznie mniej wspieraną różnicami kursowymi przy w miarę stabilnym kursie euro. Jak to działa? Mnie, bez kilku bardziej szczegółowych not, ten temat przerasta. A temat jest ważny.
Bilans.
W części aktywów trwałych właściwie bez zmian. Amortyzują się aktywa rzeczowe.
W części obrotowej – wzrosły zapasy. Bardzo. O połowę.
W kapitałach – ujawniły się sprzedane akcje własne. Firma zarobiła na tej transakcji 3,4m pln.
W zobowiązaniach nieznacznie spadły kredyty i poprawiła się wycena instrumentów pochodnych. W zamian bardzo wzrosło zadłużenie z tytułu dostaw i usług. Tak więc z jednej strony mamy wzrost zapasów, a drugiej finansowanie tego zadłużeniem u dostawców.
Widać to w cash flow operacyjnym. I są to jedyne znaczące ruchy w tej sekcji. Również CF inwestycyjny nie pokazuje znaczących ruchów. W finansowym zaś mamy częściowe zrolowanie, a częściową spłatę kredytów. W efekcie mamy spadek salda środków pieniężnych do 683 tys. zł. Muszę przyznać, że to niewiele przy 123m obrotu.
Patrząc długoterminowo:
Poprzez spadającą sprzedaż firma odczuwa spowolnienie już od q4’2008, a więc 7 kwartałów. Ostatni był właściwie bardzo dobry. W samą porę, ponieważ w poprzednim Ferrum zaczęło przynosić straty na poziomie core businessu. Co do finansowania firma długoterminowo zwiększa udział kapitału własnego w finansowaniu i od kilku kwartałów wydłużyła nieco strukturę zadłużenia. Zwiększył się kapitał obrotowy. Zaskakujące rzeczy dzieją się ze wskaźnikami rotacji. Do tej pory mieliśmy do czynienia z trwałą tendencją skracania się zapasów i wydłużania należności. To powodowało, że skracał się cykl operacyjny. Ostatni wzrost zapasów przy wciąż słabej sprzedaży gwałtownie odwrócił ten trend. Od pięciu kwartałów zaś zwiększa się obrotowość zobowiązań. Efekt – cykl konwersji gotówki wystrzelił z wartości jednocyfrowych do ponad stu dni. To wszystko razem jest dość niepokojące i każe zatroszczyć się o płynność. Nieźle zaś trzyma się Z-score. Parametry, jak zawsze, na stronie spółki:
www.stockwatch.pl/gpw/ferrum,w... Tak więc można stwierdzić, że od jakiegoś półtora roku firma przeżywa pogorszenie swoich operacji. Można zrzucić to na karb otoczenia makro i przejść nad tym do porządku dziennego. Uwagę zwraca jednak, dla mnie niezrozumiała, strategia zabezpieczania przepływów transakcjami pochodnymi.
Nawiązując do konfliktu w akcjonariacie – nie dziwi mnie zainteresowanie akcjonariusza tym, co się w Spółce dzieje. Sprawozdaniom, poza rocznym, brakuje prezentacji kilku uzgodnień, przez co nie dają precyzyjnych odpowiedzi na parę pytań. To powoduje, że Spółkę dużo trudniej zrozumieć, niż wynikałoby to ze skali i rodzaju działalności. Bo sam biznes jest przecież dość prosty!
Licząc się z możliwością odwrócenia się trendów w sektorze można dostrzec w tej firmie „złoto dla zuchwałych”, ale płynność oraz polityka informacyjna każe być ostrożnym i pamiętać, że „nie wszystko złoto, co się świeci”. Konflikt w akcjonariacie przysparza papierom dodatkowego żaru.
Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.