KRUK [KRU]

kto by się spodziewał?

chyba absolutnie nikt

to ewenement na skalę światową, że dobra spółka zarabiająca górę pieniędzy netto może rosnąć.

mam nadzieję, że ekipa SW mi to fundamentalnie wytłumaczy po analizie najbliższego raportu.

Kruk prowadzi dość skomplikowany biznes, który się naprawdę dość ciężko wycenia. A może nawet nie tyle wycenia co interpretuje wyniki.

W poprzednich latach wyniki nie rozpieszczały, perspektywy wydawały się średnie, ale jak to ma najczęściej miejsce, rynek mocno przereagował. Skoro jednak podczas badania opcji strategicznych ceny oferowane przez partnerów były niższe od oczekiwań zarządu to można było mieć nadzieję, że biznes wróci do wzrostu, że w końcu Włochy i Hiszpania pokażą pazur.

Ja tam wiary w Kruka, a przede wszystkim w Krupę nie straciłem nawet na moment i do tej pory portfel obligacyjny jest przeważony papierami tego emitenta. To także spółka, która dba o relacje inwestorskie, w szczególności z drobnymi akcjonariuszami. Jeśli chodzi o analizę raportu, to na razie jej nie będzie, bo jest zbyt mały popyt u naszych abonentów, a nasze relacje biznesowe uległy rozluźnieniu - Kruk chce innymi kanałami komunikować się z rynkiem i drobnymi akcjonariuszami.

Jako etatowy pracownik firmy Kruk SA jestem zadowolony że firmie idzie tak dobrze, niestety jest to częściowo kosztem pracowników .Relatywnie zarabiamy coraz mniej , część osób jest zwalniana lub odchodzi z pracy ze względu na pogarszające się warunki pracy , w ten sposób firma obniża koszty pokazując zysk

Przychód i zyski co rocznie wzrasta, przez to można wypłacać większe dywidendy, pensje przeciętne, o podwyżki ciężko, raczej co kilka lat (co 2-4 lata na pracownika ) od 2016 roku brak prowizji i premii, praca w terenie ryzyka : covid , psy, agresywni dluznicy....

Nie sądzę żebym coś pomylił.
2016 rok zarabialem 4500 zł brutto , zmieniono system ścieżki kariery w firmie efekt.
2021 rok zarabiam 5700 zł brutto, procenty niech każdy sobie sam policzy .
Nie przeczę że jakaś część pracowników w Kruk SA zarabia dobrze , nie są to osoby na dole .
W zeszłym roku obniżono nam na 3 miesiące etaty i pensję o 7.5 % . W twoim zestawieniu też to widać.
Masz rację, że to nie gowork.
1) zastanawiające jest rozdzwiek między opiniami na gowork a opiniami o firmie na takich portalach jak ten
2) cześć pracowników to także akcjonariusze

Nie chce mi się dalej ciągnąć tego wątku

KRUK - spojrzenie na wykres


Wykres w interwale dziennym. Długoterminowo w dalszym ciągu obowiązuje trend wzrostowy, w średnim i krótkim terminie mamy do czynienia z korektą. Niestety, jej dotychczasowy zasięg przekroczył bezpieczny poziom. Utracona została linia wzrostów (niebieska przerywana) oraz poziome wsparcie, które przez dłuższy czas było skutecznie bronione (niebieska strefa cenowa). Zwracałem uwagę na istotność tego poziomu w poprzedniej analizie technicznej. Utrata wsparcia działającego w myśl zasady zmiany biegunów powoduje, że od teraz pełnić ono będzie rolę oporu i skomplikuje powrót w górne partię wykresu cenowego. Należy zatem liczyć się z możliwością rozbudowy przeceny.
Najbliższe wsparcia to długoterminowa średnia i dolny pułap kanału spadkowego. Kolejny poziom docelowy znajduje się w okolicy 264 zł.

kliknij, aby powiększyć

Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Podczas ostatniego czatu prezes spółki, Piotr Krupa stwierdził, że korygowanie wyniku o aktualizację portfela jest błędem.



Postanowiłem pokazać w tym wpisie swoje podejście, a także podrożyć temat głębiej wraz z przedstawicielami spółki.

Na początek proponuję wyjaśnienie jak działa rachunkowość. Kruk startując do przetargu na dany portfel wierzytelności (na podstawie ujawnionych przez oferenta danych) prognozuje spłaty w kolejnych latach, a następnie uwzględniając zakładany przez siebie zwrot na portfelu oferuje cenę zakupu. W przypadku pozytywnego rozstrzygnięcia na podstawie zapłaconej ceny i prognozowanego wektora spłat wyznacza się wewnętrzną stopę dyskontową IRR, która potem służy do rozpoznawania przychodów odsetkowych.

Przychodem Kruka jest suma:
- przychodów odsetkowych – powstają na bazie przemnożenia wartości pakietu na początek okresu przez stopę IRR
- odchylenia wpłat rzeczywistych od prognozowanych
- aktualizacji wartości portfela.

Temat najlepiej pokazać na przykładach. Przy budowie wektora spłat posłużyłem się historycznymi krzywymi przedstawionymi przez spółkę, z tym, że ograniczyłem okres do 11 lat (przynajmniej na wstępie). Jak można zobaczyć poniżej dla zakładanego wektora spłat i ceny 100 mln zł za pomocą funkcji XIRR w Excellu wyznaczyłem IRR. Zakładam, że Kruk kupił swój portfel 31.12.2021 r. i raportuje w ujęciu rocznym. Na przychody w pierwszym roku, czyli 2022 r. składać się będą przychody odsetkowe (100 mln zł * 21,7 proc.) i nic więcej, bo spłaty rzeczywiste były równe tym prognozowanym, a spółka nie dokonała aktualizacji. Jak widać poniżej nie cała spłata staje się przychodem – jej część stanowi amortyzacja, która odzwierciedla koszt zakupu portfela – na koniec okresu prognozy koszt wyksięgowywany jest w całości (RAZEM amortyzacja=100 i wydatki=100).

Na początku obsługi portfela przychody odsetkowe stanowią większą część spłaty natomiast na koniec mniejszą część spłaty – dokładnie tak jak w przypadku kredytów hipotecznych ze stałą ratą, tylko patrząc od strony banku. Już w tej chwili widać, że dobrym wynikom będą sprzyjać inwestycje i kupno nowych portfeli wierzytelności.
Co ciekawe, w pierwszym roku nasza amortyzacja jest ujemna, a przychody większe od rzeczywistej spłaty. Tak właśnie działa ta rachunkowość przy niskich prognozowanych spłatach przed ich skokowym wzrostem.

Na koniec roku liczymy zawsze wartość bieżącą prognozowanych spłat i to ona stanowi punk odniesienia dla liczenia przychodów odsetkowych w kolejnym roku. W roku 2023 przychodem odsetkowym będzie wartość portfela na koniec roku 2022 przemnożona przez stopę dyskontową, czyli 107,7 mln zł * 21,7 proc. = 23,4 mln zł. Takie działanie powtarza się w całym okresie prognozy.


kliknij, aby powiększyć

Niestety w życiu najczęściej rzeczywistość odchyla się od prognoz. Żeby to zasymulować dodałem nadmiarowy wpływ 2 mln zł w 2023 r. w tabeli poniżej. Najzwyczajniej w świecie doda się on do przychodów okresu. W całym okresie przychody też będą o te dwa miliony złotych wyższe -> 167 mln zł vs. 165 mln zł w przypadku idealnym.


kliknij, aby powiększyć

Ale może się zdarzyć sytuacja, że nie będzie to dodatkowy przepływ, tylko przesunie się on w czasie. Poniżej założyłem, że spółka odzyska 2 mln zł w 2023 r., ale planowała go otrzymać w roku 2024 (załóżmy, że udało się szybciej zamknąć proces sądowy). W takim przypadku w roku 2023 r. na przychody jak poprzednio wejdzie 2 mln zł, ale pojawi się negatywna aktualizacja portfela w kwocie 1,6 mln zł. Teoretycznie można sobie wyobrazić sytuację, że spółka nie zrobi nic z wartością portfela i w kolejnym roku po prostu odejmą się jej 2 mln zł jako niedopłata, ale to stoi w sprzeczności z koncepcją wartości godziwej, która mówi: „Jeśli wiesz z dużym prawdopodobieństwem, że coś się stanie w przyszłości pokaż ten efekt teraz”.

W konsekwencji przychody nie rosną o 2 mln zł, ale jedynie o 0,4 mln zł, natomiast w kolejnym roku przychody odsetkowe są niższe o tę różnicę. W takim przypadku korygowanie wyniku o przeszacowanie jest błędem - zawyżamy wynik okresu. Oczywiście jeśli odsuniemy w czasie, a nie przyspieszymy jak poniżej efekty będą odwrotne – pojawi się nam dodatnia aktualizacja. I znów – wyłączanie przeszacowania, w takim wypadku dodatniego, także będzie błędem. Ja ten błąd świadomie popełniałem, bo przesunięcia spłat pomiędzy latami raczej nie zdarzały się często, choć oczywiście się zdarzały czego przykładem może być 2020 r. i odsunięcie wpłat w czasie na skutek pandemii.


kliknij, aby powiększyć

Przepływy wyższe od założonych czy przesunięcia spłat pomiędzy latami nie wyczerpują jednak spektrum możliwości. Przez skórę możemy się spodziewać, że trochę może się zadziać przy wydłużaniu okresu spłat. O ile do 2014 r. włącznie Kruk zgodnie z przekazywanymi raportami prognozował na przód na okres 10 lat, tak od 2015 r. okres ten zwiększył się do 15 lat, a w 2020 r. do 20 lat.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Poniżej symulacja przypadku, w którym w 2027 r. spółka stwierdza, że portfele będą pracować o rok dłużej niż 11 lat (spłata w roku 2033 na podstawie krzywych historycznych). W związku z tym w wyniku 2027 r. mamy rewaluację wartości portfela, czyli różnicę NPV (też dostępny w Excelu) z nowego wektora prognoz i NPV ze starego wektora prognoz. Proszę zwrócić uwagę, że na skutek zmiany prognoz rosną przychody odsetkowe w latach 2028-2032 i dodatkowo pojawiają się w roku 2033. Dzieje się tak, gdyż rośnie wartość portfela a tym samym mnożymy tę samą IRR przez większą wartość portfela.


kliknij, aby powiększyć

Skoro działania na odległym ogonie mogą istotnie wpłynąć na wyniki to w moim mniemaniu chcąc doprowadzić wynik do większej współmierności można go skorygować o przeszacowanie. Oczywiście jest to nieco krzywdzące dla spółki, ale jeśli uwzględnimy fakt, że teoretycznie spółka może operować prognozą za 15-20 lat i już dziś pokazywać część wyniku to korekta wydaje się uzasadniona, bo przecież nie wiemy co dokładnie przeszacowała spółka, a w analizach podchodzimy konserwatywnie. Przy korekcie i tak pozostawiamy przecież wyższe przychody odsetkowe w kolejnych latach.

Jak większość z Państwa wie unikam jak ognia publicznego tworzenia DCFów i z reguły operuję skorygowanym o zdarzenia jednorazowe lub niegotówkowe powtarzalnym wynikiem, który może dawać pewne wyobrażenie wyników w przyszłości. Tak też podchodziłem do tej pory do Kruka. Jak już wcześniej napisałem, każdy nabyty portfel daje największe przychody na początku obsługi, natomiast wraz z upływem czasu udział przychodów w spłacie maleje. Przez ten fakt mamy w mojej opinii pewne „niedopasowanie”, bo wydaje się, że największe ryzyko portfela jest na początku, a najmniejsze na końcu. Dopiero gdy portfel jest w obsłudze następuje jego weryfikacja, urealnienie prognoz i mitygacja części ryzyk. Mając na względzie powyższe zmniejszanie wyniku na skutek korekty o przeszacowanie częściowo redukuje owe niedopasowanie. Problem w tym, że przy takim podejściu nigdy „nie oddaję” w wynikach tej korekty -> skoro wyłączam w bieżącym okresie część wyniku, w przyszłości powinienem „oddać” tę korektę z realnym wpływem, a to się już nie stanie.

W rozmowie z przedstawicielami spółki dowiedziałem się, że poza sporadycznie pojawiającym się wydłużeniem okresu prognozy jaki widzieliśmy w poprzednich latach główne zmiany wartości pochodzą od zwiększania wartości spłat w najbliższych latach. Nie sposób dotrzeć do tej informacji na podstawie sprawozdań finansowych, czy ją zweryfikować, ale mając na uwadze konserwatyzm spółki (w zasadzie co kwartał pojawiają się nadpłaty) i uczciwość w relacjach z rynkiem jestem w stanie przyjąć takie zapewnienie „na wiarę” i pokazać różnicę w wynikach na podstawie symulacji.

Wyobraźmy sobie sytuację, że spółka tak jak w dotychczasowych rozważaniach kupiła portfel za 100 mln zł. W pierwszym roku rzeczywiste spłaty są większe o 1 mln zł od prognozowanych 14 mln zł (+7,1 proc.). Jak w jednym z poprzednich przykładów taki nadmiarowy przepływ dodaje się do wyniku 1:1. W kolejnym roku (2023) sytuacja się powtarza, ale kwota rośnie do 2 mln zł, co oznacz zwiększenie przepływu względem prognozy o 6,7 proc. Spółka w takim razie uznaje, że była zbyt konserwatywna i należy zwiększyć prognozy na kolejne lata o 5-7 proc. zgodnie z obecnym zachowaniem portfela. W konsekwencji w przychodach pojawia się nadpłata z obecnego roku (+2 mln zł) oraz 6,3 mln zł zysku z przeszacowania portfela (różnica NPV ze starego i nowego wektora spłat za lata 2024-2032. We wszystkich kolejnych latach względem pierwotnych przychodów obserwujemy wzrost przychodów odsetkowych. Teoretycznie można sobie wyobrazić sytuację, że spółka nie dokonuje przeszacowania i rozpoznaje w wynikach tylko nadmiarowe wpływy w kolejnych latach (łącznie 13 mln zł), my natomiast mamy ten nadmiar przedstawiony jako 6,3 mln zł z tytułu rewaluacji portfela i o 6,7 mln zł wyższych przychodów odsetkowych. W związku z przyjętym modelem rachunkowości gdzie jak wspomniałem wcześniej mamy w mojej opinii odwrócony rozkład ryzyka i przychodów dociążanie wyników pozytywną rewaluacją jeszcze zwiększa ten efekt.


kliknij, aby powiększyć

W przypadku Kruka jest jednak inaczej niż w powyższej symulacji. Poniżej przedstawiam hipotetyczne działania na portfelu, jakie występują w Kruku i proces ten sobie rozpiszemy na kolejne kroki. Podobnie jak powyżej spółka rozpoznaje 1 mln zł nadmiarowego przepływu w pierwszym roku, ale nic z tym nie robi. Przepływ ten dodaje się oczywiście 1:1 do przychodów. W kolejnym roku (2023), także podobnie jak poprzednio mamy dodatkowe 2 mln zł. Jednak zamiast oczekiwać wyższych przepływów w całym cyklu życia portfela, tym razem mamy działanie stopniowe. Na skutek większych niż prognozowane wpływów w latach 2022-2023 możemy uznać, że spłaty będą wyższe tylko w okresie 2024-2026. Zwiększamy w tym okresie prognozę o 1 mln zł rocznie i w związku z tym dostajemy 2,1 mln zł z tytułu rewaluacji portfela. W roku 2024 okazuje się, że realny wpływ był o 1 mln zł wyższy od założonego, co daje w wyniku dodatkowy 1 mln zł zysku, ale także skłania spółkę do kolejnego przeszacowania – zwyżki oczekiwanych przepływów w latach 2025-2026 o kolejny 1 mln zł, a także zwyżki w latach 2027-2028 o 1 mln zł. W związku z taką zmianą prognoz dostaniemy 2,5 mln zł zysku z przeszacowania w roku 2024 i w sumie 3,5 mln zł nadwyżki ponad przychody odsetkowe.

W roku 2025 spłaty są zgodne z założonymi, podobnie w roku 2026. Otrzymujemy zatem potwierdzenie słuszności koncepcji podwyższenia prognoz, więc możemy także pokusić się o przeszacowanie w kolejnych latach. Spłaty w latach 2027-2028 podnosimy o kolejne 0,5 mln zł, natomiast w latach 2029-2030 decydujemy się pierwszy raz podnieść prognozę względem pierwotnych założeń o 1 mln zł - to 5 proc. więcej, czyli zwyżka i tak jest mniejsza niż patrząc z tego momentu historycznie w latach 2022-2028, gdzie rzeczywiste wpływy były wyższe od pierwotnej prognozy o 6-7 proc. W konsekwencji dostajemy 1,8 mln zł dodatkowych przychodów z rewaluacji portfela, choć nadpłat w ostatnich dwóch latach nie było. Mimo to koncepcja podniesienia prognozy wydaje się słuszna. W latach 2027-2028 spłaty są zgodne z założonymi, ale w 2028 r. decydujemy się podnieść prognozy na lata 2031-2032, bo nasz model jak do tej pory się sprawdzał. W konsekwencji w przychodach za 2028 r. dostajemy 1 mln zł z tytułu rewaluacji.


kliknij, aby powiększyć

Spłaty rzeczywiste na portfelu były identyczne jak w przypadku poprzednim – łącznie 281 mln zł. Proszę jednak zauważyć jak zmieniło się rozłożenie przychodów w czasie. W pierwszym roku mamy o 4,2 mln zł mniej przychodów natomiast w kolejnych latach raczej nieco więcej – poprawia się rozkład. W sumie rozpoznajemy tyle samo przychodów, ale różnią się składowe. W ostatniej symulacji mamy niższy wynik odsetkowy o ponad 2 mln zł, 1 mln zł nadpłat więcej i 1 mln zł więcej z tytułu przeszacowań. Choć rozkład wyniku jest bardziej równomierny niż w wariancie nr. 5 to tak naprawdę dokonując korekty o przeszacowanie „zabieram” więcej wyniku niejako krzywdząc spółkę.

Z mojej perspektywy idealnie byłoby gdyby spółka nie dokonywała po zakupie rewaluacji portfela, a przynajmniej rewaluacji w górę. Rozumiem jednak, że przy prezentacji wartości portfela w wartości godziwej to niemożliwe i na skutek odchylenia spłat rzeczywistych od prognozowanych audyt mógłby mieć obiekcje co do prezentowanych danych. Nie dziwiłyby zastrzeżenia biegłego rewidenta do sprawozdań finansowych. Jeśli Kruk faktycznie podnosi (a nie mam powodów aby w to nie wierzyć) spłaty tylko w na najbliższe 2-3 lata i z tego tytułu pokazuje rewaluację to jestem w stanie przyjąć stanowisko spółki, że korygowanie wyniku o rewaluację jest błędem, a przynajmniej, że jest w stosunku do niej krzywdzące.

Wyniki rosną, kurs spada. Już 40% od szczytu. Pięknie :)

Czekam na obiecane 185 zł. Dobra spółka jest tym lepsza im tańsza :)

Ciekawostka dot. ubiegłotygodniowych transakcji



www.stockwatch.pl/wiadomosci/k...

Ale te utrudnienia w działalności firm windykacyjnych na krajowym rynku pojawiają się od wielu lat i jakoś Kruk nadal funkcjonuje i w dodatku cały czas rośnie. Żeby nie szukać daleko to mocnym obciążeniem wydawało się obligatoryjne badanie przedawnienia przez sąd, a jak jest teraz każdy może sprawdzić w raportach.