Co się kryje pod ubraniem Ciri – omówienie sprawozdania finansowego GK CD Projekt SA po 2 kw. 2017 r.Wyniki spółki w II kwartale roku były naprawdę bardzo dobre, choć są znacznie niższe r/r. Erozja sprzedaży nie powinna nikogo dziwić. Cykl życia produktu ma ograniczony okres i im dalej od premiery spada efektywna cena sprzedaży. W stosunku do analogicznego kwartału poprzedniego roku spadek przychodów wyniósł 33 proc., EBIT 28 proc., zysk netto 28 proc., ale w porównywanym kwartale mieliśmy premierę Krew i Wino i rozliczenie pakietu dwóch DLC.
Rezultaty finansowe CD Projektu okazały się wyższe od oczekiwań analityków. Na poziomie przychodów konsensus został pobity o 27,5 mln zł (+21 proc.), a zwyżka ta przetransformowała się praktycznie w całości na poziom operacyjny (26,4 mln zł, +42 proc.) i na poziom netto po uwzględnieniu podatku (21,1 mln zł, +40 proc.).
Sprzedaż Wiedźmina ma się świetnie Przychody segmentu gier wyniosły w drugim kwartale 109 mln zł i były niższe o 88,5 mln niż 2 kw. 2016 r. Wobec 4 kwartału, który w sprzedaży gier jest sezonowo najlepszy przychody spadły jedynie o 21 mln zł, czyli o 16 proc.
W segmencie tym przychody generuje seria Wiedźmina, ale także Gwint. Na konferencji prasowej Piotr Nielubowicz ujawnił, że prawie 30 mln zł na 185 mln przychodów półrocznych pochodzi od karcianki (niestety nie znamy danych za sam pierwszy kwartał, więc ciężko szacować wynik za drugi). Mamy zatem 155+ mln zł przychodów z Wiedźmina, względem 209 mln zł uzyskanych ze sprzedaży tej gry w II półroczu 2016 r. W ciągu 8 miesięcy tego roku tylko na platformie Steam sprzedało się 1,2 mln sztuk gry, więc prawdopodobnie w samym półroczu około 0,9-1 mln sztuk. Przy efektywnej cenie netto na poziomie 25 USD daje to około 57 mln zł przychodów ze sprzedaży.
W związku z tym, ze spółka rozliczyła już w okresach wcześniejszych wszystkie nakłady na produkcję swojego hitu, a Gwint nadal znajduje się w fazie testowej i nie jest amortyzowany mamy bardzo niski koszt własny sprzedaży – 2 mln zł (ujęcie kwartalne), co związane jest pewnie głównie z produkcją pudełek i ich zawartości.
Za to relatywnie wysokie były koszty sprzedaży tego segmentu – 25 mln zł, w porównaniu do 15 mln zł w 1 kwartale roku czy 4 kwartale poprzedniego roku. To efekt mocnej promocji Gwinta, w tym kosztów organizacji turnieju, produkcji filmów, targów itd.
Ostatecznie CDProjekt pokazał 77 mln zysku operacyjnego, czyli o 41 proc. mniej niż w analogicznym okresie poprzedniego roku, ale więcej niż zakładał rynek dla całej spółki.
kliknij, aby powiększyćPrognozy analityków przegrały także z GwintemWiceprezes Nielubowicz na konferencji zdradził również, że ok. połowa przychodów w segmencie gier z Gwinta to mikrotransakcje, natomiast reszta dotyczy opłat licencyjnych od partnerów. Razem może to dać ok. 10-15 mln zł sprzedaży z tytułu opłat licencyjnych i to tylko przypadającą na segment gier. Co ciekawe spółka na koniec 1 kw. pokazywała zaliczki otrzymane od odbiorców zagranicznych na kwotę 3,85 mln zł, natomiast teraz mamy 4,21 mln zł. Wygląda więc na to, że te 10-15 mln zł wpłynęło do spółki w II kwartale i od razu zostało zaksięgowane na przychód. Bardzo możliwe, że właśnie ta kwota nie została uwzględniona w prognozach rynku.
Segmentowa układanka level hardDo 2016 r. sprzedaż produktów segmentu gier do segmentu GOG można było szacować na podstawie sprzedaży wewnętrznej. Od tego roku spółka zmieniła nieco prezentację przychodów w GOGu i pokazuje osobno sprzedaż produktów. Po 1 kw. znajdowało się tam 1,56 mln zł, natomiast po 2 kw. łącznie 9,7 mln zł. O ile w 1 kw. roku kwota obrotów wewnętrznych segmentu CD PROJEKT RED z od biedy zgadzała się z przychodami ze sprzedaży produktów w GOG, to już po półroczu mocno się rozjeżdża. Mamy 26 mln sprzedaży wewnętrznej z segmentu CDR do segmentu GOG i sprzedaż produktów GOG na poziomie 9 mln zł. Nie do końca jest jasne co spółka w segmencie GOG uważa za produkt. Czy to jest sprzedaż Wiedzmina i Gwinta, czy tylko samego Gwinta, czy sprzedaż Gwinta przypadająca na spółkę GOG (ważona udziałem w konsorcjum). Nie do końca także wiadomo czy w kwocie tej są mikorotransakcje, czy licencje. Aby sprawę skomplikować korekta konsolidacyjna na produktach jest dodatnia! Ujemną można rozumieć jako sprzedaż z jednego segmentu do drugiego i brak sprzedaży na zewnątrz, ale w drugą stronę?
Wydaje się, że lepiej pozostać przy sprzedaży wewnętrznej segmentu CDR do szacowania przychodów grupy. Na to także wskazuje slajd nr 18 z prezentacji wynikowej, na podstawie którego można uznać, że sprzedaż katalogu CDR przez GOG to kwota ponad 30 mln zł.
Od 2017 r. spółka dokonała także włączenia segmentu inne do segmentu produkcji gier czyli CDR. W 2016 r. kwartalna sprzedaż wewnętrzna dla tego segmentu wynosiła ok. 2 mln zł. Z korekty danych segmentowych w 1 półroczu 2016 r. wynika, że sprzedaż wewnętrzna CDR wzrosła o ok. 1 mln zł, czyli kwartalnie o 500 tys. Jeśli taką kwotę (dotyczącą czynności zarządczych) wyłączymy z poszczególnych kwartałów to powinniśmy w przybliżeniu dostać sprzedaż produktów CDR do GOG.
Mocny wzrost obrotów z GwintaSkoro jesteśmy w stanie ustalić ile CDR sprzedał do GOG, to można próbować określić udział Gwinta. Zamknięta beta ruszyła w IV kwartale 2016 r. a zatem do tego okresu przychody ze sprzedaży wewnętrznej CDR do GOG stanowiły jedynie przychody ze sprzedaży Wiedzmina. Ich udział w całkowitej sprzedaży segmentu gier wynosił od 1,5 do 3,5 proc. z wyjątkiem 2 kwartału 2016 r. kiedy to miało miejsce rozliczenie season pass’a i dodatku krew i wino. Sprzedaż DLC była bardzo łatwo dostępna z poziomu samego gog Galaxy i prawdopodobnie jednorazowo zaburzyła rozkład sprzedaży. Wydaje się, że można przyjąć iż sprzedaż Wiedzmina przez CDR do GOGa wynosi około 3 proc.
kliknij, aby powiększyćW takim układzie sprzedaż (CDR-GOG)w IV kwartale zeszłego roku dla Wiedźmina wyniosłaby 3,9 mln zł, w 1 kw. 2,3 mln zł, a w drugim kw. tego roku 3,3 mln zł. Na Gwinta przypada więc odpowiednio 3,1 mln zł, 6,3 mln zł, 13,3 mln zł. Ale są to kwoty jakie otrzymuje CD Projekt RED od GOGa. Sprzedaż zewnętrzna jest prawdopodobnie większa o marże dystrybucyjną, która wynosi rynkowo 30 proc. Z tego można obliczyć, że przychody zewnętrzne z Gwinta które przechodzą przez GOG do CDR wynoszą odpowiednio 4 mln zł w 4 kwartale zeszłego roku, 8,2 mln zł w 1 kw. tego roku i w końcu 17,3 mln zł w 2 kw. tego roku. Za półrocze dostaniemy więc 25,5 mln zł. Ale to są kwoty jakie dotyczą tylko sprzedaży realizowanej przez GOG dla CDR, czyli najprawdopodobniej tylko mikropłatności, bo licencje jak mniemam wchodzą na normalną sprzedaż zewnętrzną proporcjonalnie do udziału w konsorcjum. Wyliczona kwota za półrocze nie pasuje do 15 mln zł z mikropłatności, o których mówił Nielubowicz. Wygląda na to, że udział sprzedaży cyfrowej w przychodach jest większy niż przyjęte założenie. Najważniejsza jednak jest tendencja – podwojenie przychodów co kwartał! Oczywiście na większe zainteresowanie grą miał wpływ turniej esportowy oraz przede wszystkim otwarta beta. Zauważmy jednak że dostęp do gry wszystkich chętnych możliwy był tylko przez mniej niż pół kwartału, a niewiele dłużej niż miesiąc. Teoretycznie więc Gwint może dać z mikrotransakcji 2-3 krotnie większy przychód nawet bez istotnego wzrostu bazy posiadaczy. Jeśli dostosujemy moje 25,5 mln zł do 15 mln zł ze słów wiceprezesa spółki to dostaniemy przychód z mikrotransakcji w II kwartale na poziomie 13,3 mln zł, a w kolejnym potencjalnie 27-40 mln zł. To oznacza, że już teraz Gwint mógłby rocznie dać 100-160 mln przychodów. To byłby naprawdę wysoki wynik, a nie mamy pewności czy chęć do kupowania kart będzie trwała. Tak czy owak Gwint jest już znaczącym projektem dla spółki, choć na razie gotówki raczej nie przynosi.
Kreska na Gwincie - Gwint pod kreską Skoro w segmencie CDR przychody nie były wyższe od 30 mln zł, a całkowite z Gwinta prawdopodobnie wyniosły ok 40 mln zł, to przy kosztach sprzedaży w segmencie gier na poziomie 40 mln zł (ujęcie półroczne) mamy wynik bliski zera. Kosztów pisania na razie nie widzimy, ale z pewnością są wydatki na rozwój tej gry – per saldo CD Projekt na razie dokłada do tego produktu, co oczywiście nie zmienia postrzegania przyszłości. Na razie trwa proces inwestycyjny.
W 2 kwartale nakłady na produkcję gier wyniosły 17,9 mln zł, w porównaniu do 17 mln zł kwartał wcześniej i 15,5 mln zł w IV kwartale zeszłego roku. Proces produkcyjny przyspiesza, ale niestety nie wiemy jakich nakładów można się spodziewać w przypadku Gwinta, a jakich w przypadku CyberPunka. Mimo wszystko kwota wydatków na produkcję już się zbliżyła do kwoty jaka została wydana na pisanie 3 odsłony Wiedzmina:
kliknij, aby powiększyćBiznes GOGa dołujeSegment dystrybucji na pozór zaliczył świetny kwartał. Sprzedaż zewnętrznego katalogu wzrosła teoretycznie o 35 proc. Problem w tym, że na 10,7 mln wzrostu sprzedaży część stanowią opłaty licencyjne od Gwinta. Jeśli założymy, że udział Gwinta w konsorcjum wynosi (20-30 proc.) to dostaniemy opłatę na poziomie 5-7,5 mln zł. A zatem organiczny wzrost sprzedaży wyniósł maksymalnie 5,7 mln zł, a dynamika wyniosła (10-18 proc.) co nie jest wcale złym wynikiem.
Niestety gorzej jest z wynikiem. EBIT segmentu to historycznie wysokie 12,4 mln zł, ale jeśli od tego odejmiemy prowizję naliczoną od produktów własnych (7 mln zł) i licencję (5-7,5 mln zł), to operacyjnie segment pierwotny sprzedaży dobrych starych gier wychodzi na zero albo nawet ma stratę.
kliknij, aby powiększyćTo w zasadzie nie nowość, tylko potwierdzenie wcześniejszych obserwacji.
Zarząd mówi: więcej!Na koniec mała ciekawostka. Wygląda na to, że zarząd spółki oczekiwał jeszcze lepszych wyników. Choć wydaje się to niewiarygodne w kontekście nastrojów na konferencji, to tak nam mówią liczby, a konkretnie nota nr 10 - pozostałe rezerwy. Okazuje się, że w 2 kw. roku rezerwa na koszty wynagrodzeń zależnych od wyników została częściowo rozwiązana - 1,2 mln zł. A zatem w jakieś założenia użyte do kalkulacji okazały się wyższe niż uzyskane rezultaty. Panowie z CD Projektu to bardzo ambitni ludzie :)
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.