Spółka zaliczyła ostatnio spore wzrosty. Kapitalizacja na wczorajszy dzień sięgnęła 192M złotych. Co daje wskaźnik C/Z na poziomie 30. Takie wartości zarezerwowane są dla podmiotów, które znacząco poprawiają wyniki. Obecny zysk roczny TTM wynosi 6,37M złotych czyli jest tylko niewiele mniejszy od prognozy wyników na rok 2013. Rynek najwyraźniej oczekuje, że prognoza zostanie znacząco przekroczona. Czy są do tego podstawy? W niniejszym omówieniu spróbujemy sobie na to pytanie odpowiedzieć.
Zarówno wynik jak też zysk ze sprzedaży okazała się mniejszy niż w roku ubiegłym. Może to zaskakujące w świetle jeszcze aktualnych liczb w raporcie, gdzie mamy dodatnie dynamiki, ale niestety spółka pomyliła się w danych porównywalnych. Tymi powinny być dane jednostkowe, czyli przychody 4,3M, ZZS=0,9M EBIT=0,85 Zysk netto 1,18M
Mamy więc odpowiednio przychody mniejsze o 13%, zysk ze sprzedaży mniejszy o 23%, rosnący o 55% wynik operacyjny oraz 76% zysk netto. Rozkład historyczny pierwszych linii sprawozdania wyników zamieściłem na poniższym wykresie:
kliknij, aby powiększyćWniosek z posiadanych danych jest taki, że spółce siada biznes(malejąca sprzedaż i wynik na poziomie zysku ze sprzedaży), co nadrabiane jest przez działalność korporacyjną. Wynik ratuje pozostała działalność operacyjna. Tam rozpoznawane są przychody z tytułu dotacji oraz zwroty z funduszu PFRON(oddział w Rawiczu zatrudnia głównie niepełnosprawnych). Trzeba pamiętać, że oddział w Rawiczu został przejęty w III kwartale 2012r, w związku z czym w danych porównawczych nie ma uwzględnionych wyników przejętej spółdzielni. Linia finansowa nie robi większych różnic jeśli chodzi o kwoty netto. Zadłużenie spółki(odsetkowe) na koniec roku wynosiło tylko 2,5M złotych. Kolejne różnice mamy w podatku dochodowym, który obecnie wyniósł zero złotych. Biznes wygląda gorzej, choć wynik jest lepszy dzięki dokonanym przejęciom w drugiej połowie poprzedniego roku, a także optymalizacji podatkowej. Efekty te ustaną już w kolejnym kwartale, no ale wtedy będzie już konsolidowana nowa spółka czyli Kobud i powinny pojawić się efekty inwestycji w zakład do produkcji oleju pirolitycznego.
Rynek "kupił" informację o finalizacji wspomnianego przejęcia dość euforycznie. Czy słusznie?
Tego tak naprawdę nie wiadomo, bo nie wiadomo jaka była cena transakcji. Jeśli jednak weźmiemy pod uwagę niski poziom środków pieniężnych oraz zaciągnięty kredyt to mamy cenę za Kobud, która nie powinna przekroczyć 15,5M(możliwe są jednak jakieś płatności dodatkowe w zależności od przyszłych wyników. Takie klauzule czasami powstają a treści umowy nie znamy) 15M nie wydaje się wygórowaną ceną za 2,6M zysku rocznie(C/Z=5,7) nawet na rynku niepublicznym.
Pozostaje pytanie o stałość tego wyniku, ale pierwsze półrocze Kobudu było naprawdę bardzo dobre(3,6M zysku netto). Jeśli wziąć pod uwagę, że Kobud osiąga 70% przychodów z wykonywania robot przygotowawczych dla górnictwa, w większości dla Bogdanki i rozkład wydatków inwestycyjnych w trakcie roku tej spółki, to można pokusić się o stwierdzenie, że drugie półrocze nie powinno być gorsze. Inwestycja wydaje się wręcz okazją na rynku kapitałowym.
W obecnym kształcie biorąc pod uwagę prognozę ZWG(7,6M) oraz przewidywany wynik netto Kobudu(7M) dostalibyśmy około 14M wyniku, ale bez uwzględnienia kosztów finansowania. Kredyt ma zabezpieczenie, więc można się spodziewać, że koszty odsetkowe nie powinny przekroczyć 10%. Z tego wniosek, że w obecnym kształcie grupa jest w stanie generować około 13M zysku netto.(plus olej pirolityczny i ewentualnie nowy młyn) Mamy więc oczekiwany C/Z na rok 2014 na poziomie 20 bez uwzględnienia inwestycji i kolejnych akwizycji. Spółka sama opublikowała prognozę proforma po przejęciu kolejnego jeszcze podmiotu, w której oczekiwałoby się 15,6M zysku netto, gdyby podmioty te były konsolidowane od początku roku i nie uwzględniają kosztów finansowania. Program emisji obligacji seri A zakładał pozyskanie 25M złotych. Z tego wniosek, że za drugą spółkę ewentualnie zapłaci się około 10M.
Jakby nie patrzeć to powtarzalny wynik bez uwzględniania nowej inwestycji w zakład produkcyjny do oleju i sprzedaży nowego typu młyna mamy nie więcej niż 15M powtarzalnego zysku netto.
Oczywiście wynik tego roku będzie Zzzznacznie mnineszy, ze względu na konsolidację spółek zależnych dopiero od półrocza. Można się spodziewać do 10M złotych.(plus piroliza).
Jak widać po wycenie rynek spodziewa się około 20M powtarzalnego wyniku. Stąd wniosek, że zakład do pirolizy i młyn powinien przynieść minimum 5M złotych. To chyba są dość duże oczekiwania przy słabnącym dotychczasowym biznesie podstawowym. W tych rozważaniach nie uwzględniłem możliwych synergii, ale skali tego nie potrafię oszacować. Pola chyba nie są duże.
W którymś miejscu przemknęła mi informacja, że Zarząd spółki oczekuje kapitalizacji na poziomie miliarda. Biorąc pod uwagę, że spółka wywiązywała się do tej pory z prognoz finansowych trzeba te słowa w perspektywie paru lat traktować poważnie. Pytanie ile z tej kapitalizacji ma być zrobione emisjami akcji. Wydaje się, że po emisji obligacji pole do powiększania zadłużenia(a tym samym kolejnych przejęć) znacząco się obniży, a na taką organiczną poprawę wyników(80-100M zysku netto) nie ma co liczyć.
ZWG wydaje się podmiotem o ciekawej perspektywie, ale w dużym stopniu już zdyskontowanej przez rynek. W kolejnych kwartałach powinna nastąpić skokowa poprawa wyników, ale możliwe, że kurs już tak mocno na nią nie zareaguje.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.