Witam! Zamieszczam omówienie skonsolidowanego raportu Zelmera (
www.stockwatch.pl/gpw/zelmer,w... ) za rok 2009.
Na wstępie parę słów komentarza do wpisu WD na temat różnicy pomiędzy raportem za rok, a tym za Q4’2009. Pisałem już, że zdjęcie z firm obowiązku publikacji raportów kwartalnych za q2 i q4 nie było wcale złym pomysłem, bowiem zamiast pomagać inwestorom, wprowadzają one czasem w błąd. To jest właśnie przykład takiego raportu. Zarząd; wiedząc, że wpływ przeszacowania może być znaczący; powinien był po prostu odstąpić od publikacji raportu kwartalnego. Podobnie, jak w przypadku zaangażowania w opcje, postąpił jednak bezrefleksyjnie.
Różnica wynika z obciążenia wyniku efektem impairment’u aktywów Spółki. Szczegóły można znaleźć w komunikacie Spółki nr 6/2010.
Same wyniki nie są dla mnie jednoznaczne. Widać wyraźnie, że firma świetnie czuje się na polu handlowym. Sprzedaż wzrosła o 8,6%. Wg Sprawozdania Zarządu odbyło się to na zniżkującym rynku, a co za tym idzie Zelmer zwiększył swój udział. Osobiście myślę, że kryzys, spowolnienie, niepokój o przyszłość czy jak nazwać to, z czym mamy do czynienia w polskiej gospodarce, sprzyja popytowi na produkty Zelmera. Myślę, że marka postrzegana jest jako dość solidna jakościowo, a tańsza, niż zachodni konkurenci. Ponieważ niepewni swojej przyszłości klienci, jeżeli decydują się kupować dobra trwałego użytku, poszukują value for money, Zelmer jest dla nich dobrym wyborem. W rachunku segmentowym widać też, że firma konsekwentnie dąży do zbudowania pozycji na rynkach wschodnioeuropejskich, a więc poszerza zasięg poprzez rozwój rynku.
Tutaj jednak kończą się oczywiste pozytywy.
Do negatywów zaliczam:
1. Utrzymywanie się marży gross profit na stałym poziomie 30+%. Przy rosnących przychodach oznacza to, że firma gubi gdzieś dźwignię operacyjną. Następnym negatywem jest fakt, że ekspansja rynkowa okupiona jest potężnymi kosztami sprzedaży. Potężnymi, ponieważ z nawiązką konsumują wzrost: za wzrost gross profit o 8,7m (r/r) firma zapłaciła wzrostem kosztów sprzedaży o -23,3m. Można by powiedzieć, że jest to bez sensu, ale zakładam, że to inwestycja w przyszłość.
2. Wzrasta średnioroczne zadłużenie, więc rosną odsetki. Nominalnie. Procentowy koszt zadłużenia kredytowego, to ok. 5%.
3. Bardzo nieelegancko wyglądają przeterminowane (i do tego wzrastające z 8,2m do 13,4m!) zobowiązania (pkt. II Zarządzanie ryzykiem finansowym – str. 39). Zarząd nie zająknął się nawet słowem komentarza, co do przyczyn.
4. Negatywem jest dla mnie również styl komunikacji. Objawia się to skłonnością do komentarzy „upiększających” obraz, jaki pokazują liczby. Zaliczam do tego omówioną wcześniej publikację raportu za Q4’2009. Ale również dziwaczną konwencję wpisywania w tabelach zmniejszeń z dodatnim znakiem (fatalnie się to analizuje). A także swoiste „zagadywanie” negatywnych faktów. Patrz: komentarz do pozycji na opcjach. Pada tam sakramentalne stwierdzenie o „księgowym niedopasowaniu”. Jak tylko widzę takie sformułowania ze słowem „księgowy”, zapala mi się czerwona lampka, że ktoś usiłuje mi wmówić, że sprawozdanie pokazuje obraz zbyt pesymistyczny, a przecież jest wspaniale. No więc wygląda na to, że jest tak, że Zelmer musi z tytułu opcji położyć na stole jeszcze €21,4m. Choć z zaprezentowanej na str. 64 tabeli ciężko się zorientować, kto komu jest dłużny. Do tego jest też komentarz „Na dzień 31 grudnia 2009 r. Grupa posiadała otwarte transakcje opcyjne zabezpieczające ryzyko spadku kursu EUR/PLN związane z zabezpieczeniem wpływów z tytułu realizowanej sprzedaży eksportowej.” Zaś w tabeli na stronie 34 jest napisane, że są to wystawione opcje kupna (strike price = 3,46), więc trudno mi zrozumieć, w jaki sposób zabezpieczają one wpływy ze sprzedaży walutowej przed spadkiem kursu EURPLN. Choć trochę dalej jest napisane, że to bank wystawił te opcje…, więc dlaczego wykazują zobowiązania z tego tytułu? Dlaczego wzrost kursu EURPLN powoduje wzrost tych zobowiązań? Afera opcyjna już przebrzmiała, a aktualna wycena pozycji Zelmera to -14,8m pln (zobowiązań). Czy nie można było natomiast przez rok ustalić, jak to czytelnie opisać? Przy okazji: cash flow pokazuje, że w 2009r. Grupa wydała na środki trwałe 17,4m pln. To daje wyobrażenie, jak bardzo błędna była decyzja o spekulowaniu na opcjach.
5. Jeśli przyjrzeć się spółce w perspektywie raportów rocznych za 2007-2009, widać negatywne tendencje: spada ROA, spada (praktycznie liniowo) ROE Grupy, spada Z-score, spada EPS Grupy, spada operating profit per share. I to nawet po dodaniu z powrotem tych 6,5m, które firma straciła w wyniku impairment’u.
Co do procesów, których efekt jest dla mnie niejednoznaczny:
1. Firma wyraźnie intensyfikuje działalność w zakresie obrotu towarami. Widać to zarówno w prezentacji segmentów branżowych, jak i w strukturze zapasów (rośnie zapas towarów, przy stałym zapasie związanym z produkcją). Trudno mi ocenić, czy jest to działanie właściwe, ponieważ w branżowym rachunku segmentowym nie pokazano realizowanej marży. Z kolei ogólna marża brutto na sprzedaży (gross margin) jest stała mimo wzrostu sprzedaży.
2. Wg Zarządu w firmie dużo się dzieje pod względem reorganizacji i optymalizacji procesów biznesowych. W tym produkcji. Padły nawet konkretne liczby (procentowo) na temat zrealizowanych oszczędności na kosztach zużycia materiałów i energii (Sprawozdanie z działalności – str. 58). Niestety nie widać tego w ogólnym poziomie marży gross profit. Wręcz przeciwnie spadła o 1p%, więc trudno się wypowiadać pozytywnie.
Reasumując:
Firma jest na etapie budowania swojej pozycji na rynkach międzynarodowych, a także podjęła się (wg Sprawozdania z działalności) szeroko zakrojonej reorganizacji i restrukturyzacji. Na efekty trzeba jednak poczekać. Nie ulega wątpliwości, że działania te są potrzebne, bowiem długofalowe trendy widoczne w sprawozdaniach (poza sprzedażą) są negatywne. Wycena rynkowa:
www.stockwatch.pl/gpw/zelmer,w... wskazuje, że inwestorzy liczą, że się uda.
Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.