7 powodów niskiej wyceny - weryfikacja – omówienie sprawozdania finansowego Elemental Holdingu po III kw. 2018 r.Ponieważ każdy kto interesuje się tą spółką zastanawia się nad powodami dołującego kursu chciałbym odnieść się do 7 powodów wskazanych w poprzedniej analizie. Czy nastąpiła ich eskalacja, czy też może kierunek zmian był zupełnie inny, a ryzyka nie uległy materializacji. A może pojawiły się jakieś nowe wątki. Poprzednia analiza dotyczyła wyników po 1 kw. 2018 roku i była publikowana przy kursie 1,5 zł za akcję. Obecnie mamy kurs w okolicach 1,1 zł więc niżej o ponad 25 proc. przy czym w połowie tego roku kurs dołował nawet do 80 gr za akcję.
Powód 1Dynamika sprzedaży po 1 kwartale 2018 roku rzeczywiście siadła. Spójrzmy jednak jak to wygląda po 3 kwartale tego roku. Dla lepszego zrozumienia wykresu przypomnę, że dynamika liczona jest między analogicznymi kwartałami poprzednich lat.
kliknij, aby powiększyćJak widać jest całkiem dobrze. Sprzedaży pomogła nieco słaba złotówka ale tak czy inaczej wracamy do dynamik z 2017 roku. W aspekcie powiększania grupy przez akwizycje 19 czerwca tego roku zawarta została umowa nabycia 320 akcji spółki zależnej Evciler Kimya z siedzibą w Ankarze (co stanowiło 32 proc. kapitału zakładowego tej spółki). Poprzez tą transakcję Elemental posiada łącznie już 51 proc. udziałów w tej spółce a do grupy kapitałowej dołączył podmiot zależny DAG Recycling GmbH z siedzibą w Niemczech, w której Evciler Kimya posiada 51 proc. udziałów. Jeśli chodzi o perspektywy wzrostu organicznego, to Element ujawnił w listopadzie informację o podpisaniu 3 listów intencyjnych w sprawie sprzedaży zdolności produkcyjnych nowej fabryki do przetwarzania zużytego sprzętu elektrycznego i elektronicznego (WEEE), ze szczególnym uwzględnieniem recyklingu sprzętu chłodniczego. Spółka rozważa budowę nowej fabryki o rocznej zdolności około 30-40 tys. ton (dane o zdolnościach różnią się między komunikatami). Listy intencyjne zostały zawarte z wiodącymi organizacjami odzysku sprzętu elektrycznego i elektronicznego w Polsce. Łączny wolumen popytu na usługi recyklingu, wynikający z zawartych listów przekracza 40.000 ton rocznie. Koszt tej inwestycji ma wynieść ok. 30 mln zł.
Wobec powyższego możemy stwierdzić, że Powód 1 się na chwilę obecną zdezaktualizował i spółka sprzedażowo rośnie w tempie zbliżonym do poprzedniego roku.
Powód 2Czy nadal mamy do czynienia ze spadającym zyskiem brutto na sprzedaży? Zacznijmy od analizy wyniku oszacowanego na bazie danych z układu rodzajowego. Zgodnie z wzorem zdefiniowanym w poprzedniej analizie są to przychody pomniejszone o koszt materiałów i energii oraz o wartość sprzedanych towarów i materiałów.
kliknij, aby powiększyć Może jeszcze nie ma szału ale trend spadkowy wyhamował, a nawet widać lekkie symptomy odbicia w górę. Do analizy dołóżmy jeszcze marże liczoną i prezentowaną przez spółkę.
kliknij, aby powiększyćDane podawane są w tys. zł ale to nie jedyna różnica. Wartości są sporo wyższe niż poczyniony przeze mnie szacunek. Jednak co najważniejsze kierunek zmian się potwierdza. Wynik brutto na sprzedaży rośnie w masie, a dołek w zakresie rentowności na tym poziomie miejmy nadzieję, że spółka ma już za sobą. Zostanę na chwilę przy aspekcie wynikowym. Spójrzmy jeszcze na obraz wyniku EBITDA i EBIT.
kliknij, aby powiększyćMam wrażenie, że obecnie dopiero na poziomie tego wyniku możemy doszukiwać się problemu. Rośnie nam bardzo istotnie skala działalności. Rośnie nam w ujęciu kwotowym marża na sprzedaży, a niestety wyniki operacyjne już takiej dynamiki nie prezentują. W masie marży widać lekkie odreagowania ale w zakresie rentowności spółka zachowuje praktycznie status quo, które trwa od połowy 2017 roku. To może martwić bo spółka wydaje ogromne środki na akwizycje, a niestety te nie przynoszą oczekiwanych efektów. Spółka nie przeprowadzała w tym kwartale, ani na półrocze testów na utratę wartości w zakresie wartości firmy (na 30 września było to prawie 317 mln zł stanowiących nadwyżkę ceny płaconej za dane aktywa nad ich wartością bilansową). Testy na koniec 2017 roku nie wykazały utraty wartości w zakresie wartości firmy. Jednocześnie na chwilę obecną wskaźnik C/WK jest mocno poniżej jedności (ok 0,37). Wszystko to słabo się tłumaczy. Zakładam, że rynek widzi scenariusz, w którym spółka przepłaciła za nabyte aktywa. Punkt widzenia zarządu spółki jest zapewne odmienny i w ich scenariuszu korzyści z tych akwizycji zmaterializują się w przyszłości. Na koniec roku 2017 audytor przychylił się do wyników testów przeprowadzonych przez spółkę ale jednocześnie wskazał na ryzyko utraty wartości bilansowej wartość firmy. Nie będę rozstrzygał kto ma racje.
Podsumowując zmieniliśmy nieco tezę Powodu 2. Przychody i wynik brutto na sprzedaży rośnie ale wyniki operacyjne już nie.
Powód 3Poziom i struktura kosztów operacyjnych. Wnioski z punktu powyżej jednoznacznie wskazują, że w zakresie kosztów operacyjnych nie możemy spodziewać się niczego dobrego. Skupmy się na dwóch kategoriach tj. usługach obcych i kosztach osobowych wraz z świadczeniami. Podatki i opłaty oraz pozostałe koszty rodzajowe mają bardziej marginalny charakter.
kliknij, aby powiększyćJak widać na powyższym wykresie obie pozycje bardzo istotnie wzrosły w ostatnich dwóch kwartałach. Trudno ocenić jednoznacznie przyczynę takiego wzrostu. Ciężko też znaleźć w sprawozdaniach informację na temat niższego poziomu kosztu usług obcych w całym 2017 roku w porównaniu do trzech kwartałów tegoż roku (co wynikowo daje ujemny poziom kosztów w samym 4 kwartale). Odnosząc się do danych rocznych to w ostatnich dwóch latach poziom tych dwóch kategorii kosztów (a właściwie to 3 traktując świadczenia jako odrębną pozycję układu rodzajowego) oscylował wokół 60 mln zł. Obecnie po trzech kwartałach mamy już niemal 66 mln zł.
Wobec powyższego Powód 3 uznaję za podtrzymany. Wzrost kosztów w znacznym stopniu konsumuje dodatkową marżę na sprzedaży.
Powód 4Analizując ten punkt chciałbym skupić się na wskaźniku C/Z. Pozostałe wskaźniki są trudne do interpretacji ze względu na korekty, które należałoby przeprowadzić uwzględniając strukturę właścicielską (w wielu podmiotach spółka posiada jedynie 51 proc. udziałów). Dla właściwszej oceny wskaźnik C/Z będziemy analizować w oparciu o zysk przypisany jednostce dominującej.
Zobaczmy jak wyglądały zyski netto w ostatnich 3 latach.
kliknij, aby powiększyćOraz przełożenie zysków (narastająca 4 kwartały) na zysk na akcję.
kliknij, aby powiększyćJak można zauważyć na wykresie dołek miał miejsce po wynikach za 2017 rok. Po publikacji raportu oraz informacji o zmianach w zarządzie spółki na koniec kwietnia tego roku kurs zanurkował w ciągu dwóch dni o ponad 50 procent (z ok 1,70 zł do 0,8 zł za akcję). Od tamtej pory zysk na akcję nieco odbił ale wciąż jest to połowa tego co było w 2016 roku. Przy takich wynikach relacja wskaźnika C/Z wygląda następująco.
kliknij, aby powiększyćNa chwilę obecną mamy ponowne załamanie wskaźnika będące głównie wynikiem spadku ceny akcji. Jeśli wyniki czwartego kwartału okazały by się dobre to możliwe, że jest szansa na odreagowanie w cenie akcji.
Powód 5Relacja osiąganych wyników do operacyjnych przepływów pieniężnych.
kliknij, aby powiększyćJak widać sytuacja w tym zakresie znacząco się poprawiła. W całym 2017 roku przepływy z działalności operacyjnej wyniosły (-) 7,6 mln zł. W tym roku jest już 17,6 mln zł na plus. Można zatem stwierdzić, iż ta relacja nie mogła przełożyć się na niskie notowania spółki. Wejdźmy jednak głębiej w kwestie przepływów pieniężnych. W mojej ocenie problemem staje się zadłużenie.
kliknij, aby powiększyćW prezentacji dla inwestorów spółka pokazuje jak w ostatnich kwartałach zmieniała się relacja posiadanych środków względem długu. Na początku 2017 roku gotówka pokrywała zadłużenie. Dodatkowo przy dużo mniejszej skali działalności spółka generowało o ok. 10-15 proc. wyższą EBITDA. W mojej ocenie ten punkt przyczynia się w części do przeceny waloru. Spółka finansuje akwizycje długiem, z których nie generuje odpowiednich przepływów finansowych. Pierwsze dwa kwartały dawały nadzieję na światełko w tunelu. Niestety trzeci kwartał wypadł już trochę gorzej biorąc pod uwagę aspekt generowanej gotówki.
Powód 6Wydaje się, że kłopoty Altusa przełożyły się na kurs już z nadwyżką. Po wybuchu afery akcje przeceniono o ponad 20 procent.
Podczas rozwoju afery związanej z Altus TFI okazało się, że pakiet akcji Elemental posiadanych przez fundusz to tak naprawdę akcje jej prezesa skupione w ramach zamkniętego subfunduszu. Konsekwencje tej informacji są co najmniej dwie. Z jednej strony można przypuszczać, iż w przypadku gdy Altus będzie zmuszony spieniężać swoje aktywa to wyprzedaż ominie pakiet akcji Elemental. Z drugiej strony mocno ucierpiała transparentność spółki. Zarówno na stronie spółki, jak i w jej raportach w akcjonariacie z 26,2 procentowym udziałem widniał Altus TFI (bez żadnej informacji, że za akcjami stoi prezes). Co więcej w ostatnim raporcie okresowym wprost napisano, że "Na dzień publikacji Pan Paweł Jarski - Prezes Zarządu jest w posiadaniu 300 tys. sztuk akcji Emitenta". W obecnym raporcie spółka napisała komentarz pod tabelą, iż z 44.691.258 akcji posiadanych przez Altus TFI 42.750.000 akcji należy do funduszy zamkniętych (w tym Asterion FIZ). Niestety nadal brak informacji wprost ile należy do prezesa.
Pod koniec kwietnia tego roku zaangażowanie w spółkę zmniejszyła Aviva Investors Poland TFI SA z 6,65 do 4,5 proc. sprzedając prawie 3,7 mln akcji. Jednocześnie od końca sierpnia do początku października prezes spółki dokupił 600 tys. akcji przy cenach ok 1,5-1,7 zł/akcja.
Powód 7 W trakcie 2018 roku mieliśmy dwie istotne zmiany wpływające na kształt grupy kapitałowej:
„W dniu 28 lutego 2018 roku FINEX SICAV SIF S.A. – Private Equity VII podpisał umowę nabycia 85 proc. udziałów w spółce RECAT GmbH z siedzibą w Sulzfeld w Niemczech (dalej: „RECAT”). Umowa zawarta została po dokonaniu prawnego jak i finansowego due diligence RECAT. Przeniesienie własności udziałów stało się skuteczne z chwilą zawarcia umowy. Na mocy umowy z dnia 15 maja 2018 roku udziały w RECAT zostały następnie przeniesione do Tesla Recycling spółka z ograniczoną odpowiedzialnością sp. k.”
Zgodnie z informacjami prasowymi RECAT specjalizuje się w recyklingu katalizatorów samochodowych i przemysłowych. Spółka posiada zaawansowany technologicznie zakład recyklingu o łącznej wydajności do 200 ton miesięcznie, wyposażony w linie do demontażu, separacji, cięcia oraz mielenia odpadów, a także profesjonalne laboratorium chemiczne. RECAT zbiera oraz przetwarza rocznie ok. 350 ton zużytych katalizatorów generując przychody na poziomie 20 mln EUR
„Dnia 19 czerwca 2018 roku Elemental Holding SA zawarł umowę nabycia 320 akcji spółki zależnej - Evciler Kimya Madencilik ve Değerli Metaller Sanayi Ticaret Anonim Şirketi z siedzibą w Ankarze (dalej: „Evciler Kimya”) stanowiące 32 proc. jej kapitału zakładowego, stając się tym samym właścicielem 51 proc. akcji tejże spółki. Poprzez zawarcie przedmiotowej transakcji do Grupy dołączył podmiot zależny – DAG Recycling GmbH z siedzibą w Solingen, Niemcy, tj. spółka, w której Evciler Kimya posiada 51 proc. udziałów.”
Niestety w sprawozdaniach nie ma za dużo informacji na temat wpływu akwizycji na działalność spółki. Trudno złapać relację pomiędzy środkami wydawanymi na nowe przejęcia a korzyściami jakie spółka zaczyna czerpać z tego tytułu. Pytanie czy po prostu nie ma się póki co czym chwalić w tym zakresie czy też z jakiś powodów spółka nie chce być pod tym względem w pełni transparentna.
Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.