Świeży oddech – omówienie sprawozdania finansowego Airway Medix po 3 kw. 2018 r.Airway jest spółką technologiczną z obszaru urządzeń medycznych i specjalizuje się w rozwijaniu technologii związanych z intubacją. W maju 2016 r. spółka uzyskała zgodę FDA na wprowadzenie technologii CSS (zamknięty układ czyszczący), natomiast w listopadzie podpisano umowę termsheet dla tego produktu. W sierpniu 2017 r. ustalono warunki transakcji i podpisano umowę warunkową, natomiast w październiku została sfinalizowana umowa ostateczna sprzedaż technologii w postaci zorganizowanej części przedsiębiorstwa. Skapitalizowane wydatki na rozwinięcie produktu wyniosły 22 mln zł.
Niestety w tym miejscu zaczynają się pierwsze schody dla mniej doświadczonych inwestorów i osób nie znających realiów w branży. Zgodnie z komunikatem bieżącym cena sprzedaży wyniosła 10,5 mln USD:
Cytat:Emitent zbył na rzecz Kupującego zorganizowaną część przedsiębiorstwa, tj. zespół składników materialnych i niematerialnych przeznaczony do prowadzenia działalności w zakresie rozwoju, wytwarzania, dystrybucji oraz sprzedaży technologii dotyczącej zamkniętego systemu do czyszczenia rurek intubacyjnych (closed suction catheter airway maintenance system) ( Technologia CSS ) ( ZCP ) za cenę wynoszącą 10.500.000 euro ( Cena Sprzedaży ). W dniu zamknięcia transakcji Kupujący dokonał płatności kwoty w wysokości 5.355.000 euro na rzecz Emitenta jak również w tej dacie nastąpiło przejście tytułu własności do ZCP na rzecz Kupującego. Zapłacona kwota jest równa pierwszej transzy Ceny Sprzedaży pomniejszonej o kwotę zatrzymaną przez Kupującego na zabezpieczenie ewentualnych roszczeń z tytułu Umowy Sprzedaży. Dodatkowo, w związku z zamknięciem transakcji, w dniu 3 października 2017 roku zawarte zostały umowy o technicznym i standardowym charakterze dotyczące współpracy w obszarze dalszego rozwoju produktu przy użyciu Technologii CSS oraz jego wytwarzania przez Emitenta, we współpracy z Biovo, na rzecz Kupującego.
Wydawać mogłoby się, że właśnie taką kwotę (10,5 mln USD) spółka pokaże jako przychód ze sprzedaży ZCP. Jak jednak pokazuje raport za rok 2017 w przychodach pojawiła się jedynie pierwsza transza (czyli płatność powiększona o zatrzymane środki), natomiast druga, która według umowy ma zostać zapłacona po upływie 4 lat od momentu sprzedaży zaprezentowana została w aktywach warunkowych. Innymi słowy realizacja drugiej części płatności zależy od warunków, które nazywane są w branży milestonami. Spełnienie tych warunków nie jest pewne. Sama spółka w raporcie za III kw. 2018 r. (nieaudytowanym) informuje iż w wyniku interpretacji MSSF15 doszła do wniosku, że drugą transzę należałoby jednak zaprezentować bilansowo, przy czym prawdopodobieństwo płatności określono na 75 proc. i zdyskontowano transzę tymże prawdopodobieństwem. Zmiana wartości poszła przez kapitał własny bez wpływu na rachunek wyników.
Krótko mówiąc, transakcja sprzedaży ma określone płatności pewne (upfront) oraz warunkowe (milestone) zależne od zrealizowania pewnych zdarzeń przyszłych. Czym konkretnie warunkowane jest otrzymanie drugiej transzy nie wiem, ale w przypadkach analogicznych dla spółek biotechnologicznych jest to na przykład dopuszczenie do obrotu i rozpoczęcie sprzedaży przez nabywcę technologii.
Hipotetyczna wartość umowy, a nie cena sprzedaży wyniosła więc 10,5 mln EUR – trzeba o tym pamiętać.
Airway Medix (dalej AM lub Airway) posiada w portfelu jeszcze 3 technologie, z czego dwie na wysokim poziomie zaawansowania prac. Chodzi mianowicie o technologię CPR (system do utrzymywania stałego ciśnienia w mankiecie rurki intubacyjnej) i OC (system do czyszczenia jamy ustnej). Zgodnie z udzieloną w sierpniu 2017 r. przez członka zarządu wypowiedzią dla prasy komercjalizacja kolejnej technologii (Oral Care) miała nastąpić pod koniec 2018 r., co jak już wiem do tej pory nie nastąpiło. Podany termin nie był wiążący tylko szacunkowy, ale należy się liczyć, z opóźnieniami, bo to jest w branży normalne (ma to swoje konsekwencje w wycenie, ale o tym później) – spółki, a w zasadzie ich zarządy, podchodzą do terminów raczej optymistycznie.
Wartość transakcji dla technologii podobnych to zgodnie z wypowiedzią z czatu w SII (czerwiec 2016) wynosi od kilkunastu do kilkudziesięciu mln USD. Sprzedaż ZCP pokazuje, że kwoty się zgadzają, ale jednak pewnie wartość umowy zależy od potencjału rynkowego. W tym aspekcie spółka ujawnia, że rynek dla technologii szacowany jest odpowiednio na: 400 mln USD (OC) i 250 mln USD (CPR). Wartość rynku dla najnowszego projektu LMA to także 500 mln USD. Jednocześnie z raportu wiadomo, że spółka oceniała potencjał CPR na poziomie podobnym do CSS, z czego można wnioskować, że wartość rynku wynosiła mniej więcej 250 mln USD.
Biorąc pod uwagę, mnożnik relację wartość rynku/wartość umowy można się spodziewać, że spółka powinna podpisać w tym roku (w końcu miało to być pod koniec 2018 r.) dla technologii CPR i CSS umowy o wartości 25 mln EUR. To wydają się całkiem spore kwoty jeśli patrzeć na kapitalizację spółki – 42 mln zł. Problem w tym, że inwestorzy próbują wyceniać spółki technologiczne B+R z ryzykiem takim samym jak w pozostałych sektorach i nie uwzględniają upływu czasu.
Kluczem jest stopa dyskontowa. W normalnym stanie rzeczy C/Z na poziomie 20 odpowiada stopie dyskontowej w rencie wieczystej poziomowi 5 proc. C/Z równy 10 odpowiednio 10 proc. Stopa ta używana jest do dyskontowania oczekiwanych strumieni pieniężnych i odzwierciedla z jednej strony oczekiwany przez inwestorów zwrot z inwestycji, zaś z drugiej ryzyko. Sama spółka dokonując testu na utratę wartości zastosowała w raporcie za 2017 r. stopę dyskontową na poziomie 20 proc. Innymi słowy za „normalny” uznała wskaźnik C/Z 5. Ja takie podejście uważam za uczciwe i oddające ryzyko.
Nie będę robić normalnego DCF, ale żeby pokazać Państwu jak należy podejść do sprawy zaprezentuję wersję uproszczoną. Przyjmując komercjalizację dwóch zaawansowanych projektów w roku 2020 (nie mamy dla nich termsheet, a od tego typu umowy do zamknięcia w przypadku CSS upłynęło ponad 300 dni, poza tym istnieją pewne kwestie dotyczące potrzebnych nakładów o czym w dalszej części tekstu), rozkład przepływów zgodny z CSS (dwie transze 60/40, 9 proc. gwarancji na rok), kurs dolara i prognozowane na bazie danych historycznych wydatki operacyjne i na rozwój technologii, a także potencjał rynkowy projektów można policzyć, że dla przyjętego WACC wartość spółki wyniesie 65 mln zł – osobiście się do tej wartości mocno nie przywiązuję, ale spółka faktycznie nie wygląda na drogą.
kliknij, aby powiększyćTo jest wycena na dziś dzień, bo zgodnie z modelem, gdyby przepływy wynosiły dokładnie tyle ile w założeniach i miały miejsce w dokładnych momentach czasowych to wartość spółki w ciągu roku powinna zwiększać się o stopę dyskontową czyli w tym przypadku 20 proc. Dodatkowo wycenę może podnieść zmniejszenie ryzyka, czyli tejże stopy.
Problemy widzę trzy. Jednym jest finansowanie właściciela. Pod koniec grudnia, gdy w spółce pojawiły się pieniądze ze sprzedaży ZCP spółka objęła obligacje Adiuvo za kwotę 8 mln zł. Termin spłaty jest przesuwany. Początkowo miała to być połowa czerwca 2018 r., potem koniec 2018 r., a obecnie jest już obecny rok. Teoretycznie oprocentowanie papierów jest dość wysokie i wynosi 10 proc., ale nie po to spółka wchodzi na giełdę, żeby finansować właściciela.
Drugi problem stanowią emisje akcji. Przez ostatnie 2,5 roku liczba akcji zwiększyła się o prawie 18 proc. Co prawda zgodnie z przyjętym modelem wydatków spółce powinno wystarczyć środków (pod warunkiem spłaty obligacji) na realizację inwestycji, ale w przypadku opóźnień nie można wykluczyć kolejnych emisji akcji.
Trzeci problem to wydatki na prace rozwojowe. Rozwój CSS kosztował 20 mln zł. Na koniec 3 kw. niezakończone prace rozwojowe w bilansie wynosiły tylko 11 mln zł, a przy wydatkach na poziomie 5 mln zł poziom CSS zostanie osiągnięty dopiero na koniec 2020 r. i to dla dwóch projektów, a nie jednego. Oczywiście jest możliwe, że spółka będzie musiała wydać mniej na wspomniane projekty, ale pytanie czy wtedy projekty będą miały taki sam potencjał sprzedażowy. Możliwe, że moje rozterki wynikają z braku znajomości tematu, ale chciałem się problemem z Państwem podzielić.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.