Omówienie wyników finansowych za rok 2014 i oferty publicznej Atal SA na podstawie prospektu emisyjnego Atal to duży deweloper mieszkaniowy (3 pozycja na rynku po Murapolu i Dom Development) działający przede wszystkim na rynkach Krakowa, Katowic, Wrocławia i Łodzi. Spółka oferuje nabywcom głównie lokale w standardzie wyższym w dużej mierze wykończone pod klucz. Od 2011 r. grupa notuje znaczący skok w rozwoju działalności - dynamika sprzedaży w sensie podpisanych umów deweloperskich i przedwstępnych (według stanu na dzień sprzed wejścia w życie ustawy deweloperskiej) wyniosła w latach 2011 - 2014 odpowiednio:
2011 – 25 proc.
2012 – 50 proc.
2013 – 68 proc.
2014 – (-)16 proc.
Tempo wzrostu znajduje się zdecydowanie powyżej rynku, choć warto zauważyć, że sprzedaż znacząco siadła w ostatnim roku, pomimo tego, że średniokwartalna oferta spółki wzrosła o 10 proc.
kliknij, aby powiększyćWarto także zwrócić uwagę, że skuteczność sprzedaży znacząco spadła w ostatnich kwartałach. W drugiej połowie 2013 r. spółka była w stanie sprzedawać nawet 23-25 proc. oferty w ciągu kwartału. W ostatnim kwartale skuteczność liczona jako liczba sprzedanych mieszkań do średniokwartalnej liczby oferowanych mieszkań wyniosła 12 proc., co oznacza czas wyprzedaży oferty na poziomie 8 kwartałów, przy wartościach rynkowych na poziomie 4-6 kwartałów w zależności od rynku (Źródło: Reas – raport za IV kw. 2014r.).
Oczywiście wraz ze zwiększaniem się oferty i sprzedaży rosną wyniki finansowe. Przychody w roku 2014 wyniosły 577 mln zł, w relacji do 234 mln w roku 2013 i 173 mln zł raportowanych w roku 2012.
O ile lata 2012 i 2013 były okresem dynamicznego wzrostu sprzedaży i liczby realizowanych projektów, to rok 2014 był czasem żniw. Proszę zwrócić uwagę, że w roku 2014 przez wynik przeszło ponad 1650 lokali, podczas gdy sprzedaż wynosiła raptem 1093 lokale.
kliknij, aby powiększyćZ tego powodu raportowane zyski nie są do końca powtarzalne, gdyż część kosztów pośrednich przeszła przez wynik lat poprzednich (np: reklama). Rentowność zysku brutto na sprzedaży wyniosła w 2014 r. 32 proc. w relacji do 22 proc. w roku 2013, 27 proc. w 2012 i 28 proc. w 2011. Trzeba przyznać, że rentowność prowadzonej działalności jest naprawdę imponująca i należy do najwyższych na rynku. Za to z pewnością należy się spółce uznanie. Wysokie marże to prawdopodobnie pokłosie także funkcji generalnego wykonawcy w procesie budowlanym, ale także tanio kupowanych gruntów. W sprawozdaniach za lata poprzednie nie znalazłem istotnych przeszacowań cen mieszkań, czy ziemi.
Wynik operacyjny w roku 2014 wyniósł 167 mln zł., co daje marże operacyjną na poziomie 29 proc. Dla porównania w 2013r. EBIT wyniósł 42 mln zł, przy rentowności 18 proc. To zdecydowanie więcej niż notują giełdowi konkurenci. Przykładowo w roku ubiegłym na poziomie operacyjnym Dom Developemnt miał niecałe 9 proc., a Robyg 15 proc. (Ze względu na rachunkowość pomijam Murapol)
Co więcej zmiana rentowności pomiędzy zyskiem brutto ze sprzedaży, a zyskiem operacyjnym jest stosunkowo niska, a zatem spółka ma niskie koszty operacyjne, przynajmniej na tle giełdowej konkurencji. W sprawozdaniach nie widać przeszacowań gruntów czy innych jednorazowych zdarzeń niegotówkowych jak to miało miejsce wielokrotnie choćby w przypadku Polnordu.
Wynik wygląda na zdrowy, choć tak naprawdę w związku z niedopasowaniem liczby sprzedanych lokali w okresie z liczbą lokali rozpoznanych w wyniku trzeba by przeskalować wartość uzyskanej nominalnie marży deweloperskiej. Raportowana i zgodna z prawidłami wynosi 186,2 mln zł., ale przemnażając wynik przez iloraz rozpoznanych do sprzedanych lokali dostaniemy wynik powtarzalny i lepiej odzwierciedlający prowadzony biznes. Tak skorygowany EBIT wynosi 104 mln zł.
Obciążenie odsetkowe w linii finansowej nie jest duże. Koszty związane z obsługą kredytów obligacji i pożyczek zabrały tylko 4,3 mln zł (3 mln netto po uwzględnieniu przychodów). Realne obciążenia są jednak większe. W przepływach z działalności finansowej spółka wykazała ponad 10 mln zapłaconych odsetek. Brakująca kwota jest kapitalizowana na zapasie i przy sprzedaży wykazywana jako koszt własny, co oczywiście jest zgodne z MSR i robią tak wszyscy deweloperzy. Wykazany w sprawozdaniu za rok 2014 zysk netto przypadający na akcjonariuszy Atala wyniósł 134 mln., natomiast po korekcie dotyczącej sprzedaż około 81 mln zł. Przy koszcie kapitału na poziomie 10 proc. daje do wartość spółki na poziomie około 810 mln przed uwzględnieniem prowadzonej właśnie emisji.
Od strony wynikowej spółka jest wysokorentowna i sprawnie zarządza kosztami. Prócz wspomnianej wcześniej integracji pionowej z budownictwem wpływ na wyższą od sektora rentowność ma prosta struktur grupy i kompetencja w nabywaniu gruntów.
Kapitał własny wynosił na koniec 2014 r. 429 mln zł, przy sumie bilansowej na poziomie 786 mln zł, a więc spółka posiada stosunkowo niewielkie zadłużenie i miejsce do zwiększania dźwigni finansowej. Struktura zobowiązań nie jest co prawda bardzo korzystna, bo część krótkoterminowa stano prawie 53 proc. Z drugiej strony Atal jest w stanie spłacić prawie 40 proc. zadłużenia środkami które posiada na rachunkach bankowych i lokatach, a dużą część zobowiązań krótkoterminowych stanowią zaliczki od klientów. Dług netto liczony jako zobowiązania oprocentowane minus gotówka w relacji do kapitału własnego wynosi raptem 0,3, co stanowi jedną z mniejszych wartości w sektorze.
Jak to ma miejsce u deweloperów po stronie aktywów dominują zapasy - 540 mln na 631 aktywów obrotowych. W znaczącej większości są to mieszkania w budowie (425 mln), ale nie mało stanowią produkty gotowe – 113 mln zł. Choć ze względu na wysokie rozpoznania w 2014 r. wskaźnik zapasów do przychodów kształtuje się poniżej 100 proc. to znajdziemy w nich projekty, które sprzedają się słabo i długo zalegają na zapasach. Przykładem może być Zielona Etiuda we Wrocławiu. Według noty zrealizowano 75 mieszkań, ale projekt powstał przed 2011r., czyli okresem finansowym jaki obejmuje prospekt. W roku 2011 nie sprzedał się żaden lokal, w 2012 - 2 lokale, w 2013 - 12 lokali i w końcu w 2014- 5. Na 3412 mieszkań 338 stanowią lokale gotowe. Nie był to odosobniony przypadek słabej sprzedaży. Proszę zwrócić uwagę na realizowany i będący jeszcze w budowie projekt Chojna Park w Łodzi. Pomimo rozpoczęcia budowy w IV kwartale 2013 r. na 172 lokale nadal na koniec 2014r. 160 było w sprzedaży. Oczywiście nigdy nie jest tak, że wszystkie projekty są udane. Te które nie znalazły szerokiej rzeszy nabywców wiszą na zapasach, ale w stosunku do ogólnej liczby realizowanych jest ich nie tak dużo. Problemem jest tylko to, że mrożą kapitał przez długi okres, a jak wskazałem powyżej kapitał nie wydaje się być problemem spółki pomimo faktu, że właśnie prowadzi emisję akcji.
Spółka co prawda nie podała jeszcze ceny maksymalnej, ale planuje z emisji pozyskać 160 mln zł, co przy ofercie 6,5 mln akcji daje cenę na poziomie 24,60 zł/akcję. Z tak wyliczonej ceny dostaniemy wycenę biznesu przed emisją na kwotę 792 mln zł, czyli niemal w punkt do skorygowanej renty wieczystej. Jednocześnie spółka wygląda drogo w wycenach majątkowych, co oczywiście ma związek z bardzo wysoką rentownością.
Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.