Omówienie sprawozdania finansowego GK PKN ORLEN za IV kwartał 2010 roku.
Wyniki grupy w dużej mierze determinuje sytuacja makroekonomiczna, w związku z czym wydaje się zasadne jej przedstawienie przed omówieniem wyników.
Notowania ropy naftowej Brent wzrosły w porównaniu do poprzedniego kwartału o 12%, natomiast w porównaniu do poprzedniego roku wzrost wyniósł aż 16 punktów procentowych. Ma to istotny wpływ na marżę brutto na sprzedaży z uwagi na sposób wyceny zapasów. Spółka stosuje metodę średnio-ważoną, a zatem wzrost cen ropy, wpływa na wzrost cen zapasów z pewnym opóźnieniem, co powoduje zwiększenie marży brutto na sprzedaży. Ma to tym większy wpływ im dłuższy jest cykl rotacji zapasów. Spółka jest przez Państwo zobowiązana do utrzymywania odpowiednich stanów magazynowych, co oczywiście ma wpływ na wyniki. Od tego roku PKN stara się pozbywać tego ciężaru podpisując umowy z zewnętrznymi podmiotami, niemniej nadal stany zapasów są relatywnie duże i zmiana cen ropy na rynkach światowych ma duży wpływ na wyniki spółki.
Drugi istotny czynnik to dyferencjał Ural/Brent, czyli różnica w notowaniach rosyjskiej zasiarczonej ropy oraz słodkiego odpowiednika wydobywanego spod morza północnego i kwotowanego na giełdzie w Londynie. Rafinacja ropy zasiarczonej jest droższa, ale surowiec do produkcji jest tańszy. Różnica w cenach surowców ma istotne znaczenie w powiązaniu z marżą rafineryjną, czyli kolejnym czynnikiem mającym wpływ na wyniki PKN.
W IV kwartale zanotowano wzrost marży 0,2 punktu procentowego względem poprzedniego kwartału oraz 1,1 w porównaniu do roku ubiegłego. To jednak stosunkowo nie dużo(3.3$/baryłkę) patrząc na początek roku, kiedy marża rafineryjna wynosiła 4-4,5$/baryłkę
Marża petrochemiczna spadła o 10% względem poprzedniego kwartału, natomiast odnotowano podobny wzrost w stosunku do odpowiadającego kwartału roku poprzedniego.
Oczywiście ważne są także notowania walut. W porównaniu do poprzedniego kwartału złoty się umocnił w stosunku do EUR, USD, CZK, LTL. Przychody osiągane są we wszystkich walutach, natomiast koszty ponoszone są głównie w dolarze. Osłabienie się złotego pozytywnie wpływa na wyniki. W porównaniu do poprzedniego roku obserwujemy umocnienie względem Lita, Euro i Korony, natomiast osłabienie w stosunku do dolara, czyli najgorzej jak sobie można wyobrazić.
Znając już uwarunkowania makro możemy przejść do wyników.
Przychody grupy wzrosły o 3,7% w porównaniu do poprzedniego kwartału. Niestety jest to wynik głównie zwiększenia cen rynkowych, bo wolumeny sprzedaży we wszystkich segmentach spadły z czego spadki były największe w detalu. Oczywiście wzrost w porównaniu do poprzedniego roku wygląda dużo bardziej okazale – 29%. Tutaj wolumeny sprzedaży znacząco się zwiększyły, podobnie do cen. Co dość ważne, wzrost wolumenu jest większy niżeli wzrost konsumpcji, więc można sądzić iż PKN zwiększa swoje udziały w rynku.
Marża brutto na sprzedaży wyniosła w minionym kwartale 9,5%, wobec 8,8 w III kwartale oraz 9,16 w porównaniu do poprzedniego roku. Wzrost marży (w porównaniu do IIIQ2010) to głównie efekt wzrostu cen ropy, i dyferencjału oraz umocnienia złotego względem dolara. W porównaniu do roku poprzedniego pozytywne wpływy cen ropy, dyferencjału oraz marży został skutecznie zniwelowany przez zachowanie walut.
Z rachunku rodzajowego widać, że płace rosną dość szybko – 8,4% w ujęciu q4/q4. Prawdopodobnie ma to związek z nagrodami rocznymi za dobre wyniki w 2010 roku, ale to tylko moje spekulacje, nie mające potwierdzenia w sprawozdaniu. Bardzo pozytywnym zjawiskiem jest spadek kosztów sprzedaży oraz kosztów ogólnego zarządu. Oszczędności w tym miejscu wyniosły 100 milionów złotych. To może nie wydaje się dużo patrząc na wynik brutto na sprzedaży, ale w porównaniu do EBIT wynoszącego 746 milionów to już nie mało.
Pozostałe przychody operacyjne wyniosły ponad 300 milionów czyli 400 mniej niż przed rokiem. W IVQ2009 zaksięgowano ponad 700 milionów ze sprzedaży środków trwałych. Obecnie to głównie odwrócenie odpisów aktualizacyjnych, uzyskane odszkodowanie, oraz dotacji do redukcji emisji podtlenku azotu w Anwilu.
Pozostałe koszty operacyjne obciążyły EBIT kwotą ponad 530 milionów. Głównie za sprawą rezerw oraz odpisów aktualizacyjnych wartość rzeczowych aktywów trwałych i wnipów. W ostatnim kwartale zeszłego roku obciążenie było znacznie większe w wyniku zawiązania rezerw na kwotę ponad 600 milionów.
W tym kwartale sumarycznie wynik został na pozostałej działalności obciążony kwotą około 200 milionów, natomiast w roku poprzednim wynik EBIT został dodatkowo zwiększony o 80 milionów.
Ostatecznie na działalności operacyjnej uzyskano 746 milionów zysku, wobec 333 przed rokiem i 788 w III kwartale.
W komentarzu do wyników znajdziemy informację, że prawie 500 milionów z tego zysku, jest wynikiem wyceny zapasów metodą średniej ważonej. Przy zmianie metody wyceny na FIFO, EBIT wyniósłby 248 milionów złotych. Dodatkowo zarząd informuje, że w rafinerii Możejki dokonano odpisów aktualizacyjnych na kwotę 138 milionów złotych, co jest kosztem jednorazowym. Tu można by się nie zgodzić, bo odpisy aktualizacyjne na aktywa rafinerii pojawiają się w sprawozdaniach dość często.
Koszty finansowe m raportowanych okresie nie były duże – prawie 80 milionów złotych. To w zasadzie koszt odsetek. Ujemne różnice kursowe i strata na zabezpieczeniach zostały skompensowane przez pozycję inne, która niestety nie jest wyjaśniona. W 4q2009 koszty finansowe było o około 30 milionów większe ze względu na dużo większy ciężar odsetek, zmniejszony dzięki różnicom kursowym i derywatom.
Kolejne 36 milionów pochodzi z udziału w zyskach jednostek wycenianych metodą praw własności czyli Polkomtelu. Ostatecznie po opodatkowaniu PKN zarobił netto 544 miliony czyli 260 więcej niż w odpowiadającym kwartale roku poprzedniego.
Całkowity CashFlow w raportowanym okresie wyniósł 1,5mld PLN, czyli 500 milionów mniej niż w roku ubiegłym. Różnica wynika głównie z przepływów z działalności inwestycyjnej. Obecnie wydano ponad 700 milionów na zakup rzeczowych aktywów trwałych, a przed rokiem odzyskano 400 milionów ze sprzedaży. Obecnie działalność finansowa pochłonęła 600 milionów mniej, bo spłacono mniej kredytów.
Przepływy z działalności operacyjnej są kwotowo porównywalne, ale tu wynik ma mniejsze znaczenie niż zmiany w kapitale pracującym. Dlatego na CF lepiej spojrzeć w ujęciu rocznym.
Przepływy z działalności operacyjnej wyniosły 6,1 mld złotych, czyli miliard więcej od amortyzacji i raportowanego zysku.
Wygenerowana gotówka poszła mniej więcej w połowie na spłatę kredytów i odsetek oraz nabycie rzeczowych aktywów trwałych.
Spada udział długu w aktywach, a co ważniejsze długu odsetkowego. To powinno pozytywnie wpłynąć na przyszłe wyniki. Spółka pracuje coraz efektywniej. Skracają się w zasadzie wszystkie cykle rotacji, a w szczególności cykl rotacji zapasów. Trzeba jednak pamiętać, że ma to związek z metodą wyceny. Szybsze wskaźniki rotacji to mniejsze potrzeby gotówkowe, a tym samym mniejsze koszty.
Aktualne automatyczne wyceny spółki są już w serwisie:
www.stockwatch.pl/gpw/pknorlen...Podstawowe wskaźniki jak C/WK, czy C/Z mogą wydawać się atrakcyjne, ale niestety tak do końca nie jest.
W aktywach trwałych spółki dominują aktywa rzeczowe, w tym rafinerii Możejki. Jak pokazuje historia, w sprawozdaniach pojawiają się dość liczne odpisy aktualizacyjne, wobec czego nie dziwi pewne dyskonto.
Wskaźnik C/Z wynosi na dzień wczorajszego zamknięcia niecałe 8, czyli relatywnie mało w stosunku do rynku. Tyle tylko, że zysk w dużej mierze pochodzi z wyceny zapasów. Gdyby przyjąć metodę LIFO zostałoby tylko 1,7 miliarda z raportowanych 2,4, czyli 30% mniej, co da wskaźnik C/Z na poziomie 11,2. To już znacznie mniej atrakcyjnie.
Z tego samego powodu na niedowartościowanie wskazują metody dochodowe używane w serwisie. Wyniki bez dalszego wzrostu cen będą słabsze. Spółka lekko poprawia efektywność. Maleją koszty, polepsza się zarządzanie kapitałem. Natomiast tutaj dużego potencjału poprawy wyników ciężko oczekiwać. Wyniki spółki mogą się znacząco polepszyć przy dostępie do własnych złóż. To jednak jeszcze przyszłość. Trwają prace nad urządzeniami mającymi poprawić właściwości produktów i efekty rafinacji. Ciężko ocenić potencjał wzrostu z tym związany.. Na szybko można raczej oczekiwać poprawy marż, a przede wszystkim wzrostu sprzedaży paliw. O ile rynek polski zachowuje się dość stabilnie, niemiecki nawet rośnie, to już z Litwą i Czechami jest znacznie gorzej i to te rynku mogą się przyczynić do poprawy wyników.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.