Omówienie sprawozdania finansowego PKN ORLEN S.A. za II kwartał 2010r.
Przychody w drugim kwartale roku wyniosły 25 miliardów złotych i były wyższe o 21,7% od zaraportowanych w analogicznym okresie roku poprzedniego. W porównaniu do pierwszego kwartału wzrost przychodów wyniósł 13%. Większe przychody udało się uzyskać głównie dzięki wzrostowi cen. Wolumen sprzedanych produktów w przypadku relacji Q2/Q2 pozostał w zasadzie niezmieniony, natomiast w porównaniu do poprzedniego kwartału wzrósł o 6,5%.
kliknij, aby powiększyćNiestety spółka zanotowała najniższą marżę handlową od marca 2009 roku. Jak wspominałem w poprzednim omówieniu na wyniki grupy mają bardzo istotny wpływ parametry makroekonomiczne jak marże rafineryjne i petrochemiczne oraz dyferencjał Ural/Brent.
W segmencie rafineryjnym parametry te drugi kwartał z rzędu pogarszają się:
kliknij, aby powiększyćRok temu spółka osiągała ponad 6 dolarów na baryłce, a obecnie tylko ciut ponad 4. To spadek o 30%. Kolejnym negatywnym czynnikiem było dalsze umocnienie złotówki do dolara. Różnica Q2/Q2 sięga prawie 20%. Tym samym wynik operacyjny segmentu nie mógł być porażający.
Dużo lepiej kształtowały się natomiast ceny oraz marże w segmencie petrochemicznym,
kliknij, aby powiększyćgdzie zanotowano wzrost o około 10%, co pozwoliło zmniejszyć negatywny wpływ segmentu rafineryjnego.
Wobec tych negatywnych uwarunkowań zysk brutto na sprzedaży spadł o 4% w relacji do poprzedniego roku oraz aż o 11% w porównaniu do poprzedniego kwartału pomimo tego, że wykorzystanie mocy produkcyjnych było na początku roku mniejsze.
Koszty sprzedaży wzrosły w porównaniu do poprzedniego roku o 4,87%, co z pewnością jest zjawiskiem negatywnym, wobec faktu niezmienionego wolumenu sprzedaży. Wpływ na to może mieć zmiana struktury segmentowej i geograficznej sprzedaży. Wspomniane koszty wyglądają znacznie lepiej na tle pierwszego kwartału tego roku. Spółka zanotowała wzrost o ponad 3%, ale przy wzroście wolumenu o ponad 6%, co zmniejsza koszt jednostkowy.
Źle wyglądają koszty zarządu. Notowany jest wzrost zarówno w stosunku do poprzedniego roku(3,6%), jak też do poprzedniego kwartału (9,8%). Ciężko znaleźć jakieś wytłumaczenie dla takiego stanu rzeczy. Niestety w komentarzach nie ma słowa na ten temat. Na szczęście kwota zwyżki nie jest duża, bo wyniosła raptem 12 milionów złotych w relacji Q2/Q2 oraz 30 milionów Q2/Q1
Pozostała działalność operacyjna przyniosła 77 milionów dodatkowego zysku, czyli o 75% więcej niżeli rok temu. Taki wzrost jest zasługa otrzymania odszkodowania 40 milionów odszkodowania za pożar w jednym z zakładów Anwilu.
Ostatecznie wynik operacyjny wyniósł miliard złotych wobec 1,1 miliarda w drugim kwartale ubiegłego roku oraz 1,3 w pierwszym obecnego.
W tym miejscu warto wspomnieć o efekcie LIFO. Spółka wycenia zapasy metodą średnioważoną, co jest zgodne z MSR, ale skutkuje znaczącym wpływem notowań surowca na wyniki. Gdyby zastosować metodę LIFO, czyli rozliczać najpierw sprzedaż ostatnio zakupionego surowca to wynik operacyjny wyniósłby 770 milionów. PKN jest zobowiązany przez Państwo utrzymywać duże zapasy ropy wobec czego przetwarza także surowiec zakupiony dużo wcześniej zgodnie z metodą średnioważoną. Wpływ zmian notowań ropy naftowej na wyniki można zobaczyć na poniższym wykresie.
kliknij, aby powiększyćPoszczególne słupki obrazują zmianę wyniku operacyjnego przy zastosowaniu metody wyceny zapasów LIFO. Jak widać ostatni słupek jest ujemny na ponad 200 milionów, co oznacza, że zmiana cen ropy naftowej spowodowała przez wycenę zapasów wynik większy o ponad 200 milionów, czyli 25% raportowanego zysku. Im spółka utrzymuje większe zapasy, tym cykl rotacji jest dłuższy, przez co wpływ metody wyceny większy. Z tego też powodu część zapasów oddaje na przechowanie podmiotom trzecim, co w sprawozdaniu skutkuje zmniejszeniem poziomu zapasów, czyli mniejszym wpływem metody wyceny. Zawarto dwie takie transakcje. Pierwszą w marcu 2010 roku, natomiast druga w grudniu. Na początku tego kwartału nastąpiło odkupienie oddanej rok temu części, co także miało wpływ na wynik operacyjny, gdyż w momencie oddania ropy spółka zabezpieczyła jej cenę, co także wpłynęło korzystnie na wynik operacyjny. Jeśli obecne spadki cen ropy naftowej się utrzymają to efekt wyceny zapasów będzie miał negatywny wpływ na wyniki. Podobnie z resztą hipotetyczna transakcja odkupu drugiej transzy zapasów obowiązkowych.
Potwierdzenie negatywnych tendencji makroekonomicznych znajdziemy w rachunku segmentowym.
kliknij, aby powiększyćWe wszystkich segmentach rosną przychody ze sprzedaży niezależnie od okresu porównawczego. Niestety na największym segmencie rafineryjnym spada marża, co jest zjawiskiem bardzo niepokojącym. Słabo jest także w detalu, choć rentowność nieco oderwała się od fatalnego stanu z pierwszego kwartału. Wynik jest ciągnięty przez segment petrochemiczny.
W raportowanym okresie notowania walut były stosunkowo płaskie, przez co saldo na działalności finansowej jest znikome. Dodatnie różnice kursowe pokryły mniej więcej koszty odsetek, natomiast derywaty nie miały większego wpływu. Rok temu sytuacja była zgoła odmienna, bo saldo było ujemne na kwotę prawie 1,1 miliarda złotego do czego przyczyniły się ujemne różnice kursowe.
120 milionów dodatkowego zysku przyniosły spółki zależne wyceniane metodą praw własności, czyli przede wszystkim Polkomtel. Dzięki temu zysk netto wyniósł ponad 900 milionów złotych.
Przepływy z działalności operacyjnej były dodatnie na prawie miliard złotych, czyli wartość zbliżoną do raportowanego zysku netto. To mało, jeśli wziąć pod uwagę ponad 0,5 miliarda amortyzacji. Gotówka utkwiła w kapitale pracującym. W okresie 12 miesięcy łącznie wpływy z tytułu działalności operacyjnej wyniosły 4,2 miliarda, co nieco przekracza odpowiadający wynik netto. Przepływy z działalności inwestycyjnej są ujemne na kwotę nieznacznie mniejszą od amortyzacji, czyli poniżej wartości odtworzeniowej. To drugi taki kwartał z rzędu. Spółka spłaca kredyty o czym mówią ujemne na 1,2 miliarda przepływy z działalności finansowej.
Spółka jest płynna i bezpieczna. Dobre wyniki oraz zmniejszanie zadłużenia spowodowały wzrost ratingu do poziomu A+. Poprawiła się nieco płynność. Niestety na skutek odkupienia zapasów pogorszyły się nieco czasy rotacji, ale nadal wyglądają lepiej niż rok temu. To pozwala zmniejszyć zadłużenie i związane z nim obciążenie wyniku.
Kwartał pomimo złego otoczenia należy uznać za udany.
Automat wycenia spółkę sporo wyżej od obecnego kursu.
www.stockwatch.pl/gpw/pknorlen...Potencjał wzrostu wynika przede wszystkim z metod dochodowych. Zaraportowany zysk netto w kwocie 3,8 miliarda przy obecnej becie i strukturze kapitału daje około 80 PLN renty wieczystej. Dlaczego więc rynek wycenia spółkę tak nisko? Przyczyna takiego stanu rzeczy jest złożona. PKN nie wypłaca dywidendy, przez co raportowane zyski nie są uwiarygodnione. Instalacje wymagają dostawania do limitów emisji, co z resztą cały czas się dzieje. Głównym powodem jest natomiast wpływ wyceny zapasów. EBIT TTM metodą LIFO wynosi 2,2 miliarda złotych, wobec 3,8 metodą średnio-ważoną. To około 1,6 miliarda mniej na poziomie operacyjnym co na wynik netto przełoży się przy uwzględnieniu podatku w kwocie 1,3 miliarda. Wynik netto metodą LIFO, czyli w najmniejszym stopniu uwzględniającą ceny zapasów wyniósłby 2,5 miliarda złotych, co dałoby wycenę spółki rentą wieczystą na poziomie 48PLN. Taka wycena pozwala jakoś szacować wyniki spółki w dłuższym terminie i uniezależnić się od notowań ropy naftowej. Jest jednak drugi kluczowy czynnik, a mianowicie pogarszające się otoczenie makroekonomiczne spółki. Metoda wyceny będzie negatywnie oddziaływać na wynik przy spadku cen ropy na świecie. Do tego pogarszają się marże z notowań i dyferencjał. We wcześniejszej części przedstawiłem dane historyczne w ujęciu kwartalnym, ale to co się dzieje jest widoczne lepiej w prezentacji miesięcznej:
kliknij, aby powiększyćKolejny kwartał nie zapowiada się więc różowo.
Kolejny czynnik zmniejszający wartość dochodową to sprzedaż udziałów w Polkomtelu. Owszem da to zastrzyk gotówki pozwoli wykazać zysk, ale jako zdarzenie jednorazowe należy to wyjąć ze wskaźników opartych o zysk. Sprzedaż natomiast pozbawi spółkę zysków generowanych przez Polkomtel. Tylko w tym kwartale było to ponad 100 milionów złotych.
W dalszej perspektywie czasowej znajduje się potencjał w energetyce, upstreamie i łupkach, ale ze względu na fakt, że jest to dość odległe rynek nie zwraca na to uwagi i chyba słusznie.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.