Omówienie raportu okresowego grupy kapitałowej Vistula (3Q 2013r.)Dużo się działo ostatnio w Vistuli – restrukturyzacja zadłużenia, emisja akcji i obligacji. Sprawdźmy więc jak te zdarzenia zostały ujęte w sprawozdaniu i jak się przekładają na wyniki i na sytuację majątkowo-kapitałową Grupy.
Rozpocznę od krótkiego podsumowania ostatnich wydarzeń. Vistula zawarła umowę z Funduszem, na mocy której Fundusz przejął wierzytelności Vistuli o wartości 155 mln zł, za co Vistula zapłaciła jednorazowo 115 mln zł. Jednocześnie spółka dominująca zawarła warunkowe ugody z wierzycielami Fortis Lease Polska i BNP Paribas Bank Polska, w wyniku których umorzona została część zobowiązań. W sumie (biorąc pod uwagę umowy zawarte z Funduszem i wierzycielami) nominalna redukcja zadłużenia Vistuli wyniosła ponad 50 mln zł. Umowy te były więc świetną okazją do tego, aby Vistula mogła się wydostać z tarapatów finansowych. Aby zapłacić wymagane kwoty Vistula potrzebowała dodatkowego finansowania: przystąpiła do emisji obligacji serii D o wartości nominalnej 140 mln zł i emisji akcji serii M. 40 mln wyemitowanych akcji objęły fundusze inwestycyjne (OFE PZU, IPOPEMA TFI, ING OFE, Pioneer PKO) płacąc 80 groszy za 1 akcję. Spółka pozyskała tą drogą 32 mln zł (40 mln * 0,8 zł). Pozyskane finansowanie posłużyło także do przedterminowego wykupu obligacji serii C o wartości nominalnej 50 mln zł. Skutki emisji akcji i obligacji są już widoczne w bilansie. Obligacje serii D pozostają jedynym długoterminowym źródłem finansowania posiadanym przez Spółkę.
Do bilansu powrócę w dalszej części omówienia, ale standardowo chciałbym rozpocząć od omówienia wyników.
kliknij, aby powiększyćTak jak już wspominałem w omówieniu za 2. kwartał wyniki Vistuli charakteryzują się sporą cyklicznością. Od największej sprzedaży kwartały można uszeregować w sposób następujący: 4 kwartał > 2 kwartał > 3 kwartał > 1 kwartał. Obecny kwartał również wpisuje się w ten cykl. Niektórzy z Was zachwycali się wynikami netto rzędu 30 mln zł (na powyższym wykresie zysk netto oznaczony jest kolorem jasnoniebieskim). W tym kwartale zysk netto powstał jednak głównie na pozostałych przychodach operacyjnych (15 mln zł) i przychodach finansowych (38 mln zł). Zarówno pozostałe przychody operacyjne, jak i przychody finansowe są skutkiem restrukturyzacji zadłużenia. W sumie, z tytułu transakcji związanych z restrukturyzacją zadłużenia, po odliczeniu wszelkich kosztów, Vistula osiągnęła dodatkowy zysk netto na poziomie 35 mln zł. Tak więc, po wyłączeniu zdarzeń jednorazowych, zysk netto Grupy za 3. kwartał byłby właściwie ujemny. Co również wpisywałoby się w sezonową fluktuację wyników. Nie powinniśmy więc brać zysku netto w ogóle pod uwagę. Zapomnijcie o tych 30 mln zł. Spójrzmy na zysk operacyjny. W zysku operacyjnym (7,6 mln zł) również zawarte są skutki restrukturyzacji zadłużenia. Z tytułu restrukturyzacji zadłużenia Spółka osiągnęła dodatkowy zysk operacyjny na poziomie 10 mln zł. Po wyłączeniu zdarzeń jednorazowych zysk operacyjny w tym kwartale również był ujemny. Jedynie zysk brutto na sprzedaży (47 mln zł) nie zawiera zdarzeń jednorazowych. A zysk brutto na sprzedaży jest dokładnie taki, jaki moglibyśmy oczekiwać, mając na uwadze wspomnianą sezonowość. Tak więc kwartał wynikowo do udanych na pewno nie należy, a patrząc na historię Spółki, powiedziałbym, że jest co najwyżej przeciętny.
Poniżej jeszcze rzutem oka, jak to wygląda z punktu widzenia rentowności.
kliknij, aby powiększyćNa rentowności na niższych poziomach wyników nie zwracajmy uwagi. Rentowność sprzedaży brutto cały czas fluktuuje w obszarze 50-55%. Myślę, że interesujące może być spojrzenie na rentowności sprzedaży brutto poszczególnych segmentów: odzieżowego i jubilerskiego.
Poniższy wykres przedstawia przychody i rentowności wspomnianych segmentów.
kliknij, aby powiększyćJak widać na wykresie, segment odzieżowy posiada nieznacznie większy udział w przychodach Grupy. Ale co istotne również marża na sprzedaży w segmencie odzieżowym jest wyższa. Widać wyraźnie, że marże również i w tym ujęciu fluktuują. W tym kwartale mamy więc spadek rentowności w zestawieniu z 2. kwartałem 2013r. Natomiast w stosunku do analogicznego okresu zeszłego roku (3. kwartał 2012r.) widać nieznaczną poprawę.
Spójrzmy teraz do bilansu Grupy. W bilansie, jak już wspominałem, po stronie pasywnej, widać skutki emisji akcji i obligacji. Emisja akcji powiększyła kapitał podstawowy o 8 mln zł, pozostałe 24 mln zł zostały ujęte na kapitale zapasowym. Biorąc także pod uwagę skutki restrukturyzacji zadłużenia (a właściwie umorzenie części zadłużenia), obserwujemy wzrost kapitałów własnych Grupy o 62 mln zł (z 337 mln zł do 399 mln zł). Widać także zmniejszenie zobowiązań długoterminowych i znaczny spadek zobowiązań krótkoterminowych. W zobowiązaniach długoterminowych jedyną znaczącą pozycję stanowią zobowiązania z tytułu emisji obligacji serii D (129 mln zł). W sumie na dzień bilansowy kapitały własne wynoszą 399 mln zł, a suma zobowiązań – 211 mln zł. W tym dług netto wynosi 142 mln zł. Ktoś z Was zestawiał zysk netto kwartalny z zadłużeniem – takie porównanie nic nie mówi. Przede wszystkim dlatego, że zysk netto był wynikiem zdarzeń jednorazowych i Grupa nie będzie w stanie powtórzyć tego wyniku. Spróbujmy jednak zestawić dług netto i EBITDA za ostatnie 4 kwartały. Dług netto/EBITDA wynosi 3,15, co oznacza, że Grupa byłaby potencjalnie w stanie spłacić swoje zadłużenie w przeciągu trzech lat. Płynnościowo sytuacja wygląda tak średnio: Wskaźnik płynności bieżącej jest wysoki (2,52), ale aktywa obrotowe po wyłączeniu zapasów nie pokrywają zobowiązań bieżących. Bez zapasów majątek obrotowy jest wart 27 mln zł i pokrywa tylko 1/3 zobowiązań bieżących. Natychmiastowa płynność firmy po restrukturyzacji zadłużenia nie uległa poprawie. Tak, w wyniku restrukturyzacji zmniejszyły się zobowiązania krótkoterminowe, ale zmniejszył się równocześnie majątek obrotowy i wzrósł udział zapasów w majątku. Kapitał własny w dalszym ciągu nie pokrywa majątku trwałego Grupy, choć pod względem struktury kapitału sytuacja uległa poprawie. Chcę powiedzieć, że mająca miejsce restrukturyzacja zadłużenia to zdarzenie zdecydowanie pozytywne, ale poprawa sytuacji finansowej Grupy to proces długotrwały. Redukcja zadłużenia poprawiła wygląd struktury kapitału, ale nie rozwiązała problemu płynności.
Po stronie aktywnej bilansu możemy zaobserwować zmniejszenie się wartości zarówno aktywów trwałych, jak i obrotowych. I to nawet mając we względzie emisję akcji, kurczenie się majątku Grupy trwa od początku tego roku. Za uszczuplenie się majątku w tym kwartale było odpowiedzialne przede wszystkim rozliczenie aktywów z tytułu odroczonego podatku. Mając jednak na uwadze redukcję zadłużenia Grupy, nieznaczny spadek wartości księgowej mógł być spodziewany i nie należy tego odbierać w sposób negatywny.
Rachunek przepływów pieniężnych oczywiście potwierdza, że zysk wygenerowany przez Grupę w tym kwartale nie miał charakteru gotówkowego. Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej są ujemne. Konkretnie to w celu doprowadzenia zysku do postaci przepływu środków pieniężnych, zysk netto został skorygowany m.in. o kwotę umorzenia kredytów, tj. o 38 mln zł. W działalności finansowej z kolei widać wpływy z emisji akcji i obligacji w kwocie 171 mln zł. Wypływy spowodowała spłata kredytów i pożyczek w wysokości 118 mln zł i wykup obligacji za kwotę 50 mln zł. W konsekwencji, przepływy z działalności finansowej zamknęły się na niewielkim plusie.
Kapitalizacja Vistuli wynosi 353 mln zł. Grupa wyceniana jest więc nieco poniżej wartości księgowej i przy całkiem nieźle wyglądającym wskaźniku C/Z = 8. Jednakże proszę pamiętać co mówiłem o zysku netto – był wynikiem zdarzeń jednorazowych. Nie jest powtarzalny. Tym samym obecna wartość wskaźnika C/Z nie niesie ze sobą żadnej wartości. Rynek oczekuje powtarzalnych zysków na poziomie 35 mln zł rocznie. Tymczasem wyłączając zdarzenia jednorazowe, skumulowany zysk netto za minione 4 kwartały wynosi 8 mln zł. Biorąc pod uwagę mającą miejsce restrukturyzację i ożywienie gospodarcze, jestem w stanie zrozumieć obecną cenę waloru. Choć z perspektywy obecnych wyników wydaje mi się ona wysoka.
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.