VIGOPHOTN [VGO]

Witam,

Jak oceniacie obecną wycenę spółki?

www.youtube.com/watch?v=B1TM-Y...">Vigo System na Youtube

Wczoraj bardo duży obrót 600+k na VIGO.

Probowalem zachecac do dyskusji rok temu.Zero zainteresowania.A w dalszym ciagu uwazam ,ze jest o czym mowic.
Wlasnie przed chwila zakomunikowali o ( jak na ich chwilowe mozliwosci )duzym kontrakcie do USA , gdzie maja dystrybutora/posrednika (Boston..)z prawem ekskluzywnosci. Moze to kupil Catepilar poniewaz sprzedaja im regularniedetektory.
Wg. mnie swietna analize znajdziesz na str. Vestor (a) oni wyceniaja ich rowniez.
Teraz wycena siega bodaj 278 za akcje.
Prosilbym tez kogos z Stockwatch o solidna analize.Spolka jest jut od pewnego czasu na gieldzie,istnieje strategia do 2020 moznaby popisac.
Jezeli ich plany (a nie widze powodow dlaczego nie ) zostana zrealizowane ,to byloby objawienie na GPW. Wystarczy poczytac co maja w "Pipline" i jakie maja umijetnosci.
Jak na razie wydaje sie,ze akcjonariuszom ,ktorzy Maja cos dopowiedzenia nie zalezy na rozglosie i po cichutku akumuluja. Bardzo cichutko. Dla drobnych to bardzo odstraszajace poniewaz praktycznie nikt nie kupuje paierow a wieksze transakcje odbywaja sie za zamknietymi drzwiami.
To papier dla dlugodytansowcow raczej. Wtajemniczeni maja troche akcjii czekaja . Na S sa smieszne ilosci a na K podobnie. Tyle ,ze wlasciwie kupuja tu z ukrycia rczej. Uwazam ,ze zbliza sie moment kiedy popyt sie moze rozbujac. Maja wszystko co wlasciwie jest teraz modne.Innowacyjnosc,zbrojeniowke,ekologie,szeroko pojeta ochrone (wykrywcze materialow wybuchowych ale tez zanieczyszczen),dotacje i kapital wlasny i przychylne oko decydentow. Nie bardzo moga ich podrobic ,totez konkurencja niewielka.Postawili na duze ilosci i zmniejszenie kosztow (tkie cacko 1 detektor potrafi 2000 dolarow kosztowac). Wlasciwie nie moze sie nie udac. A ostatnich gryza psy.Cena jest jeszcze atrakcyjna Co wazne placa dywidende.

No chyba nie jest w cenie, jak kurs wyleciał na 350zł :) Ktoś się tą spłóką w ogóle jeszcze interesuje?

Wiem wiem, jedyne tylko co mnie pozytywnie nastraja to wolumen transakcji. Ten kurs nie wyszybował na fali zakupów przez Kowalskiego, ten kurs wyleciał na fali zakupów przez jakieś grube podmioty a to oznacza zazwyczaj grube pozytywy.

Oczywiście wyceny spółki są lekko mówiąc chore, chociaż samo P/E = 25 jak na spółki technologiczne wcale chore nie jest. P/BV = 8 (chore), P/S = 10 (chore), widać, że rynek chyba zdyskontował już budowę fabryki i uruchomienie wielkoseryjnej produkcji.

Tak czy siak jak pisałeś podsumowanie to wtedy nie było mowy o fabryce, teraz jest i chyba warto o tym wspominać

przychody wzrosły w 1 kwartale 2017 o 35% w stosunku do analogicznego okresu roku 2016... może to jest odpowiedź na ostatnie wzrosty?! :).... ciekawe co z dywidendą.... bo wypłacali w zeszłym roku.... a teraz narazie cisza


anty_teresa masz ich papiery?

Już nie jestem. Kiedy miała potencjał fundamentalny do wzrostów, to jej kurs nie zachowywał się lepiej niż rynek, a jak się zaczął zachowywać to niestety już jest na tyle droga, że nie widzę za bardzo paliwa fundamentalnego do wzrostu i wypadła mi z inwestycyjnego koszyka. Tak czy owak nie jest to wątek rozmów o portfelach i łamiemy regulamin forum. Post do skasowania.

1,2,3 kto detektory policzy - omówienie sprawozdania finansowego Vigo po 3 kw. 2019 r.

Ostatnie omówienie wyników spółki dotyczyło 2018 roku. Zobaczmy zatem jak wyglądała ostatnie 3 kwartały oraz czy nowoczesna technologiczna polska spółka (choć z ponad 30 letnią tradycją) nadal jest przykładem udanego mariażu polskiej nauki z zastosowaniem komercyjnym.




kliknij, aby powiększyć

Spółka zaraportowała bardzo dobre wyniki za trzeci kwartał 2019 roku. Dynamika sprzedaży wyniosła 27,6 proc. co miało również odzwierciedlenie we wzroście zysku brutto na sprzedaży, który urósł o ponad 48 proc. i wyniósł 7,6 mln zł. Do rentowności segmentów jeszcze powrócę, ale już warto podkreślić, że przemysł oraz wojsko najbardziej przyczyniły się do tego wzrostu.

Spółka jak zwykle pokazała „zabójczą” rentowność na pierwszym poziomie marżowości wynoszącą 63,8 proc., czyli o ponad 9 p.p. więcej niż rok wcześniej. Zysk na sprzedaży wyniósł 4,1 mln zł (+34,1 proc. r/r) i jego dynamika była słabsza przede wszystkim z powodu szybko rosnących kosztów zarządu. Owe koszty prawie się podwoiły r/r (2,9 mln zł vs 1,5 mln zł). Spółka tłumaczy to przede wszystkim inwestycjami w jakość, powiększeniem części logistycznej oraz zaklasyfikowaniem kosztów utrzymania nowego budynku produkcyjno-laboratoryjnego w całości d kosztów zarządu. Ten ostatni powód może budzić wątpliwości, ponieważ spółka powinna rozdzielić te koszty odpowiednio na koszty produkcji, sprzedaży oraz zarządu. Nie wiemy jednak tak naprawdę o jakiej wartości mówimy.

Na poziomie zysku operacyjnego dynamika spada już poniżej wzrostów sprzedażowych i wynosi 21,4 proc. Jest to efektem negatywnej zmiany na saldzie pozostałej działalności operacyjnej (-0,3 mln zł r/r), niestety nie mamy tutaj wytłumaczenia. Spółka zaraportowała również -0,6 mln zł na saldzie działalności finansowej (0,4mln zł gorzej niż rok wcześniej, co sprowadziło zysk przed opodatkowaniem do dynamiki 10 procentowej). W tym wypadku należy przyjąć, że koszty finansowe były spowodowane wyceną bilansową kredytów walutowych (EUR). Przypominam, że kurs EUR/PLN między końcem czerwca, a września urósł o ponad 12 gr., co przy zadłużeniu bankowym na poziomie prawie 7 mln EUR istotnie wpływa na różnice kursowe.


Zbliżona dynamika wystąpiła również na poziomie zysku netto ponieważ spółka działa w SSE i w chwili obecnej w zasadzie nie płaci podatku dochodowego. Vigo nie ujmuje jednak aktywa z tytułu podatku dochodowego z tytułu przysługującego mu zwolnienia w strefie. W praktyce oznacza to, że nie będzie jednorazowych strzałów w wyniku netto, ale wynik przed opodatkowaniem powinien być zbliżony do zysku netto do momentu wykorzystania przyznanych ulg.

Wyniki trzeciego kwartału niewątpliwie należy określić mianem bardzo dobrych na poziomie zysku na sprzedaży. Pozostałe poziomy zyskowności wypadły słabiej absolutnie nie można ich określić mianem negatywnych.


kliknij, aby powiększyć

Jeśli przeanalizujemy wyniki ostatnich dwunastu miesięcy, to sytuacja wygląda nieźle, aczkolwiek znajdą się również znaki zapytania. Sprzedaż na pierwszy rzut oka ładnie rośnie o ponad 21,5 proc., choć jeśli jednak porównamy 3 kwartały narastająco to widzimy już sporo niższą dynamikę na poziomie 12,8 proc. Jest to efekt dość słabego czwartego kwartału 2017 roku, kiedy to sprzedaż nie przekroczyła 6 mln zł. Z kolei we wszystkich kolejnych kwartałach była ona wyższa niż 8,4 mln zł, a najczęściej znajdowała się w przedziale 9-10 mln zł. Tak więc warto pamiętać, że baza dla czwartego kwartału będzie teraz wyższa (9,2 mln zł) i nie tak łatwa do pobicia jak ta z ostatniego kwartału 2017 roku.

Marża brutto na sprzedaży za ostanie 12 miesięcy przewyższa dynamikę sprzedaży i zwiększyła się o 29,4 proc. Biorąc pod uwagę wzrost kosztów sprzedaży (+26,2 proc.) a przede wszystkim kosztów zarządu r/r na poziomie 56,6 proc., efektem jest zysk operacyjny na poziomie 12,8 mln. Oznacza to, że rentowność na tym poziomie wyniosła 14,1 proc., co jednak było wynikiem gorszym od dynamiki sprzedaży. Jeśli z kolei spojrzymy na rentowność EBIT na poziomie procentowym to widzimy poziom 31,1 proc., czyli o 2 p.p. niżej niż rok wcześniej. W wypadku zyskowności netto jest to poziom 29,8 proc. czyli o 3 p.p. gorzej niż rok wcześniej. Tutaj jasno trzeba podkreślić, że zyskowność netto w ujęciu procentowym jest bardzo wysoka, choć jest to pierwszy okres od momentu raportowania danych (od roku 2012) gdzie jest minimalnie poniżej 30 procent. W zasadzie można założyć, ze trzeci kwartał, jak i wyniki 12 miesięczne przejawiają takie same tendencje. Rosnąca sprzedaż oraz marża handlowa niewątpliwie cieszy i jest dużą nadzieją na przyszłość. Pewien znak zapytania wprowadzają jednak bardzo szybko rosnące koszty zarządu. Przypomnę, że podobne komunikaty przekazywałem już analizując wynik roku 2018, tak więc oznacza to przynajmniej drugi rok z rzędu istotny wzrost tych kosztów. Jeśli jest to inwestycja w przyszłość to oczywiście powinno się to przełożyć w okresie najbliższych kwartałów na dalsze szybkie wzrosty sprzedażowe.

Spójrzmy teraz jak kształtowała się sprzedaż w ostatnich 3 i 9 miesiącach. Przypominam, że spółka może mieć dość znaczące wahnięcia przychodowe w kwartałach, co jest spowodowane faktem, że bieżący portfel zamówień obejmuje zazwyczaj dość krótki kilkumiesięczny okres. Istnieją również kontrakty o dłuższym okresie realizacji, ale tam również mogą zdarzyć się przesunięcia dostaw.



kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Spółka, jak w latach poprzednich skupiała się na 3-4 segmentach rynku. Najważniejszym z nich, przynoszącym ponad połowę przychodów to segment przemysłowy, gdzie detektory wykorzystywane są przede wszystkim do analizatorów gazów, kontroli pracy laserów, systemów monitoringu emisji oraz wykrywania wycieków a także używane w systemach przeznaczonych dla producentów półprzewodników najnowszej generacji. Segment ten urósł w ostatnim kwartale roku o prawie 43 proc. (+2,70 mln zł) i osiągnął wartość 6,7 mln zł. Podobną dynamiką charakteryzowała się sprzedaż 9 miesięcy (44 proc.), który była napędzane rosnącymi zamówieniami z segmentu kontroli pracy laserów.

Podczas poprzedniej analizy wskazywałem na kontrakt Emerson Electric (2016-2019) o sumarycznej wartości 2,2 mln EUR, który na koniec 2018 roku był zrealizowany w 82,4 proc. W tamtym momencie spółka informowała, że chciałaby utrzymać dynamikę przychodową w tym segmencie na poziomie 20-25 proc. Oczywiście pozostał jeszcze jeden kwartał, ale wydaje się, że cel będzie przekroczony. To niewątpliwie pozytywna informacja, pokazująca, że w tym segmencie spółka nie musi być uzależniona od jednego odbiorcy czy jednego kontraktu. Segment ten jest dość rozproszony jeśli chodzi o klientów w porównaniu do pozostałych dwóch mniejszych. Wydaje się również, że baza klientów rośnie, a oni również składają regularne i powtarzalne zamówienia.

Zarząd spółki oczekuje w kolejnym roku kontynuacji trendu wzrostowego. Tym razem jednak zakłada jeszcze bardziej ostrożnie wzrost na poziomie 10 proc., choć dodaje, że to jest plan minimum. Pomysłem na realizację zwiększonej sprzedaży jest zarówno założenie wzrostów sprzedażowych u obecnych klientów, jak i wprowadzenie do sprzedaży nowej oferty (np. detektorów wieloelementowych czy tanich modułów detekcyjnych).

Segment wojskowy wykorzystuje detektory zarówno w systemach sterowania inteligentnej amunicji, jak i w systemach ostrzegających przed namierzaniem laserowym. Segment zanotował w trzecim kwartale przychody na poziomie 3,5 mln zł, co stanowi dynamikę r/r na poziomie 31 proc. W tym wypadku jest to przede wszystkim efekt realizacji zamówienia z Zodiac Aerospace o wartości około 1,6 mln EUR. Zamówienie to do końca września zostało zrealizowane w 52 proc., a reszta ma być zafakturowana w ostatnim kwartale. Termin dostawy był przesunięty na prośbę klienta (było to wiadomo już podczas poprzedniego omówienia wyników) i miało to wpływ na dynamikę sprzedaży w pierwszym półroczu 2019 roku. W chwili obecnej dynamika sprzedaży za 9 miesięcy jest mocno ujemna (-38,8 proc.). Zakładając, że reszta kontraktu zostanie zrealizowana w tym kwartale, można szacować sprzedaż roczną tego segmentu na poziomie około 7,4 mln zł w porównaniu do 8,1 mln zł rok wcześniej. Wydaje się, że może być nawet lepiej, ponieważ spółka realizuje również inne (sporo mniejsze ) zlecenia w tym segmencie niż do Zodiac. W tym wypadku kluczowe dla przyszłości tego segmentu jest pozyskanie kolejnych kontraktów. Niestety do chwili obecnej spółka nie zaraportowała podpisania nowej umowy z dostawami na rok 2020. Zarząd w sprawozdaniu wskazał co prawda, że otrzymanie olejnych zamówień uważa za prawdopodobne, choć jest to warunkowane otrzymaniem zamówienia przez Zodiac Aerotechnics. Zwracam na to uwagę, ponieważ sprzedaż do tego klienta w 2019 roku wyniesie zapewne trochę poniżej 7 mln zł, czyli całkiem istotną część całej sprzedaży. Należy trzymać kciuki, aby spółka miło zaskoczyła nas zaraportowaniem podpisania kolejnej umowy z w/w podmiotem.

Kolejnym znaczącym segmentem jest sektor bezpieczeństwa transportu kolejowego, gdzie detektory są używane do wykrywania awarii w kolejach dużych prędkości oraz do wykrywania pożarów w pociągach. Tutaj z kolei można odnotować umowę ze spółką z grupy Caterpillar z września 2018 roku o wartości 2 mln euro, która na koniec roku zeszłego roku była zrealizowana w 22,6 proc. Z kolei na koniec analizowanego okresu stopień realizacji wzrósł do 76 proc. W efekcie można szacować, że w ciągu 9 miesięcy 2019 roku spółka rozpoznała przychody z tej umowy na poziomie ok. 4,5 mln zł. W tym wypadku zarząd spółki zakłada, że zamówienia w roku 2020 powinny być na poziomie zbliżonym z roku bieżącego. Dodatkowo Vigo oczekuje znaczących (cokolwiek to znaczy) zamówień z rynku chińskiego. Tutaj jednak trzeba podkreślić, że spółka jest jeszcze przed akceptacją klienta dla finalnych wersji produktu. Oczywiście gdyby udało się pozyskać drugiego istotnego klient w tym segmencie pozytywnie wpłynęłoby to na sprzedaż, jak i rozpoznawalność spółki.

Po powyższej analizie jasno widać, że sprzedaż w segmentach wojsko i transport jest jednak dość mocno skoncentrowana pod względem odbiorców. Z jednej strony są oczywiste, wspomniane zresztą wyżej, ryzyka związane z taką strukturą sprzedaży związane z obawami o utratę klienta czy przesunięcia harmonogramów dostaw. Z drugiej strony są to uznane firmy na rynku europejskim i światowym, co jest pewnego rodzaju nobilitacją dla Vigo, a także pozwala na produkcję większej ilości sztuk pod konkretne zamówienie, co w teorii powinno się przekładać na poprawę parametrów jednostkowego kosztu wytworzenia.




kliknij, aby powiększyć

Powyżej widać istotny wzrost kosztów pracowniczych (wynagrodzenia + świadczenia na rzecz pracowników) o rocznej dynamice na poziomie 18,6 proc. Częściowo związane jest to z przyrostem sprzedaży (+12,8 proc.), ale są również i inne przyczyny. Spółka wymienia wśród nich wzrost zatrudnienia (inwestycje w działy jakości, logistyki, sprzedaży oraz IT), a także podwyżki zarówno te inflacyjne, jak i te związane z awansami w strukturze organizacyjnej. Oczywiście koszty pracownicze są najbardziej istotną pozycją w kosztach rodzajowych i w chwili obecnej stanowią ich połowę.

Drugą pozycję w rankingu struktury kosztowej zajmują koszty zużycia materiałów i energii, które stanowiły w ostatnich 9 miesiącach 26,2 proc. całości kosztów rodzajowych, czyli o 1,8 p.p. więcej niż rok wcześniej. Dodatkowo jak spojrzymy na ich dynamikę to można dostrzec, że jest ona również istotnie wyższa (+29,8 proc. r/r) od dynamiki obrotu. W tym wypadku otrzymujemy informację, że podstawową przyczyną, oprócz oczywiście wolumenu produkcji, jest wzrost kosztów energii związanych z utrzymaniem nowego budynku. Zapewne można założyć, że również wyższa cena za 1Mwh wpłynęła na te koszty, choć nie dysponujemy tutaj szczegółowymi danymi, aby jasno to stwierdzić. 20 proc. wzrost amortyzacji to efekt zarówno zakończenia niektórych projektów R&D jak i zakupu nowego wyposażenia.

Ambitna Strategia na rok 2020

Spółka w czerwcu 2018 roku przedstawiła zaktualizowaną strategię do roku 2020, która omawiałem w trakcie poprzedniej analizy (www.stockwatch.pl/forum/wpis-n...). Przypomnę tylko cel realizacji 80 mln obrotu w roku 2020 przy marży brutto na sprzedaży w zakresie 50-60 proc., a zysku netto w przedziale 28-32 mln zł (35-40 proc.). W chwili obecnej mamy sprzedaż na poziomie 41 mln zł, a zysk netto 12 mln zł. Do osiągnięcia celu jak widać brakuje jeszcze całkiem sporo, ponieważ w wypadku sprzedaży spółka osiągnęła dopiero połowę, a gdy chodzi o zysk netto to jeszcze mniej (około 40 proc.), choć trzeba przyznać, że jest jeszcze 5 kwartałów wynikowych przed nami. Wraz z aktualizacją strategii spółka ogłosiła wejście w dwa nowe segmenty: materiały półprzewodnikowe dla fotoniki oraz kantowe lasery kaskadowe.

Proszę również pamiętać, że początkowo spółka zakładała rozpoczęcie produkcji w nowym zakładzie w pierwszym kwartale 2019 roku, podczas gdy najprawdopodobniej nastąpiło to w trzecim kwartale, co jednak oznacza pewne opóźnienie. Oczywiście tego typu przesunięcie nie oznacza, że cała strategia jest niewiarygodna, ale być może nastąpi jednak jej pewne przesunięcie w czasie. Pamiętajmy bowiem, że średnioterminowy cel sprzedaży z poprzedniej strategii jeśli chodzi o obroty (40 mln zł w 2017 roku) oraz EBITDA (17 mln zł w 2017) został również zrealizowany z pewnym poślizgiem.

Capex, Capex, Capex

Powyższy opis strategii i jej aktualizacji ma również przełożenie na wydatki inwestycyjne.



kliknij, aby powiększyć

Rzeczowy majątek trwały wzrósł w GK Vigo do 65,9 mln zł obecnie z 45,6 mln zł na 31 grudnia 2018 roku. Już w 2017 roku wydatki inwestycyjne były prawie 3-krotnie wyższe od amortyzacji i wyniosły ponad 8,3 mln zł. Rok później kwota Capex-u urosła do 21,6 mln zł i 6-krotności amortyzacji. Narastająco w bieżącym roku wydatki inwestycyjne to 28,9 mln zł i stanowią ponad 9-krotość amortyzacji. Spółka planuje wydać 45 mln zł w 2019 roku, czyli w chwili obecnej wydatkowała ok. 2/3 tej kwoty. Suma tych wszystkich wydatków za ostanie 11 kwartałów wynosi prawie 59 mln zł. Już to jedno porównanie oddaje skalę realizowanych nakładów, a przecież kolejne dopiero przed spółką. W swojej strategii Vigo poinformował, że do końca 2020 roku chce wydać prawie 87 mln zł, co mniej więcej oznacza wydatek przez kolejne 5 kwartałów ok. 25-30 mln zł.

Zdecydowana większość inwestycji w ciągu ostatnich 9 miesięcy (ok. 85 proc.) związana była z budową nowego zakładu produkcyjnego oraz projektem materiałów dla fotoniki. Ten ostatni projekt, realizowany we współpracy z dr. W. Strupińskim ma na celu rozszerzenie działalności spółki o produkcję półprzewodników do masowego zastosowania w fotonice i elektronice. Spółka poinformowała w swoim raporcie kwartalnym, że zakłada osiągnięcie przychodów z tego nowego segmentu w 2020 roku na poziomie przynajmniej 1 mln EUR, co w chwili obecnej stanowi trochę ponad 10 proc. całości sprzedaży. Oczywiście musimy poczekać na dowiezienie tej cyfry, a także liczyć na rentowność. Jednak gdyby to się udało, niewątpliwie trzeba by określić projekt mianem sukcesu, w szczególności, że jego potencjał wydaje się być spory.

Przy analizie majątku trwałego warto również zauważyć nakłady na prace rozwojowe, które wynoszą 19,6 mln zł i zwiększyły się w ciągu roku o 5 mln zł. W tym momencie warto podkreślić, że suma bilansowa w ciągu 12 miesięcy urosła o ok. 3/4 i wynosi obecnie ponad 120 mln zł. To powoduje, że niektóre wskaźniki rentowności (np. ROA, ROCE czy ROA) będą po prostu niższe, o ile nie nastąpi wyraźna poprawa zysków. Jak rozumiem założenie spółki jest takie, że będzie to kwestia przejściowa i wysoka zyskowność netto powinna być widoczna również w roku 2020.

Długi się pojawił i będzie

Jeszcze rok temu spółka dysponowała istotnymi nadwyżkami finansowymi i nie posiadała oprocentowanego długu, lecz w chwili obecnej sytuacja przedstawia się inaczej.



kliknij, aby powiększyć

Jak widać na wykresie sytuacja odwróciła się w czwartym kwartale 2018 roku, co było oczywiście pokłosiem realizacji dużego procesu inwestycyjnego. Oczywiście nadal sytuacja zadłużeniowa spółki nie wygląda niepokojąco, a pamiętajmy, że spółka generuje stabilną gotówkę z podstawowej działalności operacyjnej gdzie ma wysokie marże. Wskaźnik zadłużenia ogólnego przekroczył poziom 47 proc., natomiast DN/EBITDA wzrósł do 1,6. W ostatnich 9 miesiącach saldo kredytów powiększyło o ok. 25 mln zł. W tym miejscu trzeba przypomnieć, że spółka posiada również w zobowiązaniach (długo i krótkoterminowych) rozliczenia międzyokresowe przychodów na 14,3 mln zł, które dotyczyły dofinansowań projektów już realizowanych. Tego typu dofinansowania wpływają na wskaźnik zadłużenia, ale nie są brane pod uwagę w kalkulacji DN/EBiTDA. Oczywiście uzyskanie dofinansowania i miejmy nadzieję, że późniejsze terminowe zrealizowanie projektów i rozliczenie nakładów, to pozytywne informacje dla Vigo.

Jedna rzecz może zastanawiać. Otóż spółka w raporcie rocznym 2018 poinformowała, że wnioskowała o wydłużenie terminu realizacji projektu POIR.03.02.02-00-0209/1 o 3 miesiące do 30 czerwca bieżącego roku oraz o przesunięcia kosztów między pozycjami Harmonogramu Rzeczowo-Finansowego. Przypomnę, że spółka otrzymała dofinansowanie 6 mln zł (ok. 27 proc. wartości całego projektu). Czy dostała zgodę, o którą wnioskowała, tego już w raporcie nie podano, być może nie było to jeszcze wiadome na moment publikacji raportu rocznego, czyli połowy marca 2019 roku. Z kolei w zobowiązaniach warunkowych jest informacja o wekslu in blanco wystawionym na rzecz BGK, co przy programach dotacyjnych nie jest niczym niezwykłym. Zastanawiające jest to, ze w kolejnych raportach nie mamy wiele informacji jak potoczyły się dalsze losy tego projektu i dofinansowania. W raportach kwartalnych (Q1 i Q3 2019) nie znalazłem słowa na ten temat, trochę lepiej było w raporcie półrocznym. Spółka poinformowała, że w ramach programu budowy nowego zakładu produkcyjnego jest kończony w/w projekt. Można się próbować pocieszyć, że w nocie o zobowiązaniach warunkowych nie ma informacji o wekslach, co mogłoby sugerować zakończenie i rozliczenie z sukcesem projektu. Niestety brak tej informacji w nocie nie świadczy o sukcesie (o porażce również, aby była jasność) ponieważ nota mówi tylko o nowych zobowiązaniach warunkowych zaciągniętych w okresie raportowym, a w wypadku starych odsyła do sprawozdania za rok 2018. Wydaje się, że powinien być jasny komunikat ze strony spółki, czy wszystko zakończyło się pozytywnie, również w kwestii rozliczenia nakładów.

Dodatkowo spółka poinformowała w listopadzie bieżącego roku o otrzymaniu dofinansowania na dwa duże projekty konsorcjonalne związane z sensorami dla przemysłu 4.0 i IoT (internet rzeczy) oraz technologii produkcji struktur epitaksjalnych oraz przyrządów laserujących. Razem suma dofinansowania dla Vigo w tych projektach wynosi 21,4 mln zł, co stanowi ok. 68 proc. kosztów budżetów przypadających na spółkę.

Podsumowanie

Vigo System to niewątpliwie ciekawa spółka, z wysoką rentownością, działająca jako jeden z liderów światowych na jednak trochę niszowym i niewielkim rynku. Wyniki 2018 roku dały nadzieję na przyspieszenie rozwoju i co jeszcze zostało spotęgowane aktualizacją strategii. W chwili obecnej sprzedaż co prawda rośnie, lecz nie są to wzrosty, które oddają ambicje właścicieli i zarządu. Trzeba oczywiście podkreślić, że wysokie wydatki inwestycyjne nie miały, bo i nie mogły, mieć jeszcze przełożenia na sprzedaż. Jednak obroty roku 2020 powinny już być wspierane z produkcji i sprzedaży pochodzących również z nowego, ukończonego właśnie, zakładu produkcyjnego. Podstawowe pytanie, które trzeba sobie podstawić to czy zakładany program inwestycyjny i wysokie nakłady inwestycyjne przełożą się, w niedalekiej już przecież przyszłości, na istotne wzrosty wolumenowe, sprzedażowe i zyskowność.

W chwili obecnej kapitalizacja spółki wynosi ok. 270 mln zł. Stosując standardowe metody wyceny trzeba by uznać, że spółka jest wyceniana z istotną premią. Wskaźniki C/Z na poziomie 22 czy EV/EBITDA w okolicach 18 i C/WK powyżej 4 trudno uznać za okazję. Inwestorzy wyraźnie wyceniają tę spółkę jako wzrostową i gra tutaj idzie kiedy spółka osiągnie sprzedaż, którą deklarowała czyli poziom 80 mln zł. To przy obecnych rentownościach netto w pełen sposób usprawiedliwiłoby taką wycenę. Gdyby założyć, ze spółka w 2020 roku będzie w stanie osiągnąć 28 mln zł zysku netto to P/E spadnie do wartości jednocyfrowych. A przecież spółka obiecuje, że i po roku 2020 będzie osiągać istotne wzrosty przychodowe. I tutaj należy inwestorów pozostawić z otwartym pytaniem – czy wierzą w możliwości osiągnięcia zaplanowanych obrotów i zysków w roku 2020 lub chwilę później.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj


Powyższa treść przez 360 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

W oczekiwaniu na laserowe przyspieszenie - omówienie sprawozdania finansowego Vigo po III kw. 2020 r.



Wyniki trzeciego kwartału należy określić mianem dobrych i zadowalających, choć podobnie jak w pierwszym kwartale (ostatnie omówienie) wciąż brakuje w nich efektu „wow”. Uczciwie trzeba jednak przyznać, że gdybyśmy robili omówienie wyników drugiego kwartału to niewątpliwie ten efekt by wystąpił.



kliknij, aby powiększyć

Dynamika obrotu wyniosła 8,2 proc. co przełożyło się w wartości bezwzględnej na 12,9 mln zł sprzedaży co przekłada się na sprzedaż wyższą o 1,0 mln zł niż w analogicznym kwartale 2019 roku. Patrząc na rozbicie geograficzne można stwierdzić, że wartościowo urósł każdy zakątek świata, choć najwięcej Polska (+0,4 mln zł r/r). Był to drugi najlepszy, po poprzednim kwartale, wynik sprzedażowy w historii spółki. Patrząc narastająco za 3 kwartały zaraportowano sprzedaż na poziomie 39,2 mln zł co oznacza wyższą wartość o 7,4 ml zł. Tutaj z kolei przede wszystkim należy zwrócić uwagę na wzrost sprzedaży w Ameryce Północnej (+2,7 mln zł), Europie (+2,1 mln zł r/r) oraz w Polsce (+1,9 mln zł r/r). Jak widać rynek krajowy, choć wciąż niewielki (poniżej 7 proc, w całości sprzedaży Vigo) zaczyna się rozwijać i rosnąć.

Spółka pokazała jak zwykle wysoką rentowność brutto na sprzedaży wynoszącą 60,4 proc., jednak o prawie 3,4 p.p. niższą niż rok wcześniej. Patrząc na samą wartość zysku brutto na sprzedaży to wyniósł on 7,8 mln zł, czyli o 0,32 mln zł więcej niż rok wcześniej. Spółka tłumaczy niższą rentowność procentową poprzez niższą rentowność brutto z tytułu sprzedaży materiałów półprzewodnikowych. Zapewne częściowo jest to efekt rosnącej amortyzacji, która za 9 miesięcy wyniosła 4,6 mln zł w porównaniu do 3,1 mln zł rok wcześniej. Oczywiście amortyzacja to pokłosie zakończenia części projektów R&D oraz zakupu owego wyposażenia. Patrząc na dane kwartalne widać, że amortyzacja r/r wzrosła o 0,4 mln zł i osiągnęła wartość 1,6 mln zł.

Zysk operacyjny wyniósł 4,3 mln zł i co jednak zaskakujące był niższy o 70 tys. zł niż rok wcześniej. Na taką ujemna dynamikę wpłynęły przede wszystkim rosnące koszty zarządu (+0,4 mln zł r/r) oraz koszty sprzedaży (+0,2 mln zł r/r), które tylko w części zostały skompensowane lepszym saldem na pozostałej działalności operacyjnej (0,6 mln zł obecnie vs 0,3 rok wcześniej). Niestety w zasadzie jak zwykle nie znajdziemy w sprawozdaniu szczegółów na temat pozostałej działalności operacyjne. Należy zapewne przyjąć, że jest to efekt rozliczania grantów przyznanych na projekty innowacyjne i budowę zakładu. W wypadku rosnących kosztów zarządu to można założyć, że jest to przede wszystkim efekt wzrostu kosztów wynagrodzeń, usług obcych oraz amortyzacji. Wpływ tej ostatniej pozycji ogólnie jest istotny co dobrze obrazuje zmiana zysku EBITDA (zysk operacyjny powiększony o amortyzację). Otóż zysk EBITDA r/r wzrósł o 5,2 proc., co jest wynikiem lepszym o prawie 7 p.p. niż zmiana zysku operacyjnego. Poza tym zarząd informuje, że ogólny wzrost kosztów rodzajowych to efekt również wzrostu usług obcych spowodowany kosztami utrzymania i konserwacji związanych z nowym zakładam produkcyjnym, podobnie ma się z rosnącymi kosztami wynagrodzeń.

Na poziomie zysku przed opodatkowaniem w zasadzie mamy płasko (3,8 mln zł vs 3,75 mln zł rok wcześniej) oraz podobnie to wygląda przy końcowej linii czyli zysk netto. Wyniósł on 3,82 mln zł w porównaniu do 3,75 mln zł rok wcześniej. Jak widać zysk brutto jest w zasadzie równy zyskowi netto co związane jest z korzystaniem z ulg podatkowych.



kliknij, aby powiększyć

Wyniki trzeciego kwartału jak pokazałem powyżej były solidne, ale jednak nie rekordowe. Pamiętać jednak należy, że spółka ma dość zauważalne wahnięcia przychodowe w poszczególnych kwartałach co związane jest z faktem, że sprzedaż w sporej części pochodzi z kilku istotnych kontraktów, gdzie mogą zdarzać się przesunięcia zamówień. Spójrzmy teraz jak kształtowały się wyniki w dłuższym okresie czasu.

I tutaj wygląda wszystko zauważalnie lepiej. Oczywiście można zauważyć schodkowy trend wynikowy (często kwartał lepszy przeplatany jest ze słabszym), ale ogólnie tendencja jest wzrostowa. Patrząc na sprzedaż narastająco mamy dynamikę 23,1 proc., na poziomie zysku brutto przyspiesza ona do 24,8 proc. Później przy zysku operacyjny dynamika rośnie do poand30 proc., a w wypadku EBITDA nawet do 35,8 proc. Co prawda dynamika na poziomie zysku netto narastająco spada do niecałych 23 proc, ale w części jest to efekt różnic kursowych wynikających z przeliczenia kredytu inwestycyjnego w EUR. Koszty finansowe za 9 miesięcy bieżącego roku były wyższe o 1,1 mln zł niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Patrząc na powyższy wykres jasno widać, że dynamiki te są zasługą głównie drugiego kwartału, kiedy to spółka odnotowała rekordowe przychody jak i zyski.

Proszę spojrzeć na sprzedaż w ostatnich kwartałach w podziale na aplikacje.


kliknij, aby powiększyć

Wciąż najważniejszym segmentem jest przemysł, który w tym kwartale stanowił 41 proc. całości sprzedaży. Był to jeden z najniższych udziałów w całości sprzedaży w ostatnich kilkunastu kwartałach. W pierwszych 3 kwartałach w segmencie przemysłowym zanotowano sprzedaż niższą r/r o 12,4 proc. czyli o 2,4 mln zł. Jest to przede wszystkim efekt spadku (w opinii spółki przejściowego) sprzedaży do niemieckiego producenta laserów dla przemysłu oraz brakiem sprzedaży do Emerson Electric. Kontrakt z tą firmą był realizowany w latach 2016-2019, więc baza jest wyższa. Pomimo braku tych przychodów, trzeba zaznaczyć, że jest to segment dość rozproszony (przynajmniej porównując do pozostałych) i spółce oddało odrobić się część tych strat. Spółka uważa jednak, że w roku 2021 jest w stanie wrócić do dynamik na poziomie co najmniej 20 proc.

W wypadku segmentu wojskowego (+36 proc. r/r i sprzedaż na poziomie ponad 4,7 mln zł) jest to w części efekty umowy ze spółką Safran (wcześniej Zodiac) z czerwca 2020 r. o wartości 5,4 mln euro, która została zrealizowana w 22 proc. a jej czas realizacji to początek 2022 roku. Zarząd szacuje, że sprzedaż w tym segmencie w 2021 roku wyniesie ok. 20 mln zł przy obecnej 12 miesięcznej sprzedaży nie przekraczającej 13 mln zł. Z kolei w segmencie transportu sprzedaż wyniosła 1,1 mln zł i była o 34 proc. wyższa niż rok wcześniej, choć istotnie (-40 proc.) niższa niż w poprzednim kwartale. Tutaj z kolei najbardziej waży umowa z Caterpillar o wartości 3,0 mln euro, która na razie została zrealizowana w 20,5 proc., a będzie realizowana do października 2022 roku. W tym wypadku zarząd szacuje, że wyniki sprzedażowe w 2021 roku będą wyższe r/r o ok. 10-20 proc.

Na sam koniec warto dostrzec, że od trzech kwartałów pojawiają się przychody z warstw epitaksjalnych i w narastająco wyniosły one ok. 1,3 mln zł, z tego 0,55 mln zł w ostatnim kwartale. Kwoty nie są zbyt duże w chwili obecnej ale jednak należy to odczytywać pozytywnie. Przypomnę, że jest to efekt zaktualizowanej strategii spółki, realizacji projektu uruchomienia produkcji materiałów półprzewodnikowych oraz zawarcia umowy z dr. W. Strupińskim – określanym jako „ojciec polskiego grafenu”. Wartość inwestycji i zaangażowania w ten projekt to około 20 mln zł, a okres realizacji został podzielony na dwa etapy: wdrożeniowy (do końca 2019) oraz produkcyjny w latach 2020-2024. Zarząd na początku roku informował, że chciałby osiągnąć ok. 1,0 mln EUR sprzedaży w bieżącym roku co obecnie wydaje się mało prawdopodobne. Aby tak się stało sprzedaży ostatnim kwartale musiałaby przekroczyć 3 mln zł. Teraz zarząd spółki podaje, ze jego celem na rok 2021 jest osiągnięcie sprzedaży na poziomie 1,5 mln EUR. Pytanie tylko czy biorąc pod uwagę jednak przestrzelenie prognozy na rok 2020 i ta kolejna nie jest zbyt ambitna.

Capex, Capex, Capex

Spółka już duża zainwestowało (pisałem o tym w trakcie poprzednich analiz), a to jeszcze nie koniec.



kliknij, aby powiększyć

Jak widać budowa cleanroom dopiero startuje i wciąż nie do końca może wystartować. To właśnie ten projekt miał być głównym powodem wydatków inwestycyjnych w bieżącym rok obrotowym. Jak widać jednak ze slajdu z prezentacji inwestorskiej nakłady w Q4 2020 nie są zbyt duże i inwestycja w dużej mierze zostanie przesunięta na rok 2021. Nie jest to zresztą wielkim zaskoczeniem, ponieważ było to sygnalizowane przez zarządu już po pierwszym kwartale. Przypomnijmy, ze projekt ten ma umożliwić zarówno poprawę procesu powtarzalności produkcyjnej obecnie wytwarzanych wyrobów jak i poprawę efektywności kosztowej.

To wszystko ma oczywiście przełożenie na cash-flow, więc zobaczmy jak tutaj wyglądają wartości.



kliknij, aby powiększyć

To co niewątpliwie należy zaliczyć na plus dla spółki to generowanie środków z działalności operacyjnej (OCF), która od sześciu kwartałów jest zauważalnie (w ujęciu wartościowym) dodatnia. OCF w ostatnim kwartale wyniósł 6,0 mln zł i był o 2,5 mln zł wyższy niż rok wcześniej. Pomimo przesunięcia budowy cleanroomu wydatki inwestycyjne w analizowanym kwartale wyniosły 5,5 mln zł czyli prawie skonsumowały nadwyżkę wypracowaną w operacji. Były one pochodną nakładów na niezakończone pracy rozwojowe (2,2 mln zł), nabycia środków trwałych (1,1 mln zł) oraz nabycia udziałów (3,0 mln zł).
Warto tutaj również zaznaczyć, że spółka inwestuję w wspólne przedsięwzięcie pod nazwą VIGO WE INNOVATION. Zarząd Vigo zakwalifikował to nabycie jako inwestycję we wspólnym przedsięwzięciu i ujmuje ją w księgach rachunkowych na dzień bilansowy według kosztu, który w chwili obecnej wynosi już 3 mln zł. Warto o tym pamiętać, ponieważ strata netto tej spółki za 3 kwartały narastająco wyniosła 651 tys. zł. Celem tej inwestycji było stworzenie wehikułu inwestycyjnego, którego zadaniem jest rozwój start-upów w szczególności z zakresu fotoniki.

Długi jest, ale nie straszy

Jeśli chodzi o zadłużenie to obecnie odnotowujemy spadki, choć trzeba pamiętać, że przed Vigo jeszcze istotne wydatki z tytułu budowy cleanroomu.



kliknij, aby powiększyć

Wskaźnik zadłużenia ogólnego spadł do poziomu 43 proc., natomiast DN/EBITDA po wzroście do poziomu 1,6 w ostatnich dwóch kwartałach oscyluje wokół 0,7. Do tego dodajmy stabilną generację gotówki z podstawowej działalności operacyjnej i wysokie marże. Tutaj przypomnę, że spółka wykazuje również w zobowiązaniach (długo i krótkoterminowych) rozliczenia międzyokresowe przychodów w kwocie 23,7 mln zł które dotyczyły dofinansowań do projektów już realizowanych. Tego typu dofinansowania wpływają na wskaźnik zadłużenia, ale nie są brane pod uwagę w kalkulacji DN/EBITDA. Ten sposób finansowania jest oczywiście dość atrakcyjny dla akcjonariuszy, ponieważ wpływa na obniżenie nakładów inwestycyjnych koniecznych do ponoszenia przez spółkę i podnosi stopy zwrotu z kapitału własnego.

Podsumowanie

Vigo System to niewątpliwie ciekawa spółka, z wysoką rentownością, działająca jako jeden z liderów światowych choć na niszowym i niewielkim rynku. Przypomnę, że strategia zakładała osiągnięcie 80 mln obrotu w roku 2020, przy zysku EBITDA na poziomie 30 mln zł oraz zysku netto 20 mln zł. W chwili obecnej mamy w ujęciu 12 miesięcznym sprzedaż na poziomie 50 mln zł, a zyski odpowiednio 23 i 16 mln zł. Trudno więc założyć, że cel zostanie osiągnięty skoro został tylko jeden kwartał. Niewątpliwie lata 2019-2020 były okresem dużych inwestycji, który również rozciągnie się na rok 2021. Powoli jednak nadchodzi czas, aby inwestycje zaczęły przynosić obiecane efekty.

W chwili obecnej kapitalizacja spółki wynosi ok. 400 mln zł. Stosując standardowe metody wyceny trzeba by uznać, że spółka jest wyceniana z istotną premią. Wskaźniki C/Z na poziomie 26 czy EV/EBITDA w okolicach 18 i C/WK na poziomie ponad 5 trudno uznać za okazję. Inwestorzy wyraźnie wyceniają tę spółkę jako wzrostową i gra tutaj idzie kiedy spółka osiągnie sprzedaż, którą deklarowała czyli poziom 80 mln zł. To przy obecnych rentownościach netto (przyjmijmy 30 proc. rentowności netto) spowodowałoby obniżenie wskaźnika C/Z do poziomu 17. W moim odczuciu to byłby całkiem przyzwoity i atrakcyjny wskaźnik biorąc pod uwagę rozwojowy i perspektywiczny segment w którym działa spółka i pozycję konkurencyjną omawianej spółki. Trzeba jednak uczciwie stwierdzić, opierając się również na informacjach podawanych przez zarząd, że sprzedaż w 2021 roku raczej ma szansę zbliżyć się do przedziału 65-70 niż 80 mln zł. Z drugiej strony trochę optymistyczniej można by spojrzeć na rentowność netto, która za 9 miesięcy 2020 roku przekroczyła już 30 proc. Przy zakładanym 20-25 proc. wzroście sprzedaży w 2021 roku można mieć oczekiwania do efektu dźwigni operacyjnej co powinno podnieść rentowność netto w ujęciu procentowym jak i oczywiście wartościowym.

P.S. Oświadczam, że posiadam akcje Vigo System w moim portfelu w chwili obecnej (poniżej 5 proc. portfela). Nie dokonywałem transakcje w ostatnich 30 dniach. Analizę przeprowadziłem starając się być maksymalnie obiektywnym tak jak tylko potrafię.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 360 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Przychody Vigo System wzrosły w IV kw. o 30,5 proc. rdr do 14,4 mln zł

Przychody Vigo System wzrosły w czwartym kwartale 2020 roku o 30,48 proc. rok do roku
do 14,45 mln zł - podała spółka w komunikacie.

Przychody ze sprzedaży modułów
detekcyjnych wyniosły 13,9 mln zł wobec 10,9 mln zł rok wcześniej, a przychody ze
sprzedaży materiałów półprzewodnikowych 0,5 mln zł wobec 0,16 mln zł przed rokiem. (PAP
Biznes)