Omówienie wyników kwartalnych Q4’2010 dla Tauron.
Historia wyników prezentowanych pod presją giełdowego reżimu jest jeszcze zbyt krótka, aby można było wypowiadać się na temat trendów długoterminowych. Dlatego ograniczę się do skomentowania tego, co widać w sprawozdaniu. Jest jednak coś, na co warto spojrzeć długoterminowo.
Rachunek wyników.
Przychody lepsze, niż rok temu o 9% przy zachowaniu porównywalnej rentowności brutto sprzedaży na poziomie ok. 16,5%. Zarząd tłumaczy wzrost przychodów wzrostem wolumenu prądu dla odbiorców końcowych, a także wzrostem obrotu w zakresie dystrybucji prądu i sprzedaży ciepła. Ciekawe jest to, że wpływy z tytułu KDT wyniosły 350m i były wyższe (sic!) o 10m , niż rok temu. Drivery kosztu własnego sprzedaży to wynagrodzenia, zużycie materiałów oraz amortyzacja. Czyli wszystko. :) Spadły natomiast podatki i opłaty (sic!). :)
Wzrosły jednak koszty sprzedaży oraz zarządu, a pozostała działalność operacyjna przyniosła stratę. Po części (33,5m) to efekt jednorazowych (miejmy nadzieję) zjawisk pogodowych. W efekcie mamy wzrost wyniku operacyjnego o 5,8%. Co oznacza, że firma zgubiła po drodze efekt skali. Kosmetycznie spadła rentowność netto do 7,5%. Poprawiła się efektywna stopa podatkowa.
Podobno wyniki zaskoczyły analityków:
link . Ja uważam jednak, że sam wynik nie wnosi nic nowego do obrazu tej spółki. Podobne rezultaty na podobnych aktywach.
Natomiast to, co mi się naprawdę nie podoba w Tauronie, to niska rentowność. Popatrzmy na dane 12-tomiesięczne (dane PGE za Q2’2010):
Sprzedaż / aktywa trwałe – PGE 50,5%; TPE 79,6%
Wygląda pięknie, jednak:
Rentowność brutto sprzedaży – PGE 34,2%; TPE 15,6%
Rentowność operacyjna – PGE 20,6%; TPE 9,1%
Rentowność netto sprzedaży – PGE 18,3%; TPE 6,5%
W efekcie:
Zysk brutto na sprzedaży / aktywa trwałe – PGE 17,2%; TPE 12,4%
Zysk operacyjny / aktywa trwałe – PGE 10,4%; TPE 7,2%
Zysk netto / aktywa trwałe – PGE 9,2%; TPE 5,2%
Jak widać „sekret” tkwi w rachunku wyników bardzo wysoko. I to jest najważniejszy komunikat, jaki firma co kwartał wysyła.
Przejdźmy szybko przez bilans. Jeśli chodzi o środki trwałe – marazm. Cash flow pokazuje, że firma reinwestuje amortyzację, jednak rachunek segmentowy dowodzi, że środki zużywają się szybciej, niż są odtwarzane. Nie powinno to stanowić problemu w przyszłości, bo na bazie siedmiu kwartałów można stwierdzić, że firma nie ma problemu z generowaniem gotówki. Tyle, że to perspektywa dość krótka, jak na skalę inwestycji w energetyce. A propos inwestycji: część kwot „siedzi” w pozostałych aktywach niefinansowych. W aktywach zwracają uwagę jeszcze dwie rzeczy: 2 mld należności oraz ponad miliard gotówki. Zarządzanie kapitałem obrotowym jest ok. Cykl operacyjny jest stabilny i wynosi nieco ponad 60 dni. Cykl konwersji gotówki jest zaś ujemny, czyli firma najpierw pozyskuje pieniądze od odbiorców, a dopiero potem płaci.
W pasywach też dwie duże pozycje. Jedna to rezerwy. Noty pokazują, że prawie 700m zostało zawiązane na świadectwa pochodzenia energii (moc OZE to 2,4% łącznych mocy Tauronu i taki też jest mniej więcej udział w produkcji prądu). Druga to podatek odroczony. Gross (1,5mld) z tytułu różnic w amortyzacji podatkowej i bilansowej (czyli raczej nie da się uniknąć zapłaty). W kapitałach kłuje w oczy ujemne saldo zysków zatrzymanych.
Cash flow bez komentarza. Jak napisałem, firma nie ma problemu z gotówką. Zadłużenie bankowe na poziomie 7-8% oraz udział kapitału własnego w sumie bilansowej na poziomie 65% daje Spółce potencjalnie spore tzw. borrowing capacity.
Reasumując:
Jak przystało na dużą, energetyczną Spółkę, w raportach brak gwałtownych zmian. Pod względem niektórych wskaźników firma jest niemal wzorcowa: minimalne zadłużenie kredytowe, rozsądne zadłużenie ogólne, wskaźniki płynności, obrotowości… Tylko ta rentowność. Analizując choćby wskaźniki z naszego serwisu (są już najświeższe dane:
www.stockwatch.pl/gpw/tauronpe... ) trzeba brać pod uwagę, że firma proporcjonalnie sporo sprzedaje przy proporcjonalnie słabych marżach. Oba efekty częściowo znoszą się we wskaźnikach, ale w przyszłości sytuacja ta może mieć doniosłe skutki przy pozyskiwaniu kapitału. Obojętne - akcyjnego czy dłużnego. Będzie on musiał być bardziej efektywnie wykorzystywany. W przeciwnym razie dla akcjonariuszy będzie mniej rentowny, a dla banków bardziej ryzykowny. W ten czy inny sposób oznacza to, że będzie dla Spółki droższy, niż u konkurencji.
I koło się zamknie.
Powyższa treść przez 14 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.