Dziś trochę o poczynaniach PBG (
www.stockwatch.pl/gpw/pbg,wykr... ) – raport roczny za 2009.
Raport jest wyjątkowy, bowiem firmie wreszcie udało się zarobić jakieś pieniądze. Tym samym obietnice Zarządu nie poszły w las.
Najpierw wyniki roczne. Sprzedaż – rewelacja: +23% y/y. Gross margin niezły i stabilny w długim terminie w okolicach 15%. Tutaj uwaga – firma prowadzi działalność w oparciu o umowy o usługę budowlaną, a więc bazujące na szacunku zaawansowania prac. Z tym, że prędzej, czy później kontrakty takie ulegają rozliczeniu, więc jeśli długoterminowo poziom marży jest stały, to wygląda, że jest ok. Z noty 26 wynika, że marża na tych kontraktach jest trochę niższa, więc firma musi dorabiać sobie na umowach „spotowych”. Brak kosztów sprzedaży (rozumiem, że wszystko rozliczne jest w ciężar umów), natomiast koszty zarządu są pod dobrą kontrolą. Wynik netto 222m tym razem potwierdzony przepływami. I to jest absolutnie nowa jakość w tej firmie!
Do tej pory bowiem PBG miał kłopot z generowaniem gotówki z działalności operacyjnej. Pragnę zwrócić uwagę, że w latach 2006 – 2008 firma pochłonęła w operacjach prawie okrągłe 0,5 miliarda złotych. Rok 2009 to +300m, a to bardzo miła wiadomość.
Tutaj może przyjrzyjmy się perspektywie kilkuletniej. PBG jest firmą nastawioną na wzrost. Regularnie rośnie sprzedaż…
kliknij, aby powiększyćoraz suma bilansowa. Aktywa wzrosły 3,8x licząc od q4’2006 do q4’2009. Jak już napisałem – mimo bardzo dobrych wyników do tej pory problemem była gotówka – pochłaniana przez kapitał pracujący. Tym razem coś się zmieniło. Nie powinien być to wypadek przy pracy, ponieważ Zarząd zapowiadał, że będzie się starał, aby firma zaczęła generować, a nie pożerać gotówkę. Mam nadzieję, że w następnych latach to powtórzą.
To, co przyciąga moją uwagę w PBG, to zarządzanie finansowe. Popatrzmy:
Po pierwsze. Mix finansowania od dawna jest utrzymywany na stałym poziomie: 40% kapitał własny, 45%zobowiązania krótkoterminowe i 15% zobowiązania długoterminowe. Wygląda, że to założony i realizowany target.
Po drugie. Firma stosuje instrumenty pochodne i rachunkowość zabezpieczeń. Zabezpieczenie jest efektywne i dotyczy przepływów pieniężnych. Dlaczego? Bo przechodzi przez całkowity dochód. W 2008 mieliśmy -199m z wyceny w całkowitym dochodzie, dzięki czemu nie mieliśmy tego w wyniku. W 2009 -115m zostało zrealizowane poprzez wynik – mimo to wynik pozostał dobry, czyli zabezpieczenie zadziałało.
Po trzecie. Finansowanie wzrostu. Firma dogaduje się z akcjonariuszami i nie boi się sięgać po ich pieniądze. A ci nie boją się dawać je firmie. Cash flow z emisji 2007-2009 to 807m. W ten sposób kapitał własny wzrósł o 1’243m z czego zysk to „tylko” 356m. Można narzekać, że emisje nie są kierowane do drobnych akcjonariuszy, jednak warto zauważyć, że akcje nie są oddawane za bezcen. Wręcz przeciwnie. W efekcie WK wzrosła z 30,5zł na koniec 2006 do 97,6zł za akcję na koniec 2009 (liczę tylko equity Grupy). Drobni więc też korzystają. Wszystko to musi być oparte na zaufaniu. Dawcy kapitału muszą być przekonani, że inwestują w dobry biznes, a biznes musi wiedzieć, że jak poprosi o kapitał, to mu nie zrobią kuku. Ważne zwłaszcza w kontekście dotychczasowej słabej generacji gotówki. Zarząd musi mieć dar przekonywania do swojej długoterminowej strategii. A termin jest rzeczywiście długi. Dlatego utyskiwanie na tym forum, że firma ma dobre kontakty z finansjerą jest dla mnie… dziwne. Bo nie każda firma takie kontakty ma. I czasem to się źle kończy. Dla firmy, nie dla finansjery.
Z drugiej strony PBG mimo, iż jest to już kolos z sumą bilansową rzędu 4 mld zł, wciąż ma znamiona spółki wzrostowej. Zaczęło to dla mnie być trochę niepokojące. Moim zdaniem pora zacząć tę wartość spieniężać. Nie można w nieskończoność rosnąć właściwie za cudze pieniądze. Dlatego jeszcze raz podkreślę, że to dobrze, że firma pokazała dodatni CF operacyjny.
Kasia zwróciła uwagę na wysoki goodwil. Rzeczywiście = 319m. To niby tylko 8% całkowitych aktywów, ale:
- jednostkowy rachunek wyników pokazuje, że gross margin na transakcjach intra-group to (minus) -134m, a więc wynik jednostkowy mógłby być 98 + 134 = 232m (do tego pewnie jeszcze oszczędności na kosztach zarządu). A Grupa ma wynik 211m.
- jednostkowy bilans pokazuje, że jednostka dominująca „ulokowała” w Grupie 230m gotówki (przynajmniej tyle widać z samego bilansu. Liczę nie tylko „inwestycje w jednostkach zależnych”, ale zmiany wszystkich pozycji „od jednostek powiązanych”). Bez tych operacji cash jednostkowy byłby 352 + 230 = 582m. A Grupa ma 306m.
Wychodzi mi więc, że wciąż więc pchamy kasę we wzmacnianie Grupy i goodwill wręcz nie pokazuje wszystkiego.
Pozostaje pytanie, czy firma jest warta swojej giełdowej ceny. W wycenach porównawczych widać, że kurs odpowiada nastawieniu do sektora, a cały sektor jest niedowartościowany:
www.stockwatch.pl/gpw/pbg,wykr... . Czy PBG jest takie, jak sektor, to już kwestia indywidualnej oceny. Wyceny inne, niż porównawcze odstają w dół. Z drugiej strony rośnie Z-score. To za sprawą rosnącego kapitału obrotowego oraz zysków. Firma dotknęła już poziomu A. Dla mnie jak zawsze kluczowa sprawa to gotówka. Ale i tu mieliśmy pierwszą jaskółkę. Pozytywne jest to, że raczej nie należy spodziewać się błędów po stronie zarządzania finansami, czyli można skupić się na obserwowaniu poczynań operacyjnych.
Do tej pory mój postulat do Zarządu brzmiał: „Show me the money!”. Teraz nie jest to już takie proste, bo money just has been shown. Liczę na kontynuację.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.