Omówienie sprawozdania Polimex Mostostal S.A za III kwartał 2011r.
Wyniki tego kwartału nie zachwyciły, ale tego można było się spodziewać patrząc na ostatnio panujące tendencje w spółce i branży.
Przychody minionego kwartału wyniosły 1,36 miliarda złotych i były rekordowe w historii spółki. Panujący marazm w ostatnich kwartałach został w końcu przezwyciężony.
Jak widać z poniższego wykresu sprzedaż wyrwała się ze spadkowego kanału utworzonego wokół regresji liniowej przychodów.
kliknij, aby powiększyćNiestety większe przychody nie przekładają się na zyski. Problem pojawia się już na najwyższym poziomie zysku, czyli zysku brutto ze sprzedaży.
kliknij, aby powiększyćDo połowy tego roku zysk brutto ze sprzedaży malał, ale w tempie niewiele mniejszym od przychodów. Marża była w miarę stała. W drugim kwartale rentowność wypadła spoza fundamentalnego kanału, a obecnie zmniejszyła się jeszcze bardziej.
kliknij, aby powiększyć W zasadzie wzrosty przychodów i spadku rentowności obserwowane są w całej branży, co z resztą widać po przecenach tego segmentu na giełdzie. Niestety Polimex przestał się pozytywnie wyróżniać. Raportowane obecnie marże to nic nadzwyczajnego. Jakiś czas temu była to istotna przewaga wobec mniejszych podmiotów. W dużych przetargach nie było konkurencji ze względu na wysokie progi kapitałowe, a także mały udział zagranicznych podmiotów. W zasadzie istniała nawet możliwość zawierania zmów cenowych, co oczywiście jest zabronione, ale jak pokazuje przykład cementowni takie praktyki są na porządku dziennym. Drugim czynnikiem robiącym różnicę była specjalizacja, która także dawała szanse na ponadprzeciętną rentowność kontraktów.
kliknij, aby powiększyćW zeszłym roku przychody z poszczególnych segmentów były zrównoważone, z lekką dominacją budownictwa ogólnego. Obecnie struktura się zmienia. W segmencie chemicznym od roku obserwujemy spadek przychodów, co jest wynikiem przede wszystkim zakończenia kontraktu dla Orlenu. To jeden z tych segmentów, które można zaliczyć do specjalistycznych. W tym kwartale zaraportowano nawet stratę. To prawdopodobnie skutek zmiany budżetu jakiegoś z kontraktów. Rośnie znaczenie segmentu dróg i kolei, niestety przy spadającej marży. Połączenie tych segmentów niestety nie upraszcza oceny i próby znalezienia przyczyn. Roboty w kolejnictwie należą do jednych z najbardziej rentownych, gdzie nie ma prawie konkurencji poza Trakcją, natomiast w segmencie drogowym marże są nikłe 3%-5%, a konkurencja ogromna. Prawdopodobnie zmniejszeniu uległy przychody z kolejnictwa a wzrosły z dróg, co w naturalny sposób zmniejsza rentowność segmentu jako całości. Potwierdzeniem takiego scenariusza jest wykaz przychodów jednostkowych z poszczególnych kontraktów, w którym dominują budowa autostrady A2 i A4
Specjalistyczna energetyka co prawda rośnie, ale zyski są niestety przeciętne. Na upartego pewnym wytłumaczeniem mogą być koszty wynikające ze przygotowania i składania ofert. Część przetargów jest realizowana w formule EPC, czyli zaprojektuj dostarcz zbuduj. Uczestnictwo w takim przetargu kosztuje jeśli się go nie wygra.
Jedynie segment produkcji poprawił wynik na poziomie zysku brutto ze sprzedaży. Tu przyczyn można upatrywać w większym wykorzystaniu mocy zakładów po rozbudowie, a także niższych cenach stali.
Skonsolidowany zysk brutto wyniósł 63 miliony złotych w porównaniu do 105 milionów w analogicznym kwartale poprzedniego roku. Restrukturyzacja spółki, w tym przede wszystkim wchłonięcie spółek zależnych przynosi efekty w postaci mniejszych kosztów korporacyjnych. Taka tendencja jest obserwowana od pewnego czasu, co z pewnością zasługuje na słowa uznania. W ciągu tego roku zaoszczędzono około 15 milionów złotych.
Koszty finansowe rosną, głównie za sprawą coraz większych płaconych odsetek. (+5M w tym kwartale oraz +11,7M w ciągu 9-u miesięcy). Średnie saldo kredytów i wyemitowanych obligacji wcale tak mocno nie wzrosło jak obciążenia odsetkowe. Zwiększenie kosztów wynika z rosnącego Wiboru, czyli większego kosztu pieniądza. W kosztach finansowych znajdziemy także większe niż w roku poprzednim obciążenia z tytułu wyceny i realizacji instrumentów pochodnych. Wydaje się, że to głównie efekt zmiany czasowej opcji używanych przy budowie korytarzy, a w mniejszym stopniu nieefektywnych zabezpieczeń.
Przychody finansowe były zdecydowanie większe niż w poprzednich kwartałach, czy analogicznym okresie roku poprzedniego. To efekt osłabienia złotego i dodatnich różnic kursowych. Spółka swoją ekspozycję walutową zabezpiecza tylko w około 70%.
Na ryzyko kursowe narażone jest około 35 M EUR prognozowanych przepływów.
Przepływy operacyjne były ujemne, zarówno w tym kwartale jak też w ciągu dziewięciu miesięcy. W dużej mierze jest to wynikiem realizacji kontraktów drogowych. Działalność w tym segmencie jest mocno kapitałochłonna, bo gdkia płaci wykonawcom ze sporym poślizgiem, w związku z czym rośnie kapitał obrotowy, w którym tkwi wypracowana gotówka. Ten efekt powinien zanikać w momencie kiedy odpowiedni kontrakt osiągnie pełną dojrzałość realizacyjną, a kapitał zacznie wracać dopiero przy zakończeniu prac, czyli w przyszłym roku. Spółka swoje zwiększone potrzeby gotówkowe zaspakaja długiem co obrazują dodatnie przepływy z działalności finansowej.
Okres dla całej budowlanki nie jest najlepszy. Duża konkurencja i związany z nią spadek marż, zwiększone koszty finansowania i drogie surowce. Najważniejsze jednak to co spółkę czeka w przyszłości. Z pewnością w latach 2012-2013 drastycznie spadną inwestycje infrastrukturalne w segmencie drogowym i prawdopodobnie kolejowym, w związku z ograniczaniem wydatków i zapowiadaną konsolidacją finansów publicznych. Pod znakiem zapytania stoi wsparcie z programów unijnych na skutek kryzysu strefy euro. Szansą są przetargi w energetyce. Jeden z nich( elektrownia Opole bloki 5,6) i to chyba największy wygrało konsorcjum z udziałem Polimexu. Oczywiście rozstrzygnięcie zostało oprotestowane przez Alstom, który złożył niższą ofertę. Osobiście jednak bardzo bym się o ten przetarg nie martwił, bo PGE żąda od tego podmiotu prawie 500 milionów złotych kar umownych za wcześniejsze prace wykonane z opóźnieniem. Osobiście liczę na porozumienie i odstąpienia od protestu w zamian za mniejsze kary. Ujawniono także oferty w przetargu na blok gazowo-parowy dla PGNiG w Stalowej Woli. Najniższą cenę dali Hiszpanie, ale startujący jako konsorcjant Hitachi Polimex złożył ofertę nie wiele wyższą, a w punktacji duże znacznie odwrotnie do przetargów drogowych ma projekt i jego parametry techniczne –31%. Jeśli oferta będzie dobra to istnieją szanse także na ten kontrakt. W grze pozostają jeszcze kontrakty w Jaworzenie, Kozienicach, Włocławku czy Ostrołęce. Niestety pomimo specjalistycznych prac i dużych kompetencji spółki w związku z dużym zainteresowaniem tymi przetargami pozostaje obawa o marże.
Od rozstrzygnięć przetargów, a także kondycji budownictwa kubaturowego zależą dalsze wyniki spółki. Problem spadku podaży projektów drogowych wydaje się być już w cenach. Spółka nie wydaje się droga:
www.stockwatch.pl/gpw/polimexm...Największy potencjał dają metody majątkowe, ale w bilansie spółki znajdziemy sporą wartość firmy, a także poza bilansem mamy sporo zobowiązań warunkowych. Wartość skorygowanych aktywów jest bliska wartości renty wieczystej spółki. Najważniejszym pytaniem jest jednak gdzie jest dno spadku wyniku w dającej się przewidzieć perspektywie, czyli na podstawie obecnego portfela zamówień. W ujęciu rdr wyniki będą pewnie jeszcze się pogarszać przez pewien czas, ale dno kwartalne być może zostało już osiągnięte, albo nastąpi w trakcie zimowych kwartałów. Potem powinno być lepiej, na co powinien zareagować kurs
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.