Omówienie wyników kwartalnych z q1’2011 dla Arctic Paper.
Tym razem firma nie znalazła już bufora, który pozwoliłby pokazać dodatni wynik. Przeciwnie – ok. 1m złotych kosztów reorganizacji w Munkedal zepchnęło wynik operacyjny właśnie na taki minus.
Sprzedaż firmy wzrosła zarówno kwotowo, jak i wolumenowo, a także zarówno like-for-like, jak i globalnie. Tu jednak trzy uwagi:
1. Firma pisze, że „Wzrost przychodów ze sprzedaży LFL w pierwszym kwartale 2011 roku w porównaniu wyników pierwszego kwartału poprzedniego roku był spowodowany przede wszystkim wzrostem wolumenu sprzedaży AP Kostrzyn oraz AP Mochenwangen oraz wzrostem średniej ceny sprzedaży papieru wyrażonej w PLN, w szczególności dla AP Kostrzyn.” Cóż wzrost wolumenu LFL to zaledwie 1,4%. Kluczowa jest wariancja cenowa (odpowiedzialna za 43,7m z 49,5m całkowitego wzrostu).
2. Ceny są już niemalże ujednolicone. Ceny w Gryksbo są tylko o 2% niższe, niż w pozostałych fabrykach (wobec 6,5% rok temu).
3. Można podejrzewać, że w Grycksbo mamy do czynienia z negatywnym wpływem zjawiska elastyczności popytu względem ceny. W samym marcu 2010 sprzedano 21 ton papieru. Tymczasem 3 miesiące 2011 dały 52 tony. Wszystko to wobec 15-procentowego wzrostu cen. Z braku innych danych to tylko domniemanie.
To, co mi się podoba, to fakt utrzymania wolumenu w pozostałych fabrykach mimo 10-procentowego wzrostu cen. Można chyba założyć, że papier do druku jest towarem podlegającym commoditisation (ujednolicaniu). Producent, który produkuje szeroki asortyment takiego towaru o różnych cenach, podlega po pierwsze presji na obniżkę średniej realizowanej ceny (klienci przesuwają się w dół cennika), po drugie spadkowi wolumenu (najsłabsi klienci wypadają z tabeli zamówień). W Arcticu na razie udało się zapobiec obu zjawiskom.
Niestety firma nie nadąża z cenami za wzrostem kosztów. Koszt własny sprzedaży wzrósł w przeliczeniu na tonę o 15,8%, a rentowność brutto sprzedaży spadła z 17% do 13%. Dzięki zwiększonemu wolumenowi udało się jednak utrzymać nominalny gross profit. Jest to o tyle ważne, że kwota ta finansuje wszystko, co jest poniżej w rachunku wyników. Inaczej mówiąc – poza halą produkcyjną.
Wzrosły nominalnie koszty organizacji (zarówno sprzedaży, jak i zarządu). Nieznacznie jednak spadły w przeliczeniu na tonę (4 złote = 1%). Gdyby nie wspomniane na wstępie pozostałe koszty operacyjne, wynik wypadłby w okolicach zera. Można więc przyjąć, że zakup Grycksbo był rodzajem ekstensywnej ucieczki do przodu.
Ucieczka jednak jest ekstensywna, ponieważ na razie nie zmaterializowały się synergie:
- Zakładając, że w całym q1’2010 Grycksbo sprzedałoby 63tys. ton, wariancja cenowa wynosi +21m zł. Wariancja wolumenowa jednak niweluje ją z nawiązką - to niecałe-30m zł. A więc brak synergii związanej z podniesieniem cen.
- Rentowność brutto sprzedaży spadła. A więc brak synergii.
- Koszty organizacji w przeliczeniu na tonę spadły zaledwie o 0,9%. Dla mnie to błąd zaokrągleń. A więc brak synergii.
- Jest za to zadłużenie.
Rozumiem, że rynek nie sprzyja, że niekorzystne zmiany popytu, kursy, celuloza itp. itd. Ale właśnie tego typu operacje przeprowadza się w odpowiedzi na spodziewane, zwykle niekorzystne, zmiany na rynku.
Bardzo „ciężko” wygląda linia finansowa. Dodatnie różnice kursowe w żaden sposób nie zdołały zrekompensować kosztów finansowych związanych z obsługa kredytów.
O bilansie można powiedzieć tylko tyle, że jest bardzo stabilny. Do plusów można zaliczyć, że delikatnie spada udział kredytów, choć dźwignia utrzymywana jest na wysokim poziomie ponad 60% (obecnie 66%). Firma utrzymuje bardzo wysokie saldo gotówki (168m) niemalże pokrywające krótkoterminowe zadłużenie kredytowe (189m). Stała dźwignia jest rezultatem zmian w cyklach rotacji: skraca się rotacja zapasów i należności, rotacja zobowiązań pozostaje stała. W efekcie skrócił cykl konwersji gotówki, z której zredukowano nieco zadłużenie kredytowe. Wszystko to w dłuższej perspektywie.
Kwartalny cash flow pokazuje upłynnienie zapasów. Kwartalne sprawozdania z przepływów nie są akurat najmocniejszą stroną raportów. Raz już miałem zastrzeżenia do prezentacji przepływów finansowych w związku z rozliczeniem nabycia Grycksbo. Tym razem mamy „odsetki zapłacone” w kwocie +52,6m (sic!). Poczekajmy na sprawozdanie półroczne…
To, co absolutnie mi się nie podoba, to zmiana sposobu prezentacji rachunku segmentowego. Uważam, że prezentacja wyników poszczególnych fabryk jest zdecydowanie bardziej „namacalna”. Zastanawiam się, na ile ma to związek z rzeczywista zmianą struktur zarządzania, a na ile chodzi o nieupublicznienie wyników poszczególnych business units. Przy czym niekoniecznie musi być to gest wymierzony przeciwko inwestorom.
Z racji dziwacznego przypisania do sektora „Inne” porównania tego typu można sobie darować. Link do wycen:
www.stockwatch.pl/gpw/arctic,w... .
Reasumując:
Wreszcie zobaczyliśmy wyniki oczyszczone (choć też nie do końca) ze zdarzeń jednorazowych i są one słabe. Trzeba jednak zauważyć, ze firma wciąż generuje dodatni cash flow, który powinien wystarczać na obsługę odsetek. Pisze „powinien”, bo prezentując takie sprawozdanie z cash flow finansowego, jakie dostaliśmy, firma nie ułatwia oceny. Spółka posiada również znaczne środki gotówkowe, które wciąż dają firmie pole manewru i czas. Po potrąceniu wpływu zapasów, należności i zobowiązań firma wygenerowała +33,5m zł operacyjnego CF wobec +31,7m rok wcześniej i +47,1m przez cały 2010 rok. A więc, jeśli trzymać working capital w ryzach, wyniki nie są tak złe, na jakie wyglądają na pierwszy rzut oka. Moim zdaniem sytuacja jest odwrotna do zeszłego kwartału, kiedy to wynik wydawał sie lepszy, niż był w rzeczywistości.
Nasuwa się oczywiście pytanie – co dalej? Kredyty ciążą. Rynek jest trudny. Mnie najbardziej martwi brak wyraźnych efektów pochodzących z akwizycji Grycksbo.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.