Omówienie sprawozdania finansowego GK Kernel za IV kwartał obrachunkowy kończący się 30 czerwca 2011
Na początek dla przypomnienia należy wspomnieć, iż Kernel ma przesunięty rok obrachunkowy z tego powodu opublikowany w dniu wczorajszym raport dotyczy ostatniego kwartału działalności w roku finansowym 2010/2011. Oczywiście przedstawione dane nie są jeszcze danymi ostatecznymi, zaudytowane wyniki wraz z kompletnym raportem zarządu spółka przedstawi dopiero pod koniec października wtedy będzie możliwa pełna ocena sytuacji finansowej szczególnie, iż w całej grupie sporo działo się w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy.
Przychody w IV kwartale roku obrachunkowego 2010/2011 w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego wzrosły w USD o ponad 100%. W PLN sytuacja wygląda trochę gorzej, dynamika po uwzględnieniu kursu walutowego to około 75%, co jest wynikiem i tak imponującym. Główne dwa powody tych wzrostów to z jednej strony wysokie ceny surowców rolnych na światowych rynkach oraz powiększone zdolności produkcyjne oleju. Kernel prowadzi ambitną i jak na razie dość skuteczną politykę w zakresie akwizycji, co widać szczególnie w wolumenach sprzedawanych produktów. Ilościowa sprzedaż oleju luzem wzrosła o 56%, a oleju butelkowanego o 62%. Obroty napędza również hossa na rynku surowców rolnych, ceny sprzedawanego oleju w IV kwartale roku obrachunkowego w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego wzrosły o niecałe 40%. Segmentami największa dynamika obrotu (powyżej 100%) zanotowana została w obszarach najważniejszych dla GK Kernel, czyli sprzedaży oleju luzem i w butelkach. Sprzedaż zbóż wzrosła o niecałe 40%, najgorzej sytuacja wygląda w segmencie usług świadczonych poprzez terminal eksportowy. Ograniczenie eksportu przez rząd ukraiński spowodował znaczne spadki w tym obszarze działalności spółki.
O ile w przypadku przychodów nie ma właściwie się do czego przyczepić, to w zakresie rentowności niestety sytuacja wygląda już trochę gorzej. Oczywiście GK Krenel w ostatnim kwartale jak i całym 2010/2011 znacznie poprawiła wyniki, jednakże dynamiki są zdecydowanie niższe niż przyrostów obrotów. W ciągu ostatnich trzech miesięcy roku obrachunkowego 2010/2011 w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego wynik na poziomie operacyjnym w USD wzrósł o 74%, w PLN tak jak to było w przypadku przychodów dynamika jest niższa i wynosi 52%. Analiza kosztów pokazuje, iż Kernel nie ma problemów z przyrostem kosztów zarządu czy sprzedaży. Pozostają one pod kontrolą i rosną wolniej niż sprzedaż. Niestety w ostatnich trzech miesiącach, jak i w całym 2010/2011 spadły marże na sprzedaży. Kernel tłumaczy to wprowadzeniem regulacji odnośnie cen przez rząd ukraiński.
Chęć ochrony konsumentów przez urzędy spowodowała, iż spółka nie mogła przełożyć wyższych cen surowców rolnych potrzebnych do produkcji na finalnego klienta. Bardzo dobrze widać do w analizie rentowności poszczególnych segmentów, gdzie znacznie spadły marże na sprzedaży oleju luzem i butelkowanego. Z drugiej jednak strony dynamicznie wzrosła rentowność sprzedaży zbóż, gdzie przy przyroście obrotów na poziomie 40% wynik operacyjny wzrósł o 128%.
Na ostateczny wynik wpływ miała przedstawiona w pozostałych przychodach operacyjnych aktualizacja wartości aktywów biologicznych, których GK Kernel posiadała na koniec czerwca rekordowo dużo. Oczywiście jest to transakcja niegotówkowa, która podniosła wynik o 16 MPLN. W raporcie w ciągu dwunastu ostatnich miesięcy dziwić może prawie dwukrotny przyrost kosztów odsetkowych. Dług w tym czasie nie przyrósł tak dynamicznie, co może świadczyć o wyższym koszcie finansowania spółki.
W bilansie systematycznie rośnie dług jednakże w ostatnim roku obrachunkowym zdecydowanie wolniej niż EBITDA, dzięki czemu poprawiły się wskaźniki zadłużenia. W jednym z komunikatów Kernel informował o podpisaniu umowy kredytowej z konsorcjum banków na kwotę 500 MUSD, środki w dużej mierze będą przeznaczona na finansowanie działalności bieżącej spółki. Po stronie aktywów znaczącą pozycję stanowią należności podatkowego z tytułu VAT. Jest to problem który pojawiał się już w poprzednich sprawozdaniach. Spółka informowała w nich, iż należności od rządu ukraińskiego z tytułu podatku zostaną prawdopodobnie skonwertowane na obligacje, które maja być oprocentowane 5,5% w skali roku i spłacone w dziesięciu półrocznych ratach. W ostatnim sprawozdaniu brak jest aktualizowanych informacji w tym zakresie, może całoroczny raport rozwieje wątpliwości odnośnie spłaty należności podatkowych.
Pod względem przepływów pieniężnych ostatni kwartał wygląda bardzo solidnie. W ostatnich trzech miesiącach spółka uwolniła sporo gotówki z zapasów, to w mojej ocenie wynika z sezonowości branży. Spółka opróżniała magazyny przed kolejnym sezonem, Kernel maksymalny poziom zapasów notuje na koniec roku kalendarzowego. Gorzej wygląda cash flow za całe 12 m-cy, tutaj wygenerowane wyniki nie poparte nadwyżką na działalności operacyjnej. Główny powód to rosnące należności z tytułu podatków, dodatkowo gotówka grzęźnie ciągle w kapitale obrotowym. Na działalności finansowej widać już wpływ ostatniej emisji, dzięki której Kernel pozyskał 137 MUSD. Spółka spłaciła ponad 250 MUSD, które prawdopodobnie były dedykowane finansowaniu zapasów.
Na koniec jeszcze kilka słów na temat prognozy GK Kernel na następny rok obrachunkowy. Firma planuje 255 MUSD zysku netto, 370 MUSD EBITDA przy przychodach na poziomie 2,3 mld USD. Szacunki obejmują wejście na rosyjski rynek, w związku z kolejnym realizowanymi przejęciami. W następnym roku Kernel planuje poszerzyć działalność o segment cukru, plan to 120 000 ton sprzedaży w ciągu następnych dwunastu miesięcy. Punktem wrażliwym i mogącym mieć duży wpływ na wyniki spółki jest utrzymane niekorzystnych regulacji w zakresie eksportu i zwrotu VATu. Tutaj należy postawić spory znak zapytania, gdyż w minionym roku był to największy problem spółki.
Podsumowując, to nie był zły rok dla GK Kernel. Spółka skokowo zwiększyła skalę działalności w wyniku prowadzonego procesu akwizycji. Największy problem to na dzień dzisiejszy regulacje wprowadzone przez rząd ukraiński, przez które spadły marże realizowane na sprzedawanych produktach. Poniżej link do wycen, bazując na wycenach dochodowych i mnożnikowych spółka wyceniana jest na dzień dzisiejszy właściwie optymalnie. Uwzględniając prognozę widać potencjał do wzrostu, jednakże trzeba mieć na uwadze ryzyka utrzymania niekorzystnych regulacji przez rząd ukraiński, dodatkowo ewentualna zmiana trendu na surowcach może negatywnie odbić się na wynikach GK Kernel w kolejnych dwunastu miesiącach.
www.stockwatch.pl/gpw/kernel,w...Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.