Omówienie sprawozdania finansowego GK Tauron za III kwartał 2011r.
Na pierwszy rzut oka wyniki Grupy wyglądają bardzo efektownie. Przychody grypy wzrosły w 3 kwartale o 31%, natomiast zysk netto o 16%. To jednak tylko połowa prawdy.
Tak duży wzrost przychodów wynika ze zmiany Prawa Energetycznego, które zobligowało grupy energetyczne takie jak Tauron do sprzedaży całości wytworzonej energii ze źródeł konwencjonalnych przez Towarową Giełdę Energii. Spółki dystrybucyjne z tych grup muszą energie nabywać także na otwartym rynku, a nie od spółek wytwórczych. Sprzedaż segmentów jest podobna, ale wyłączenia segmentowe znacznie się zmniejszyły. Gdy pominąć efekt wzrostu sprzedaży zewnętrznej to przychody wzrosły w III kwartale jedynie o 2,5%, co przy rosnących cenach energii oraz węgla prowadzi do wniosku, że spadły wolumeny sprzedaży. Faktycznie tak się stało. Produkcja energii elektrycznej spadła o 4,5%, produkcja ciepła o 22,66%, produkcja węgla wzrosła o 0,85%, natomiast wolumen w dystrybucji wzrósł o 2,51%. Warto także dodać, że obecnie przychody z tytułu rekompensat zmniejszyły się w ujęciu q3/q3 o 21 milionów złotych.
Skorygowana o wpływ przychodów pochodzących ze sprzedaży energii wytworzonej na rynku marża zysku brutto na sprzedaży wyniosła 15,35%, a więc była wyższa 0,46 punktu procentowego od raportowanej w III kwartale poprzedniego roku. Zysk brutto ze sprzedaży wyniósł 581MPLN wobec 550 przed rokiem(+5,67%).
Koszty operacyjne(zarządu + sprzedaży) zmniejszyły się o 2,3%, co daje w sumie 4,7 MPLN oszczędności. Większe o ponad 1,5 miliona były pozostałe przychody operacyjne. To zawsze cieszy. Ostatecznie zysk na działalności operacyjnej wyniósł 382M wobec 345 przed rokiem.
Mamy więc do czynienia z poprawą na poziomie zarządzania kosztami, również tymi nie związanymi bezpośrednio z produkcją.
Niestety w sprawozdaniu półrocznym spółka nie zamieściła rachunku rodzajowego kosztów. W prezentacji dostępny jest jedynie procentowy udział z dokładnością do +/-1%, co wprowadza spore zniekształcenia w pozycjach nominalnie niskich. Poza tym prezentacja jest mniej szczegółowa od prezentacji w sprawozdaniu za ten kwartał, która dotyczy okresu dziewięciu miesięcy. Mając te uwarunkowania na uwadze spróbowałem dokonać porównania kosztów w układzie rodzajowy tylko dla III kwartału, ale jest to bezcelowe. Zbadałem wrażliwość wyniku na zaokrąglenia i wyszło że amortyzacja w tym kwartale wahała się od 311 milionów do 349, co daje 12% rozbieżności od wartości idealnej, co powoduje, że analiza jest w zasadzie niemożliwa. Po to wyodrębnia się pojedynczy kwartał, aby badać subiektywne zmiany, a przy takiej tolerancji wyniku jest to po prostu niemożliwe.
Ciekawe jest, że nie spina się amortyzacja w przepływach i kosztach. Gdzieś jest błąd prezentacyjny, lub coś ginie w zaokrągleniach dużych liczb.
Niestety oczekiwania zawarte z poprawą w segmencie górniczym zaprezentowane w poprzednim omówieniu okazały się płonne.
kliknij, aby powiększyćPrzychody segmentu górniczego wzrosły w stosunku do poprzedniego roku, ale rentowność się prawie nie zmieniła. W II kwartale wynik był naprawdę smakowity, ale pozostaje pytanie czy przypadkiem nie jednorazowy. Raczej nie, bo przykładowo Bogdanka posiada rentowność operacyjną za ostatni słaby kwartał 11%. W poprzednim roku były problemy z górotworem, czyli niejednorodnością złoża, natomiast jak się dowiedziałem wstrzymano prace na jednej ze ścian w związku z problemami z wodą.
Mamy spadek rentowności w segmencie wytwarzania. Jest to związane z mniejszymi wolumenami sprzedaży. W dystrybucji natomiast mamy wzrost rentowności ze względu na podwyżki opłat przesyłowych zatwierdzone przez Prezesa URE. Poprawiła się także marża na działalności handlowej.
Kolejnym minusem w wynikach są przepływy z działalności operacyjnej. Grupa zanotowała spadek z 834 do 717 milionów. To wynik porównywalny do tego co udało się wygenerować na podstawowej działalności w roku 2009:
kliknij, aby powiększyćOczywiście bez dokładnej obserwacji zmian w kapitale własnym można oczekiwać, że pewne płatności w zeszłym kwartale poszły później, lub obecnie spółka spłaciła część swoich zobowiązań wcześniej i to się za chwilę wyrówna, ale patrząc na wynik za ostatnie miesięcy
kliknij, aby powiększyć widać, że przepływy coraz bardziej odchylają się od wzrostowej linii regresji. Jeśli zaś rozpatrywać regresję tylko z ostatnich czterech kwartałów to nachylenie prostej jest już ujemne. To jest największy negatyw tego kwartału.
W przepływach z działalności inwestycyjnej widać rekordowe nakłady. Na środki trwałe i wartości niematerialne poszło w sumie prawie 770 milionów złotych, przy czym zaledwie 120 milionów to kaucja na aktywa Vatenfalla. Nawet bez tego wydatkowano rekordowo dużo gotówki. Przepływy z działalności finansowej są ujemne na kwotę prawie 440 milionów, ale większość tej kwoty 265 milionów stanowi wypłacona dywidenda. Reszta poszła na spłatę kredytów i pożyczek oraz odsetek.
Spółka wedle automatyki daje duży potencjał wzrosty kursu:
www.stockwatch.pl/gpw/tauronpe...W dużej mierze pochodzi on od wycen majątkowych i mieszanych opartych o majątek bądź przychody. Problem w tym, że majątek spółki nie jest wykorzystywany do końca efektywnie, albo jest po prostu mniej wart niż w księgach:
Zwrot z aktywów dla Tauronu i konkurencji:
TPE 5,4
PGE 7,8
ENE 5,4
KGN 7,2
Na Spółce ciąży lekko segment górniczy, ale aktywa z nim związane to raptem 1,1 miliarda na 23 sumy bilansowej.
Jest niedowartościowanie w metodach dochodowych. I z tym bardzo dyskutować nie będę, poza tym, że wspomnę iż wynika z nich znacznie niższy potencjał. Mnożniki oparte o wskaźniki C/Z, czy C/ZO lub EV/EBITDA także dają potencjał wzrostowy. Należy pamiętać po co inwestorzy kupują spółki defensywne z branży utilities. Ano, po to żeby mieć regularną dywidendę z zysków. Problem w tym, że Tauron musi najwięcej inwestować, bo jego aktywa są najstarsze spośród dużych graczy, a tym samym wypracowywane zyski nie pójdą do akcjonariuszy, tylko na odnowienie aktywów trwałych. Oczywiście są też nowe inwestycje, dlatego w spółce drzemie pewien potencjał. Warto także poczytać ryzyka. Kończące się KDT, uprawnienia do emisji CO2, czy świadectwa pochodzenia, to zagadnienia znane nie od dziś w całej energetyce.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.