Ostatni kwartał 2012r. był dla spółki pod względem wyniku operacyjnego najsłabszym od momentu kiedy JSW stała się spółką publiczną. Pierwszy raz spółka zaraportowała także stratę z działalności operacyjnej.
Przyczyny takiego stanu rzeczy są tak naprawdę dwie. Pierwszą jest otoczenie w którym funkcjonuje spółka, czyli popyt i ceny na oferowane produkty. Z tym jak wiadomo niestety nie jest najlepiej. W Europie mamy cały czas recesyjne odczyty pkb, w Stanach oraz Chinach spowolnienie gospodarcze, co implikuje mniejsze zapotrzebowanie na stal i w konsekwencji produkty JSW. Węgiel i koks są w zasadzie na najniższym szczeblu łańcuch dostaw, w związku z czym nie ma dostawców na których można przenieść słabnące otoczenie i pogorszenie sytuacji spółka musi wziąć w całości na siebie.
Realizowane ceny sprzedaży drastycznie spadają i niestety na razie nie wygląda aby coś miało się zmienić. Cena sprzedaży węgla koksowego spadła z 254$ w czwartym kwartale zeszłego roku do obecnych 159. Podobne dynamiki można obserwować na rynku koksu.
Wolumen sprzedaży względem odpowiadającego kwartału poprzedniego roku wzrósł o 10%, przy czym połowa tego wzrostu była realizowana do własnych spółek zależnych. Grupa zanotowała za to znaczący wzrost[4q/4q] sprzedaży koksu -> 28,6%, co w dużej mierze związane jest z akwizycją WZK Victoria.
Na skutek powyższych przyczyn przychody GK JSW spadły o 14%. Spadek nie wydaje się dramatyczny, w przeciwieństwie do zaraportowanego zysku na najwyższym poziomie rachunku wyników - > 58%!
kliknij, aby powiększyćNominalnie spółka zarobiła w tym miejscu rachunku wyników o 428M mniej, co oznacza, że spadek wyniku jest większy od spadku przychodów (315M), stąd prosty wniosek, że musiały wzrosnąć jednostkowe koszty produkcji. Istotnie po przeliczeniu wolumenu sprzedaży i kosztów własnych mamy potwierdzenie. Koszt wydobycia tony węgla wzrósł z 377 do 406 złotych. Nieco trudniej ocenić koszty konwersji koksu, czyli koszy przetworzenia węgla w koks. W celu eliminacji surowca węglowego przyjąłem, że całkowita sprzedaż wewnątrzgrupowa segmentu węglowego jest realizowana do segemntu koksowego, co oczywiście nie jest do końca prawdą. Taki sam błąd popełniamy w porównywanych okresach, więc wydaje się to do pominięcia. Z obliczenia otrzymujemy, że koszty konwersji spadły i to o 10% Bardzo źle wygląda rentowność na poziomie zysku brutto w segmencie węgla. Względem poprzedniego kwartału(4q/3q) mamy spadek o ponad połowę(27->12). Jeszcze w zeszłym roku w tym miejscu sprawozdania marża sięgała 41%
Niestety istotne redukcje kosztowe w grupie da się wypracować, tylko na kosztach pracowniczych, a właściwie dać powinno bo za bardzo efektów oszczędności nie widać. Teoretycznie w grupie wprowadzono już pewien system uzmiennienia wynagrodzeń, w zależności od wielkości produkcji, czy realizacji celów, ale w liczbach ta teza się nie broni.
kliknij, aby powiększyćPomimo zmniejszenia produkcji względem poprzedniego kwartału koszty pracownicze rosną, co dzieje się na skutek wypłaty jednorazowej premii i wzrostu wynagrodzeń o 3,4%, przy czym premia jednorazowa jak uczy historia jest tylko z nazwy, bo pojawia się cyklicznie, choć nie w każdym kwartale.
Do pewnego momentu spółka próbowała bronić wyniku(odsuwała problem w czasie) przez utrzymywanie wysokiej produkcji. Koszty stałe rozkładają się wtedy na większą ilość produktów, a zatem koszt jednostkowy jest mniejszy, ale gromadzi się produkt na hałdach. W przypadku JSW zmniejszanie produkcji daje dość niski skutek ze względu na bardzo wysoki poziom kosztów stałych, który wynosi prawie 60%(płace i amortyzacja), co oczywiście pokazuje, że walka o zwiększenie korelacji płac z poziomem produkcji jest jak najbardziej pożądana.
Wynik operacyjny zanurkował pod punkt rentowności, ale zawiera on trochę zdarzeń jednorazowych, z 48 milionami kosztów związanych ze spornym podatkiem od wyrobisk. W prezentacji do sprawozdania mamy jeszcze wyróżnione 61,1M na skutek podwyżki płac oraz 48 strat aktuarialnych związanych z nagrodami jubileuszowymi. Moim zdaniem nie są to zdarzenia jednorazowe, a powtarzalne, choć nie w stałej kwocie i w stałym czasie. Warto jeszcze nadmienić, że związki zapewniły pracownikom stałość rzeczywistego wynagrodzenia, czyli indeksowanie płac o inflacje, co prawdopodobnie przełożyło się na zwiększenie strat w części pozostałych dochodów, czyli poniżej zysku netto, ale obniżyło kapitał własny.
JSW posiada relatywnie duże koszty finansowe, względem posiadanego zadłużenia kredytowego. W tym kwartale koszty finansowe netto wyniosły 13,4M złotych spychając wynik brutto do granicy 50M straty. W większości są to koszty zwijania dyskonta od rezerw i zobowiązań długoterminowych. Na skutek obniżki stóp procentowych Zarząd Spółki nieco zmniejszył wspomnianą stopę co przełożyło się na wyższy koszt okresu. Drugim powodem były niższe wpływy odsetkowe ze względu na posiadany niższy stan gotówki w kasie.
Skoro jesteśmy przy gotówce to wypada także zerknąć na przepływy operacyjne.
kliknij, aby powiększyćTak niskich wpływów gotówkowych nie było w spółce od dość dawna. Jeśli zerknąć głębiej i wyłączyć zmianę kapitału obrotowego(łącznie ze zobowiązaniami pracowniczymi) to okazuje się, że działalność spółki pochłonęła gotówkę pomimo wysokiej amortyzacji obciążającej wynik okresu. Mamy do czynienia z realnymi gotówkowymi stratami na poziomie 67M złotych, w porównaniu do EBITDA na poziomie 233M.
Roczny zysk netto spółki to 988M, ale po eliminacji zdarzeń jednorazowych mamy około 1036M złotych. Wycena na poziomie 11,3MLD złotych dyskontuje więc poprawę słabych wyników z końcówki roku i powtórzenie wyniku w roku 2013. Założenie nie jest szczególnie konserwatywne, co czyni potencjał do wzrostu kursu dość ograniczonym.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.