Omówienie sprawozdania GK Vindexus S.A za 3 kwartał 2013r.
Na giełdzie w ostatnim czasie pojawiło się dużo spółek z branży windykacyjnej, co prawdopodobnie uwarunkowane jest dostępem do kapitału. Niestety porównanie tych walorów wprost nie jest możliwe ze względu na istotne różnice w zasadach rachunkowości. Sercem każdej spółki jest portfel wierzytelności windykowanych na własny rachunek i we własnym imieniu.
To właśnie istota wyceny portfela i wykazywania przychodów jest barierą w bezpośrednich porównaniach.
Vindexus wycenia portfel w wartości godziwej, podobnie jak inne spółki windykacyjne. Problemem jest określenie czym ta wartość godziwa jest... Spółka dokonuje oszacowania przyszłych strumieni pieniężnych brutto a następnie dyskontuje do wartości bieżącej netto. Przy czym zakładany jest zarówno moment jak i wielkość wpływu z każdego pakietu wierzytelności. Uzyskiwana wartość jest pokazywana w bilansie. Vindexus wedle deklaracji ryzyko uwzględnia w szacunkach przepływów a nie stopie dyskontowej, ba za tę przyjmuje rentowność bonów skarbowych. Nadwyżka z przeszacowania nabytych pakietów odnoszona jest na kapitał własny i nie przechodzi przez wynik. Pojawia się zatem sprawa dokładności wiarygodności i ostrożności przy szacunkach. Z tego powodu nie należy patrzeć na wartość księgową spółki wprost, a dopiero po korekcie o kapitał z aktualizacji wyceny. Tak na tę chwilę robi to właśnie rynek. Na dzień dzisiejszy wartość skorygowana wynosi 63M, natomiast wycena rynkowa to dokładnie 63M. Na wartość portfela w bilansie zwraca także uwagę biegły, który wskazuje, że przyszłe wartości mogą się istotnie różnić od założeń. Ponadto kwestionuje wartość należności w bilansie, której termin spłaty był wielokrotnie odraczany. Można mieć zatem wątpliwości co do ostrożnej wyceny wartości bilansowych. Przychody wykazywane są w wielości ściągniętej należności, natomiast za koszt własny przyjmuje się cenę nabycia pakietu przypisaną do owej wierzytelności powiększoną o alokowane nakłady na opłaty sądowe i komornicze(które do czasu aktywowania zwiększają wartość portfela!). Inne działania windykacyjne, jak mailingi czy windykacja telefoniczna obciążają koszty bieżące. Prezentacja portfela jest podobna do tej jaką stosował do niedawna Kredyt Inkaso.
Zerknijmy zatem jak wyglądają wyniki/ściągalność z portfela na podstawie ostatnich kwartałów:
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyćNa pierwszy rzut oka wszystko wygląda dobrze. Rośnie ściągalność/rentowność z portfela, a w ostatnich dwóch kwartałach także wzrasta rentowność sprzedaży, która jest niczym innym jak odzwierciedleniem ceny nabycia. Niestety ocena szczegółowa tych wyników nie jest wiarygodna ze względu na informacyjną lukę. W 2011r rozpoczęto konsolidację jednego z funduszy sekurytazacyjnych, co znacząco zwiększyło wielość portfela. Przez ten fakt nie jesteśmy w stanie stwierdzić/estymować co się dzieje, bo nie wiemy kiedy i w jakiej wielkości zakupowano pakiety do tego funduszu. Spółka nie upublicznia krzywych spłat.
Za ostatnie 12 miesięcy spółka zaraportowała 8M zysku netto. Zakładając powtarzalność tego wyniku i stopę dyskontową na poziomie 13%(stopa procentowa długu) dostajemy wartość 61M. Wycena rynkowa jest więc bardzo racjonalna.
Zadłużenie spółki nie jest duże. Wskaźnik zadłużenia skorygowanego kapitału własnego jest poniżej jedności. Gorzej wygląda za to dług netto do EBITDA, który wynosi 3,5. To sporo i potencjalnie niebezpiecznie. Na szczęście spółka dokonała zmiany struktury zadłużenia w kierunku długoterminowego co niejako odwleka ewentualne problemy. Osobiście nie bardzo mi się podoba, że konkretne serie obligacji nie są emitowane pod konkretne pakiety wierzytelności jak np. w Kruku. Spółka jest narażona na „łaskę” obejmujących emitowane papiery. Pragnę także zwrócić uwagę, że emisje obligacji służą do finansowania innych podmiotów, a nie tylko własnego portfela wierzytelności. W bilansie mamy ponad 16M objętych obligacji podmiotów trzecich. Nie znalazłem czyich. I znów mamy potencjalne ryzyko kredytowe podmiotów, których papiery objęto. To między innymi z tego powodu dług netto do EBITDA wygląda niekorzystnie.
Wzrost kursu tej spółki zależy od dwóch czynników. Po pierwsze od wzrostu samego biznesu, a po wtóre od wzrostu wiarygodności, co do której można mieć wątpliwości.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.