Na przekór opiniom forum raport trzeba ocenić pozytywnie. Jest lepiej niż mogłoby się wydawać jeszcze kwartał temu. Spółka dokonała najważniejszego aktu, który pozwala przede wszystkim pozytywnie ocenić wynik zanotowany w poprzednim kwartale. Oczywiście chodzi o ściągnięcie należności, choć pojawiają się tutaj pewne pytania.
Przypomnę, że spółka uznaje za sprzedaż wstawienie towaru na półkę u sprzedawcy, choć jak znam życie istnieje możliwość zwrotów niesprzedanych tytułów. Z tego względu wynik poprzedniego kwartału był tylko i wyłącznie papierowy, bo nie wiadomo było ile egzemplarzy zeszło z półek i ile zostanie z tego wpływów gotówki spółka. Ten kwartał przynosi znacząco obniżenie salda należności handlowych, tylko... nie do końca wiadomo jak duże. Wedle bilansu spadły o 39,8M złotych, natomiast biorąc pod uwagę przepływy to wykazana zmiana salda wynosi 29,2M. Różnica dość pokaźna i oczywiście nie ma słowa wytłumaczenia. Bardziej ufam CF
Rachunek wyników za półrocze pokazuje wynik EBITDA na poziomie 42M, natomiast przepływy operacyjne przed uwzględnieniem wydatków podatkowych, zmiany zobowiązań handlowych i zapasów jedynie 24M. Z deklaracji spółki wynika, że sprzedano 1,3M sztuk, sprzedano w sensie wstawienia pudełek na półkę i faktycznych ściągnięć w dystrybucji cyfrowej. Z proporcji takiego zmodyfikowanego CF i EBITDA dostaniemy mnożnik do wartości sprzedażowej, z którego możemy policzyć orientacyjną minimalną wielkość za jaką zapłacono i która zniknęła z półek - > 750tyś egzemplarzy. Minimalną, bo za sprzedaż w drugim kwartale mogły nie pójść jeszcze płatności. Ocenę tego wyniku pozostawiam czytelnikom, ale przypomnę, że mówiono na koniec pierwszego kwartału, że sprzedaż faktyczna sięga 0,5M egzemplarzy. Wydaje się, że SGW sprzedaje się lepiej niż można było przypuszczać. Dlaczego? Ano dlatego, że wykazano w drugim kwartale przychody w kwocie prawie 13M. Oznacza to, że z pewnych miejsc gra się wyprzedała, bo zgodnie z polityką uznawania przychodów najprawdopodobniej wyprodukowano kolejne 200tyś egzemplarzy(to zwiera błąd o sprzedaż z dystrybucji cyfrowej) i wstawiono je na półki.
Z rachunku wyników można wnioskować także, że w części poszły pierwsze obniżki cen. Wydaje się, że jedynym kosztem stałym w kosztach własnych sprzedaży jest amortyzacja. Jeśli do wyniku ze sprzedaży dodamy wspomnianą amortyzację, to powinniśmy mieć podobny koszt jednostkowy, a skoro tak to spadek tak rozumianej rentowności wskazuje na obniżkę przychodu jednostkowego. Widać to nawet wprost w marży zysku brutto ze sprzedaży, która spadła z 55,7 do 44,9%. Spadek cen już w ciągu pierwszego kwartału jest lekko niepokojący, bo dość szybko trzeba było stymulować popyt. Być może zmienił się miks sprzedażowy w stronę pudełek, ale to chyba mało prawdopodobne. Koszty korporacyjne spadły po okresie promocji SGWII i powróciły do poziomu sprzed roku. Przy omawianiu wyników warto także zwrócić uwagę na drastycznie spadającą amortyzację. Przy koszcie produkcji na poziomie 20M mamy po dwóch kwartałach rozliczone dopiero 9M. Teza o skróceniu okresu amortyzacji jaką postawiłem wcześniej nie ma więc odzwierciedlenia. Spółka najwyraźniej „grzebie” przy rozliczaniu kosztów, a wnip powinien być raczej amortyzowany liniowo. Choć poprawia to współmierność przychodów i kosztów, to mi się nie podoba, bo stwarza pole do manipulacji wynikami. Podobnie jest z rezerwami. W pierwszym kwartale założono rezerwę na zwrotu w kwocie 2,4M teraz tylko na 100tyś, choć sprzedaż jest tylko sześciokrotnie mniejsza.
Pomimo tych bolączek kwartał trzeba ocenić pozytywnie. Spółka wygenerowała gotówkę, które posłużyła na obsługę zadłużenia. Spłacono obligacje i część faktoringu. Wynik netto półrocza to niby 46,5M, ale przez wynik poszła optymalizacja podatkowa. Faktyczny powtarzalny wynik trzeba szacować na kwotę 26M-30M. Ta optymalizacja nie jest fikcją jak niektórzy napisali, ale jest zdarzeniem jednorazowym. Ona buduje wartość, choć się nie powtórzy, a przynajmniej tak było/będzie do zmiany przepisów podatkowych. Proszę zwrócić uwagę, że CIA zapłaciło jedynie 1,5M podatku dochodowego...
Spółka ma 12,5M zobowiązań krótkoterminowych bez rezerw, natomiast 30M wszystkich aktywów obrotowych. Zakładając, że uda się ściągnąć wszystkie należności i sprzedać zapasy, nie będzie żadnego zwrotu, to mamy 17,5M złotych gotówki. Zakładając 10,5M wydatków kwartalnie(6,5M na produkcję, 4M na koszty bieżące zarządu i sprzedaży) mamy gotówki tylko na niecałe dwa kwartały działalności. Przy niepowodzeniu z Alien Fear(choć ciężko powiedzieć jaki to byłby poziom, bo oczekiwania samej spółki w stosunku do tytułu nie są bardzo duże.) , produkcję nośników, promocji(dla gier do wydania w 2014), a także bieżące koszty trzeba będzie finansować długiem, co zresztą już spółka ogłosiła. Z tego wniosek, że City ma mało miejsca na pomyłkę, bo poduszka finansowa jest chudziutka.
Wiemy obecnie, że spółka jest w stanie napisać tytuł w około rok, a bezpieczniej dwa w ciągu dwóch lat. Na to wskazują obecne wydatki i budżety dotychczasowych gier. Z tego wniosek, że wynik kilkudziesięciu milionów złotych może być powtarzalny(zobaczymy co da nam drugie półrocze). Jeśli drugie półrocze da zero plus to mamy 24-30M powtarzalnego wyniku. Teraz pytanie jak przeliczyć to na wartość spółki. Rynek obecnie daje stopę dyskontową w przedziale pomiędzy 11, a 14%. To uczciwe podejście do tematu uwzględniające ryzyko. Jeśli gry będą sukcesami, miały pozytywne recenzje, więc ryzyko spadnie, to można się spodziewać spadku stopy dyskontowej do poziomu 9-10%, a to implikuje potencjał wzrostu do 30%, aby uznać, że wycena spółki jako tako koresponduje z wartością wewnętrzną.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.