Omówienie sprawozdania Delko S.A za pierwsze półrocze 2011r.
Analiza spółki nie jest prosta, choć biznes nie wydaje się skomplikowany, a dzieje się to przez rodzajowy rachunek wyników. Nie można przez to wygłosić jednoznacznych tendencji.
Spółka jest dystrybutorem artykułów szybko-rotujących, ale prowadzi także produkcję pod marką własną. O ile ocena rentowności handlowej na towarach to pikuś, to już w produktach wydaje się to niemożliwe. Przez ten fakt zdarzenia w zakresie produkcji i funkcjonowania korporacji(Koszty sprzedaży, koszty zarządu) się mieszają.
Przychody spółki wzrosły o 15,2%, przy czym produkty i usługi miały dynamikę 28%. Wraz ze zwiększaniem skali działalności udaje się poprawić rentowność handlową na towarach, czyli w tym miejscu segmentu gdzie grupa jest tylko dystrybutorem. Rentowność zysku brutto na sprzedaży towarów wzrosła z 7 do 9%. W tym miejscy pozytywy się kończą, a przynajmniej jasna sytuacja.
Rentowność zysku na sprzedaży, czyli EBIT przed uwzględnieniem pozostałej działalności spada z 2,05% do 1,81%. Spadek rentowności na tym poziomie wyników nie jest nowością:
kliknij, aby powiększyćPozostaje pytanie o przyczyny. Czy coś nie tak dzieje się z rentownością produkcji, może koszty administracyjne niekontrolowanie rosną, czy coś się stało z kosztami sprzedaży,
Niestety takiej odpowiedzi z rachunku rodzajowego nie dostaniemy. Dodatkowo każda analiza rozbija się o przejęcia przez które analiza wyników nie ma sensu, bo przejmowane podmioty mogą prowadzić swoje interesy na innym modelu biznesowym.
Sporo wzrosła amortyzacja to dodatkowy koszt rzędu 0,5 miliona złotych względem poprzedniego półrocza. Na szczęście nie gotówkowy. Zużycie materiałów wzrosło o 930 tysięcy, to ma prawdopodobnie związek z kosztami produkcji. Jeśli tak jest to wzrost o 88% ma się nijak do wzrostu przychodów z produktów – 28%. Najbardziej jednak rośnie koszt usług obcych. To aż 4 miliony złotych. No i tu powstaje pytanie jak się ta pozycja alokuje na koszty w układzie kalkulacyjnym i jak jest powtarzalna. Prawdopodobnie są to koszty magazynowania, bo spółka dzierżawi hale, koszty transportu do odbiorców. Nie powinno być tu zdarzeń jednorazowych, bo przejęcia miały miejsce w innych kwartałach. Mocno rosną także wynagrodzenia i związane z nimi ubezpieczenia. To kolejne 4 miliony złotych. 0,5 miliona pochłania pozycja inne, ale ona jest niestety mocno niezdefiniowana.
Nieco światła rzuca sprawozdanie jednostkowe. Jednostka dominująca nie rośnie. Przychody nawet spadają o niecały procent, bardziej niż koszty własne Towarów, co oznacza spadek marży. Niestety rosną płace i to aż o 50%. Zatrudniani są widocznie nowi pracownicy. To dodatkowe 800 tysięcy obciążenia rocznie. Pytanie brzmi po co ich zatrudniono? Czy to nowi handlowcy, których efektu pracy jeszcze nie widać, czy może luźne podejście do kontrolingu? Kolejną porcję wzrostu kosztów dostajemy w pozycji pozostałych – prawie 270 tysięcy. Wzrost jednych i drugich przekłada się na spadek zysku netto ze sprzedaży z 2,37 miliona do 1,6 miliona złotych. To wygląda naprawdę słabo. W tym miejscy zamieszcza się wszystko czego nie da się przypasować do pozostałych. To pokazuje niejako też ile da się zaoszczędzić, bo w dużej mierze powinny być jednorazowe.
Pozostała działalność podobnie obciąża porównywane okresy, za to rosną koszty finansowe. Poziom kredytów jest ponad dwukrotnie większy niż w zeszłym roku.
Przyrost na poziomie EBIT o 460 tysięcy złotych jest zjadany przez odsetki od kredytów zaciągniętych na finalizację przejęć, przez co wynik na poziomie brutto w zasadzie się różni.
Normalnie można by kwestionować sens ekonomiczny dokonanych przejęć, nie ma poprawy wyniku, jest natomiast większe ryzyko rynkowe, ale tutaj widać pogorszenie sytuacji w jednostce dominującej, wobec czego takiego wniosku nie można postawić wprost.
Wynik netto poszedł w dół ze względu na wyższą stopę podatkową, która obecnie wyniosła 23% wobec 19 przed rokiem.
W przypadku Delko nie ma większego sensu analizować przepływów z działalności operacyjnej. Jeśli rosną przychody, a rosną to zmienia się zapotrzebowanie na kapitał obrotowy. W przepływach inwestycyjnych widać płatności za przejmowane podmioty, natomiast w finansowych zwiększenie stanu kredytów, które były przeznaczone na finansowanie wspomnianych przejęć.
Bilans jest typowy dla hurtownika. Większość majątku znajduje się obrocie. Zwrócić należy jednak uwagę na rosnącą wartość firmy. W roku poprzednim było to jedynie 3,8MPLN, teraz jest już 12,6 z czego w tym półroczu przybyło 4,2 miliona. To premie ponad wartość księgową zapłacone właścicielom przejmowanych podmiotów. Pytanie brzmi czy to premie zasadne.
Obecnie spółka wyceniana jest poniżej wartości skorygowanych aktywów netto, czyli poniżej wartości księgowej pomniejszonej o wartość firmy:
Wyceny majątkowe wskazują na potencjał wzrostu. Wydaje się, że faktycznie taki w spółce jest. Metody dochodowe również wskazują na niedowartościowanie. W tym kwartale było 1,1 miliona zysku netto. II kwartał z dotychczasowej historii był jednym ze słabszych w roku. W związku z czym jeśli pomnożymy zysk kwartału przez 4, to powinniśmy otrzymać względnie bezpieczny i ostrożny zysk roczny, który wyniósłby 4,5 miliona złotych. Stosując wskaźnik C/Z mocno konserwatywnie na 7 dałoby to wartość przedsiębiorstwa w okolicy 31 milionów złotych. Obecna kapitalizacja to 27,5 miliona. Stosując wydaje się bardzo konserwatywną wycenę dostajemy potencjał wzrostu rzędu 15%.
Drugie półrocze to powinien być dla spółki okres szukania efektywności i synergii, nie tylko po stronie przychodów, ale także kosztów. Dla rynku liczy się poprawa wyników i Delko musi zacząć ją pokazywać bez dodatkowych przejęć. Niestety jak napisano w sprawozdaniu już są podpisane trzy listy intencyjne.
To, że konsolidacja rynku nie prowadzi do sukcesu najlepiej pokazuje przykład Jago, któremu brakuje płynności. Synergii nie da się osiągnąć tak po prostu. Ich także trzeba umieć szukać.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.