Omówienie sprawozdania finansowego Grupy Kapitałowej Delko za trzeci kwartał 2010
Delko to dystrybutor wyrobów chemicznych oraz artykułów użytku domowego, firma w ostatnim roku informowała o kilku akwizycjach, jedna z nich jest już częściowa uwidoczniona w sprawozdaniu za trzeci kwartał br., co powoduje pewne zniekształcenia obrazu całej grupy. Rating na naszym portalu w porównaniu do ostatniego kwartału pozostał bez zmian (A-), w mojej ocenie jak najbardziej zasadnie. Podstawowe wskaźniki wyceny rynkowej wskazywałby na niedowartościowanie, C/WK idzie w przeciwnym kierunku, ale tutaj rynek po prostu spodziewa się dynamicznego wzrostu wartości firmy w wyniku prowadzonego procesu akwizycji.
www.stockwatch.pl/gpw/delko,wy... Delko w zakresie obrotów dynamiczne się rozwija, przychody za trzy kwartały 2010 w porównaniu do tego samego okresu roku poprzedniego wzrosły o prawie 21%. Dodatkowo zarząd informuje, iż mogło być jeszcze lepiej gdyby nie tegoroczna powódź. Co najważniejsze grupa z jednej strony rośnie w wyniku rozwoju organicznego i zwiększenia efektywności aktualnie posiadanych już punktów dystrybucyjnych, z drugiej strony wolumen sprzedaży zwiększa się w wyniku przeprowadzonych akwizycji – w trzecim kwartale zaksięgowano już prawie 5 MPLN obrotu generowanego przez PH AMA. Pamiętajmy, że ciągle w RZiS grupy nie ma wyników Cosmetics oraz Frog MS Delko.
Niestety o ile przychodach można mówić w samych pozytywach, to do rentowności można mieć już spore zastrzeżenia. Pomimo wyższego wolumenu firma wygenerowała niższy zysk netto niż w trzech kwartałach poprzedniego roku. Głównym sprawcą tego spadku jest niższa marża na sprzedaży towarów, która spadła z 8,5% do 7% czyli sporo. W mojej ocenie jest to bardzo negatywna informacja, szczególnie iż Delko działa w takim segmencie gdzie wolumen i utrzymywanie marży na stabilnych poziomach jest kluczem do sukcesu. Pozostałe koszty to upraszając właściwie koszty stałe, gdzie ciężko wygenerować jakiekolwiek rezerwy, szczególnie, iż działalność Delko opiera się na wynajmowanych lokalizacjach oraz flocie finansowej leasingiem, co generuje wysokie koszty usług obcych. W zakresie rentowności pozytywnym zaskoczeniem jest rentowność PH AMA, która przy obrocie na poziomie 4,7 MPLN wygenerowała 400 TPLN zysku na sprzedaży. Jedyne zagrożenie widzę w tym, iż tak wysoka rentowność wynika z nierozliczenia wszystkich kosztów w wyniku akwizycji.
W bilansie spore zmiany, które są pochodną przejęcia PH Ama. Wzrosły wartości niematerialne i prawne a konkretnie wartość firmy, która powstała w wyniku zakupu spółki powyżej jej wartości księgowej. Ciągle na bardzo niskim poziomie utrzymują się środki trwałe – większość nieruchomości jest wynajmowanych, co tak jak wcześniej pisałem generuje spore koszty usług obcych. Tutaj też można upatrywać przewartościowania wskaźnika C/WK, większa część aktywów dzięki którym grupa generuje wyniki są poza bilansem. Jeżeli hipotetycznie byśmy uwzględnili je w aktywach trwałych i kapitałach to dałoby to zupełnie inny obraz i wycenę spółki – oczywiście z takim podejściem nie wszyscy muszą się zgodzić
Największy przyrost sumy bilansowej wynika z wyższych aktywów obrotowych, a w szczególności zapasów oraz należności handlowych. Długo zastanawiałem się z czego to może wynikać, czy zatowarowania się firmy przez okresem wielkich przedświątecznych porządków, czy może pogorszeniem dyscypliny płatniczej klientów. Z pomocą przyszedł rachunek pieniężnych, który wskazał, iż tak na prawdę gotówkowo zapasy wzrosły tylko o ponad 1 MPLN a należności o prawie 6 MPLN. Jednym słowem wzrost aktywów obrotowych wynika z przejęcia PH AMA. Oczywiście wskaźniki rotacji w takim wypadku trochę wariują, gdyż obrotu brak a cała kwota zapasów i należności jest wykazywana w bilansie.
Analiza przepływów pieniężnych pokazuje, iż firma permanentnie generuje ujemne przepływy na działalności operacyjnej. Oczywiście w takim wypadku powinna zapalić się czerwona lampka, jednak wydaje mi się w przypadku Delko są one w miarę uzasadnione. W ubiegłym roku ujemne przepływy na działalności operacyjnej wynikały ze spłaty zobowiązań, w mojej ocenie firma po prostu chciała tymczasowo ulokować środki z emisji w celu obniżenia poziomu zadłużenia i redukcji kosztów finansowych, dodatkowo szybsza spłata dostawców mogła pomóc przy negocjacji lepszy warunków dostaw. W bieżącym roku minus na działalności operacyjnej niewielki i wynika on głównie z przyrostu zapasów i należności, który jest pochodną organicznego wzrostu spółki. Wydaje mi się, że w kolejnych kwartałach spółka powinna wygenerować już nadwyżki na core businessie.
Kilka słów jeszcze odnośnie przedstawionych w czerwcu prognoz, które wydają się racjonalne i możliwe do spełnienia. Przychody za 2010 na poziomie 480 MPLN, tutaj problemów nie będzie, dodatkowo wydaje mi się że jest wysokie prawdopodobieństwo, iż w bieżącym roku pęknie 500 MPLN. Gorzej może być z zyskiem, ale tutaj z pomocą powinny przyjść dwie pozostałe spółki, które w tym roku przejmie Delko, zgodnie z raportami bieżącymi wyniki powinny być już konsolidowane od listopada, także pomimo spadku marży jest wysokie prawdopodobieństwo , iż spółka wygeneruje wynik powyżej 10 MPLN.
Podsumowując, spółka na dzień dzisiejszy dynamicznie się rozwija, systematycznie buduje wartość wewnętrzną. Proces akwizycji na pewno będzie miał pozytywny wpływ na dynamikę generowanych przychodów. Raport za trzeci kwartał wskazał jeden istotny problem, jakim jest spadek marży przez co pomimo większego wolumenu grupa ostatecznie generuje niższy poziom zysku. Pozostaje mieć tylko nadzieję, że 4Q zaneguje ten negatywny trend, a dalszy rozwój spółki da podwaliny do wzrostów kursu na GPW.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.