W pierwszej chwili po zerknięciu na liczby wygląda na to, że przejęcie Winstara oceniłem w poprzednim omówieniu zbyt krytycznie. Zaraportowane wyniki wskazują na istotną poprawę produkcji i tym samym zwiększenia wartości dochodowej, ale tak do końca chyba nie jest.
W III kwartale po skonsolidowaniu aktywów tunezyjskich średnia dzienna produkcja wyniosła prawie 42 tys. Mcf/d co stanowi wzrost r/r o 80%. Przychody po odprowadzeniu opłat koncesyjnych uzyskały dynamikę 72%, natomiast brutto zwyżka wyniosła 76%. Mamy więc także wzrost net back’u
kliknij, aby powiększyćJak widać na powyższym wykresie spadła jedynie produkcja na jednostkę aktywów trwałych. Wraca więc problem o którym wspominałem poprzednio. Tunezja ma znacząco większe wartości bilansowe aktywów w stosunku do produkcji. Jeśli dane o wielkości złóż w Tunezji są prawidłowe, to mamy tam znacznie większe zasoby, ale także mniejsze przepływy w stosunku do wielkości złoża w porównaniu z Ukrainą. Oczywiście wszystko przy prawidłowym oszacowaniu wielkości rezerw.
Pewne zgrzyty pojawiają się w rachunku segmentowym. Otóż wykazane koszty produkcji na Ukrainie w tym kwartale to raptem 364tys. USD. W poprzednim kwartale koszty te wyniosły 5890tys, wcześniej 4,9mln USD, a obecnie kwota jest o rząd wielkości mniejsza… Przez ten fakt piękny wynik operacyjny w kwocie 18,8M USD nie wydaje się być wiarygodny, bo koszty operacyjne wzrosły tylko o 1,5mln dolarów względem poprzedniego kwartału(15%) przy dynamice przychodów na poziomie 68%.
Jakby ten wynik nie wydawał się nieprawdopodobny, to… ma potwierdzenie w przepływach operacyjnych, które wyniosły prawie 22M i nie wynikały z ruchów na kapitale obrotowym.
KOV wykazał 8M dolarów zysku netto dla akcjonariuszy jednostki dominującej. Zakładając powtarzalność wyniku mamy teoretycznie 32M USD możliwej do uzyskania wartości dochodowej, ale wspomniane koszty produkcji każą zachować bardzo dużą dozę nieufności. Z takiego poziomu zysku przy kursie dolara na poziomie 3,2PLN mamy 102 mln złotych zysku netto rocznie, co koresponduje z kapitalizacją w kwocie około 1mld złotych przy koszcie kapitału 10%. Taka stopa dyskontowa może się wydawać niska(duże ryzyko działalności), albo wysoka(potencjał wzrostu zmniejsza przykładaną stopę dyskontową)
Te ryzyko przez drobnych akcjonariuszy jest czasem niedoceniane. Proszę zauważyć , że w zeszłym roku dokonano odpisu na ca 80mln dolarów związanych z Blokiem M. Ostatnie wiadomości przynoszą problemy z blokiem L. Przez ostatni rok spółka wpompowała w tą koncesję 30 mln dolarów. Koncesja została niedawno przedłużona na badanie odwiertu Luba-1, który obecnie został zawieszony. W skrajnym wypadku mamy więc odpis na Blok L gdzie w sumie wydano już prawie 67mln dolarów. Proszę zauważyć, że kwoty te(odpis na Blok M i hipotetyczny na Bloku L) są większe niż wynik i nadwyżka gotówki generowane z produkcji. Tylko ostatni kwartał to wydatek 17mln na aktywa poszukiwawcze.
Z tego względu wyceny dochodowej KOV nie można uznać za wielką okazję, tym bardziej, że spółka drugi raz już poniosła fiasko w Brunei.
O ile wiercenia na Ukrainie idą dobrze, to dwie sztandarowe koncesje są po prostu porażkami , przynajmniej do tej pory. Jeśli zerknąć na spółkę w szerszym horyzoncie czasowym to ciężko doszukać się budowania wartości dla akcjonariuszy. Być może koncesje Brunei były trudne, ale obraz na razie przynajmniej nie jest dobry.
Pewnego rodzaju szansą są aktywa tunezyjskie, gdzie wydaje się, że można zwiększyć IRR przez nakłady na wiercenia i zwiększenie wydobycia. Pytanie tylko czy uzyskane środki zostaną spożytkowane z korzyścią dla akcjonariuszy.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.