Omówienie sprawozdania finansowanego GK Pharmena za 2013Pharmena to podmiot specjalizujący się w produkcji kosmetyków i środków leczniczych skóry. Dodatkowo spółka posiada udziały w Cortia Corporation, która prowadzi badania nad nowym lekiem przeciwko miażdżycy. Nie bez powodu na wstępie przytoczyłem informacje na temat profilu działania, gdyż ma to istotny wpływ na wyniki całej grupy. Na pierwszy rzut oka Pharmena prezentuje się słabo. Grupa generuje permanentne straty właściwie na wszystkich poziomach RZiS. W takim wypadku powstaje pytanie z czego wynika tak wysoka kapitalizacja i ciągle topowy rating na naszym portalu?
Na początek dwa słowa na temat specyfiki profilu działalności Pharmeny. Grupa składa się z dwóch podmiotów tj. Pharmena oraz Cortia Corporation. Pierwszy podmiot zajmuje się opracowywaniem, komercjalizacją oraz sprzedażą dermo kosmetyków do skóry i włosów. Druga spółka zarejestrowana jest w USA i zajmuje się badaniami nad innowacyjnym lekiem przeciwmiażdżycowym 1-MNA. Cortia Coroporation od początku działalności generuje same straty, które wynikają ze znacznych wydatków związanych z prowadzeniem badań nad nowym lekiem. Amerykański podmiot znacznie obciąża wyniki całej grupy, przez co GK Pharmena na poziomie skonsolidowanym generuje straty. Aby zobaczyć jak wygląda biznes prowadzony w Polsce trzeba przeanalizować sprawozdanie jednostkowe.
Sprawozdanie jednostkowe pokazuje, iż sprzedaż dermo kosmetyków do skóry i włosów rośnie dynamicznie. Na koniec 2011 firma wygenerowała obroty na poziomie 9 MPLN, dwa lata później było to już ponad 15 MPLN (CARG = 31%). Spółka z roku na rok zwiększa portfel swoich produktów, co pozytywnie wpływa na obroty. Dodatkowo Pharmena poszerza kanały dystrybucji. Oprócz hurtowni farmaceutycznych spółka współpracuje bezpośrednio z siecią drogerii Rossmann oraz Hebe.
Analizując przychody warto zwrócić uwagę, na strukturę generowanych obrotów. Tutaj okazuje się, iż znacząca ich część to przychody ze sprzedaży towarów. Można byłoby powiedzieć, że Pharmena to bardziej pośrednik niż producent. Jak się okazuje nie jest to do końca prawda. Model biznesowy spółki, to całkowity outsourcing wszystkich procesów produkcji. Widać to wyraźnie również w bilansie. Pharmena posiada ŚT w wysokości 115 TPLN, no co składają się głównie środki transportu. Nieruchomości i maszyn produkcyjnych praktycznie tutaj nie ma.
Co ważne Pharmena z roku na rok poprawa rentowność core businessu. Spółka systematycznie zwiększa marżę na sprzedaży towarów. Tutaj pomijam fakt, iż jednym z głównych odbiorców spółki jest jednostka powiązana kapitałowo (Grupa Pelion dawny PGF). Daje to możliwość pośredniego kreowania marży, jednakże w mojej ocenie ryzyko to jest tutaj nieistotne. Pharmena utrzymuje w ryzykach koszty zarządu, które rosną zdecydowanie wolniej niż przychody. Jednym słowem oprócz wzrostu marży spółka poprawia wyniki poprzez efekt skali. Finalne zyski nie są obciążone kosztami finansowymi. Pharmena jak i cała grupa to podmioty o znikomym poziomie zadłużenia, zadłużenie odsetkowo to właściwie tylko leasingi.
Żeby nie było tak różowo zwracam uwagę, iż spółka pracuje nad suplementem diety bazującym na 1-MNA. Proces dopuszczenia do dystrybucji zgodnie z pierwotnymi planami powinien skończyć się w 2013, a bieżącym roku spółka powinna generować przychody ze sprzedaży produktu. Niestety proces dopuszczenia do dystrybucji przedłuża się, aktualnie spółka przedstawiła dodatkowe wyjaśnienia i rozpoczęła dodatkowe badania. Przy optymistycznym scenariuszu cały proces powinien zakończyć się do końca 2014.
Podsumowując, wyniki polskiego biznesu wyglądają całkiem obiecująco. Pharmena systematycznie zwiększa przychody oraz rentowność core businessu. Pozostaje pytanie czy to wystarczy na kapitalizację wysokości prawie 180 MPLN? Przy założeniu rocznych zysków na poziomie 2 MPLN i WACC , daje to nam wycenę rentą wieczystą około 4,7 PLN. Wyceny bazujące na WK dają około 4,14 PLN, tutaj jednak trzeba mieć na uwadze, iż w sprawozdaniu jednostkowym siedzi prawie 19 MPLN wartości udziałów w spółce Cortina Corporation, która na dzień dzisiejszy generuje permanentne straty i przy konserwatywnym wariancie można byłoby je odpisać. Skorygowana WK daje około 2 PLN.. Jednym słowem polski biznes wyceniany jest na zdecydowanie ponad 4 PLN vs. aktualna wycena giełdowa 20,4 PLN …
Całą różnicę robi projekt innowacyjnego leku przeciwmiażdżycowego 1-MNA. Jest on na etapie komercjalizacji, niedawno zaczęły się badania kliniczne(druga faza). Cały proces badań klinicznych to około 6-7 lat. Koszty związane z projektem pokrywane są przez środki pozyskane w drodze emisji akcji. W zeszłym roku Pharmena podniosła kapitał aby sfinansować II etap komercjalizacji. Na dzień dzisiejszy nie daję większych szans aby spółka przeprowadziła cały proces komercjalizacji oraz rozpoczęła dystrybucję i produkcję nowego leku na dużą skalę. Sama spółka nie posiada tak dużego potencjału oraz zasobów, nawet uwzględniając potencjał Grupy Pelion. Tutaj raczej należy spodziewać się sprzedaży patentu pod koniec fazy klinicznej do jednego z największych producentów leków. Warto mieć na uwadze, iż potencjał dla 1-MNA wydaje się być potężny. Zgodnie z raportem wydanym przez Biophoenix Limited sam rynek dyslipidemii był szacowany w 2012 na 42 mld USD. Dodatkowo Pharmena celuje również w segment niesterydowych leków przeciwzapalnych, gdzie również może być zastosowany lek 1-MNA. Co ważne konkurencyjne leki tracą swoją ochronę patentową najdalej w 2016, a lek Pharmeny posiadający ochronę na terenie Europy, Ameryki Północnej i Azji dopiero za ponad 10 lat.
Wycena projektu nowego leku przeciwmiażdżycowego 1-MNA to na dzień dzisiejszy trochę wróżenie z fusów. Projekt jest na początku kluczowej fazy badań klinicznych, tutaj na dzień dzisiejszy bardziej potrzebna jest wiedza z zakresu medyny, niż finansów. Drobny szczegół może spowodować, iż wizja sprzedaży patentu może pospać się jak domek z kart. A twardej wyceny bazującej na bieżących wynikach jest mniej niż 5 PLN.
Na koniec mała refleksja. Patrząc na spółkę Pharmena wydaje się być ona odzwierciedleniem idei jaka przyświecała twórcom NC – innowacyjne podmioty z potencjałem zostania dużymi i wartościowymi podmiotami na polskim rynku. Tutaj nawet kolejne emisje akcji postrzegane są jako uzasadniona potrzeba pozyskania środków w celu finansowania dalszych faz projektu komercjalizacji nowego leku.
www.stockwatch.pl/gpw/pharmena... Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.