Omówienie skonsolidowanego sprawozdania finansowego Boryszewa za I półrocze 2015 r.
www.stockwatch.pl/komunikaty-s...Borek znów hackuje wskaźniki. Jest absolutnie nieprawdopodobne, jak ta spółka dopracowała zadymianie swojego obrazu fundamentalnego, a szczególnie podstawowych wskaźników typu C/Z i C/WK, na które patrzą magnetycznie szczególnie początkujący inwestorzy.
Zaraz to rozwinę, pokażę jak szybko skorygować sobie samemu obliczenia, a także omówię co działo się w pierwszym półroczu w biznesie i jak wygląda aktualna sytuacja majątkowa i dochodowa grupy.
Najpierw był to bardzo długi cykl emisji akcji z PP, uchwalanych, odcinanych i asymilowanych w takich momentach, żeby jak najdłużej utrzymywać pozornie niskie C/WK, wynikające z obliczania kapitalizacji po kursie pod odcięciu TWPP. To był cykl pozyskiwania gotówki, a teraz jest w drugą stronę - trwa skup akcji i tym razem C/WK jest pozornie wysokie (czyli akcje rzekomo nieatrakcyjne), bo kapitalizacja jest liczona z całkowitej liczby akcji (czyli tych będących na rynku i tych skupionych jako własne), zaś kapitał własny jest obniżony o kwotę przeznaczoną na ich skupienie. I tak będzie do ich umorzenia - Borek w majestacie prawa eksploatuje różne luki, pokazując się raz z lewej, raz z prawej strony - a tak naprawdę seria drogich emisji pod transparentem taniości, a potem seria taniego odkupu pod szyldem nieatrakcyjności to przebiegła gra na własnych walorach - co należało udowodnić.
Aktualne oficjalne dane na poziomie grupy wg stanu na 30 czerwca to:
- wartość księgowa (kapitały własne 1432 mln zł, po odjęciu 119 mln zł wydanych na akcje własne)
- liczba akcji 226 mln szt. (łącznie znajdujących się u akcjonariuszy plus skupionych przez spółkę)
- cena giełdowa około 5,20 zł
A więc obliczenia powinny wyglądać tak:
kapitalizacja 226 x 5,20 = 1175 mln zł / wartość księgowa łączna 1432 + 119 = 1551 mln zł = 0,75
Lub dla kapitałów wyłącznie akcjonariuszy większościowych:
kapitalizacja 226 x 5,20 = 1175 mln zł / wartość księgowa większościowych 833 + 119 = 952 mln zł = 1,23
Chciałem jeszcze dla porównania policzyć to od drugiej strony, tj. wziąć kapitalizację tylko akcji u akcjonariuszy, ale mimo kilku godzin poszukiwań i zestawień, nie udało mi się ustalić łącznej liczby akcji posiadanych przez Boryszew i podmioty zależne. Podawana w sprawozdaniu liczba 13,7 mln szt. jest prawie na pewno zaniżona. Wielki minus za brak przejrzystości.
Odchyłki wartości wskaźników może na oko nie są duże w porównaniu do C/WK podawanych przez serwisy: analogicznie 0,87 dla łącznych kapitałów i 1,42 dla większościowych, ale kilkanaście procent różnicy to sporo przy spółce o takiej kapitalizacji. Przy okazji wychodzi jeszcze jedna zasłona dymna - jeśli ktoś wcześniej nie zauważył albo nie miał z tym do czynienia, Boryszew konsoliduje w wynikach i majątku cały Impexmetal i całego Hutmena, posiadając tylko niewiele ponad 50% udziałów - to dlatego w prezentacji kapitały własne można oceniać na dwa sposoby, a różnica jest dość olbrzymia - kapitały udziałów nie sprawujących kontroli to aż 42%.
Żeby oddzielić działalność Boryszewa i jego biznesowych spółek zależnych od konsolidowanych dwóch wspomnianych spółek z innej branży, trzeba z jednej strony patrzeć na sprawozdanie jednostkowe, a z drugiej na rachunek segmentowy (str. 22 sprawozdania). Widać tam nieciekawe trendy w motoryzacji: delikatny spadek przychodów ze sprzedaży r/r z 1,069 mld do 1,061 mld zł, jednocześnie utrata 30 mln zł marży i zepchnięcie wyniku operacyjnego na minus - nie licząc amortyzacji, która w półroczu wynosi ponad 26 mln zł.
Tak wyglądają wyniki całego półrocza, natomiast jeśli wydzielić sam II kwartał, to dynamiki są dużo gorsze, bo rok do roku cała grupa utraciła 30 mln zł marży właśnie w tym okresie. A z zysku netto 17 mln zł w II kw. tylko 6,5 mln przypada akcjonariuszom jednostki dominującej. Nie ma tutaj znaczenia wzrost przychodów r/r, a wręcz przeciwnie - wzrosty wygenerowały segmenty metali, głównie aluminium (gdzie powstaje marża) i cynk+ołów (który tak jak pozostałe metale, jest na granicy rentowności) - czyli runęła marża w motoryzacji. Zarządowi się wymsknęło w komentarzu do wyników (str. 13 sprawozdania), że rok wcześniej podpompował wyniki sprzedaży narzędzi. Ale to też nie ma znaczenia - przy przychodach segmentu milion złotych za pół roku i zaangażowanych aktywach 1,3 mld zł, w całości sfinansowanych z długu (zerowy albo wręcz ujemny zaangażowany kapitał własny), segment powinien generować najmarniej 8% zwrotu czyli ok. 100 mln zł - droga do tego daleka.
Pozytywem II kwartału są ponownie silnie dodatnie przepływy operacyjne na prawie +50 mln zł na poziomie grupy. Jednak cały czas trwają wydatki inwestycyjne, które pochłonęły prawie 56 mln, a dodatkowo zadłużenie odsetkowe wzrosło z 982 mln do 1,022 mln zł. Ogólne zadłużenie utrzymuje się jednak cały czas nieco poniżej 60% łącznej sumy bilansowej, toteż sytuacja płynnościowa jest stabilna. Pod kontrolą są też cykle rotacji i cykl konwersji gotówki. Tyle że nie jest to rentowna grupa, której należy się premia dochodowa.
Sytuacja jest więc czytelna - grupa prowadzi działalność bez większych zaburzeń - mimo pożaru, zmian kursów metali i walut, od strony biznesowej jest dość zdrowa ciągłość. Ale trzeba pamiętać o dalszym spadku notowań miedzi w III kwartale, z dołkiem w drugiej połowie sierpnia. Tu będzie presja na wyniki, oczywiście dotyczy to głównie Impexmetalu. W samym Boryszewie nadal do restrukturyzacji jest segment motoryzacyjny, a może do dalszego rozwoju? To jest strategiczne pytanie. W styczniu prezes mówił, że chce zainwestować jeszcze 80 mln zł w motoryzację. W lutym rada planowała przyjąć w marcu strategię, sygnalizując dość dokładnie zidentyfikowane problemy. Potem zmieniała się rada, a strategia miała być w II kwartale. Szukałem na stronie relacji inwestorskich, szukałem w komunikatach, informacjach prasowych, w raporcie też szukałem - jest wrzesień, a strategii nie ma. Dyskutowaliśmy wtedy na ten temat na forum. Brak informacji to też jest jakaś informacja, ale już brak strategii niestety nie jest strategią. A bez tej trudno patrzeć w przyszłość, bo z inwestorskiego punktu widzenia lepiej nie zakładać że "będzie dobrze". Jak nie ma konkretów, lepiej założyć że "będzie źle". Powiedzcie mi, że jednak ją przegapiłem.
Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.