DOMDEV [DOM]

Znaczy się mamy zrobić analizę sprawozdania?

Omówienie sprawozdania finansowego GK Dom Development SA po II kwartale 2015 r.

Dom Devlopment, podobnie jak cały rynek przyśpiesza sprzedaż mieszkań, co oczywiście jeszcze nie przekłada się na raportowany wyniki. Te dotyczące minionego kwartału nominalnie są lepsze, poprawa wyników do pewnego stopnia niestety jest iluzoryczna.

Jak wiadomo na sukces spółki składają się w uproszczeniu 3 czynniki: skala, marża, dźwignia. I w takim układzie podejdę do omawiania wyników.

W przypadku działalności deweloperskiej mamy istotne przesunięcie pomiędzy dokonaniem aktu sprzedaż w postaci podpisania umowy deweloperskiej a faktycznym przekazaniem własności z czym związane jest rozpoznanie przychodów. Zerknijmy zatem jak spółka radzi sobie ze sprzedażą i jaka jest jej sprawność.


kliknij, aby powiększyć

Jak wynika z powyższego wykresu sprzedaż wzrasta. Oczywiście nie sztuką jest sprzedać więcej jeśli znacznie rozszerzy się ofertę, ale proszę zauważyć, że sprawność Dom Develomnet jest dość wysoka i w dodatku w miarę stabilna. Krótko mówiąc spółka dokładnie czyta popyt i dostosowuje do niego ofertę tak, aby utrzymać właściwy poziom marż i sprzedaży. Ostatni kwartał był pod tym względem bardzo dobry. Dom sprzedał 19 proc. oferty, czyli blisko górnego poziomu przedziału w jakim się porusza: 14-21 proc. Oznacza to ni mniej ni więcej, że całą ofertę jest w stanie sprzedać w ciągu niecałego 1,5 roku. Dobrze także wygląda coraz mniejszy udział mieszkań gotowych w ofercie, ale to naturalny trend przy wzroście sprzedaży.

Wzrastająca sprzedaż nie do końca ma swoje odzwierciedlenie w wynikach. Przychody w ujęciu długoterminowym spadają podobnie jak rozpoznania, choć po drodze znajdują się oczywiście kwartały przeczące tej tezie, co ma oczywiście związek z tempem oddawania kolejnych projektów do użytkowania


kliknij, aby powiększyć

Marże w ciągu ostatniego roku ustabilizowały się w przedziale 22-25 proc. To w sumie nie jest dużo, bo niektóre spółki sektora osiągają grubo powyżej 30 proc. Patrząc na wykres długoterminowo, mimo że rok do roku mamy wzrost rentowności nie można jeszcze powiedzieć o odwróceniu niekorzystnego trendu – to raczej stabilizacja z wyraźnym dołkiem na początku zeszłego roku, co można wiązać z jakimś nietrafionym do końca projektem. W tym miejscu należy się jednak uwaga. Otóż Dom przeszacowanie wartości zapasów wrzuca wprost do kosztu własnego sprzedaży. Po eliminacji tego czynnika ostatnie 4 kwartały wyglądają znacznie gorzej:


kliknij, aby powiększyć

Marża skorygowane o dokonane odpisy wynosi 21,6 proc. w tym kwartale w porównaniu do 24,2 raportowanej i 14 proc. skorygowanej przed rokiem. Proszę także zwrócić uwagę na tendencję sprzedaży mieszkań. Dom development rozpoznał przez wynik w II kwartale 375 mieszkań w porównaniu do 457 rozpoznanych przed rokiem a mimo to przychody się skurczyły z 163 dl 158 mln zł. Sprzedają się mieszkania mniejsze i tańsze – tak można skwitować tę tendencję.

Mocno w górę szarpnęły koszty operacyjne. W tym kwartale zabrały 25 mln z wyniku brutto na poziomie 38 mln zł, natomiast przed rokiem jedynie 18 mln, ale za to z bazy brutto w wysokości 21 mln zł. EBIT wyniósł 13 mln wobec 3 przed rokiem, natomiast skorygowany EBIT 9 mln wobec 5 przed rokiem. Poprawa oczywiście jest, ale mniejsza niż wskazują na to gołe liczby.

Wzrost skali działalności widać oczywiście w bilansie spółki:


kliknij, aby powiększyć

Rosną zapasy podobnie jak po stronie pasywów zaliczki od klientów. Niestety spółka nie wydziela z zapasów samych gruntów, na których nie rozpoczęła jeszcze projektów, więc ciężko policzyć w jakim stopniu nabywcy finansują budowę nowych mieszkań. Spółka ma cały czas dużo zaskórniaków, a jej dług jest stosunkowo niski

Słabiej niż rok temu, ale nadal dobrze wyglądają przepływy . Spółka wygenerowała w tym kwartale 19 mln zł w porównaniu do 36 przed rokiem, natomiast przed ostatnie 4 kwartały działalność przyniosła 40 mln gotówki.


kliknij, aby powiększyć

Na wyniki dewelopera do wyceny lepiej patrzeć jednak w nieco dłuższym ujęciu. Z kwartału na kwartał może nie wejść, albo przeciwnie –wejść jakiś projekt do rozliczenia. Efekt ten można zminimalizować rozciągając okno czasowe obserwacji.

Przez ostatnie 4 kwartały spółka sprzedała 2119 mieszkań, natomiast przez wynik przeszło tylko 1584 szt. Daje to potencjał do zwiększenia przychodów o 33 proc. w przyszłości, choć w rzeczywistości mniej ze względu na zmianę struktury sprzedażowej – załóżmy 25 proc.


kliknij, aby powiększyć

Przychody z ostatnich 4 kwartałów wynoszą 653 mln zł, natomiast zysk brutto 155 mln, co daje marże na poziomie 23,7 proc. (22,5 skorygowana). Zakładając, że większość kosztów sprzedaży już poniesiono i nie będą rosły można wnioskować, że spółka jest w stanie generować prawie 820 mln przychodów rocznie i wynik brutto na sprzedaży 184 mln (skorygowany), przy kosztach operacyjnych na poziomie około 90 mln zł daje to 94 mln zysku operacyjnego, czyli potencjał wzrostu rzędu 50 proc. od wartości obecnie raportowanych. Po dociążeniu tego wyniku podatkiem dostaniemy ca 76 mln NOPAT, co przy 10 proc. WACC dałoby wartość spółki łącznie z długiem na poziomie 760 mln, a po odjęciu 660 mln zł. Jak widać rynek dyskontuje jeszcze większą poprawę niż ta wynikająca tylko z obecnie dostępnych danych historycznych. Bez korekty o przeszacowania dostaniemy wynik operacyjny na poziomie 110 mln zł, natomiast NOPAT w wysokości około 90, czyli wycenę przy tych samych warunkach na 800 mln zł. Przy tempie wzrostu (bez korekty o wielkość mieszkania) 33 proc. zamiast 25 otrzymamy już wycenę na poziomie 840 mln., natomiast zakładając roczną stopę wzrostu w okolicy 3 proc. wartość wzrośnie do 1,23 mld zł. Jak widać tej wycenie największy wpływ na wycenę ma koszt kapitału. Mimo wszystko wydaje się, że Dom Development pomimo tego, że poprawi wyniki tani nie jest, a już szczególnie trudno mówić o niedowartościowaniu.

Mimo wszystko Dom Development to spółka należąca do najbardziej transparentnych, jednoznacznych w działalności i sprawnych w branży deweloperskiej, za co także należy się pewna premia.



>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

No, niestety źle interpretujesz. Lokali gotowych w zapasie jest 294, z czego sprzedanych a nie przekazanych 244. Tyle będzie do rozpoznania minimum w następnym kwartale, gdyby z gotowych nic nie sprzedali i nie oddali żadnego projektu. Za to w budowanych projektach mają sprzedane na tę chwilę 1363 lokale. Jeśli w tym roku sprzedadzą około 2000 tys. lokali to prawdopodobnie tyle będzie sprzedanych w wyniku za jakieś 1,5 - 2 lata. W tym roku pewnie przekażą jeszcze około 1000 lokali.
Zerknij do prezentacji:
inwestor.domdevelopment.pl/upl...
Do rozpoznania będzie pewnie około 80 proc. lokali z tego co przypada na 3 i 4 kwartał, z niecałym grudniem.

Te poglądowe wyceny robiłem w oparciu o rentę wieczystą, czy wartość rezydualną z DCF, tylko przy założeniu inflacyjnego wzrostu. Standardowo daje się 2-3 proc., choć ja tego nie lubię.

Atrakcyjną wycena, ale z gwiazdką – omówienie sprawozdania finansowego Dom Development SA za 2016 r.

Spółka pokazała w IV kwartale najwyższe przychody w historii, co oczywiście miało związek z przekazaniem rekordowej liczby lokali nabywcom. W okresie październik – grudzień deweloper oddał klucze do 1162 lokali (+14 proc. r/r.)i wykazał przychód na poziomie 567 mln zł (+18 proc. r/r). W całym roku spółka przekazała 2482 lokale, czyli o 20 proc. więcej niż w roku 2015. Roczny obroty zamknęły się kwotą 1,15 mld zł co stanowi wzrost o 28 proc. w stosunku do 2015 r. A zatem w przychodach rozpoznano lokale droższe, o większej powierzchni, ale także o większej marży.


kliknij, aby powiększyć

Marża brutto na sprzedaży wyniosła w IV kwartale 25 proc. a zysk brutto 142 mln zł. Warto jednak zwrócić uwagę, że przez wynik przeszło przeszacowanie wartości zapasów na kwotę 13,4 mln zł. W analogicznym okresie 2015 r. rentowność na tym poziomie rachunku wyników wyniosła 22,9 proc., zysk brutto 110 mln zł, a odpis na zapasie 8,2 mln zł. Jak widać odpisy nie determinują wyniku. Dzięki wzrostowi marży dynamika przyrostu zysku wyniosła 29 proc., czyli o ponad 10 pp więcej niż dynamika sprzedaży.


kliknij, aby powiększyć

Za to pewne zastrzeżenia można mieć co do kosztów operacyjnych. Te dotyczące sprzedaży wzrosły w IV kwartale o 19 proc., przy 18 proc. wzroście przychodów i 5 proc. wzroście sprzedaży (w sensie umów deweloperskich). Za to koszty ogólnego zarządu wzrosły o 40 proc. co w żaden sposób nie znajduje uzasadnienia w bieżących wynikach. Z rachunku rodzajowego w ujęciu rocznym wynika, że w górę poszły koszty usług obcych i wynagrodzeń. W przypadku tych drugich mamy do czynienia zarówno ze wzrostem liczby pracowników jak i podwyżek płac. Najwyraźniej spółka odczuwa presję płacową i rynek pracownika. Koszty finansowe wykazywane wprost w rachunku wyników nie są duże. Co prawda w ciągu roku zadłużenie spółki nie było zerowe, ale większość odsetek jest kapitalizowana na zapasach i podnosi potem koszt własny sprzedawanych mieszkań. Na poziomie netto wynik zamknął się kwotą 85 mln zł. W całym roku zysk netto wyniósł 126 mln zł i nie wydaje się w istotny sposób zniekształcony zdarzeniami jednorazowymi czy przeszacowaniami. Jeśli już, to powtarzalny raczej powinien być większy niż raportowany o kwotę ok. 11-12 mln zł.

Znacząca liczba przekazań lokali w IV kwartale przełożyła się na przepływy operacyjne. Warszawski deweloper w IV kwartale odnotował 143 mln wpływów gotówkowych do spółki, przy czym mowa tutaj o kwotach już po uwzględnieniu odsetek.


kliknij, aby powiększyć

W ujęciu rocznym zapasy czyli nakłady na nowe mieszkania wzrosły o 29 mln zł, ale w związku z przekazaniami lokali spadły o 241 mln względem końcówki 3 kw. Na koniec roku spółka posiadała 414 mln gotówki przy 263 mln zadłużenia odsetkowego. Dług netto był ujemny na kwotę około 150 mln zł. Można powiedzieć, że spółka jest w tej chwili wręcz nadpłynna. Nie dziwi zatem, że w zasadzie cały roczny zysk chce przeznaczyć na dywidendę – 125 mln zł. Tak duża dywidenda 5,05 zł/akcje nie będzie miała znaczenia dla sytuacji finansowej spółki. Dom Development pozostanie spółką płynną z możliwością zwiększania dźwigni finansowej.


kliknij, aby powiększyć

Warto też zwrócić uwagę, IV kwartale nadal rosła efektywność sprzedaży. Spółka sprzedała 714 lokali (w sensie umów deweloperskich) co stanowi 22 proc. średniej oferty w tym kwartale. Jeśli rynek będzie nadal tak chłonny (co wcale nie jest takie pewne w świetle potencjalnej podwyżki stóp procentowych) to spółka sprzeda wszystkie mieszkania z dotychczasowej oferty w trakcie niecałych 5 kwartałów.


kliknij, aby powiększyć

Rynkowa wycena spółki nie budzi większych kontrowersji. Przy aktualnym kursie stopa dywidendy wyniesie 7,4 proc., co jest wartością stosunkowo wysoką. Oczywiście cały czas mamy boom mieszkaniowy, a taka sytuacja nie będzie trwała wiecznie. Tak czy owak, zarząd spółki zapowiada na ten rok wzrost sprzedaży mieszkań. W przyszłym roku dywidenda ma szansę być jeszcze większa. Po pierwsze spółka informuje, że ceny mieszkań delikatnie rosną, a to powinno przekładać się na rentowność. Po drugie sprzedaż mieszkań w sensie podpisanych umów deweloperskich jest większa niż liczba mieszkań rozpoznanych w wynikach. W 2016 r. spółka w wynikach rozpoznała 2482 lokale a sprzedała 2735 mieszkania.


kliknij, aby powiększyć

Daje to potencjalny wzrost przychodów o 10 proc. (zakładając taką samą strukturę i cenę sprzedawanych mieszkań). Zakładając znów brak wzrostu kosztów operacyjnych i marżę na poziomie 25 proc. dostaniemy 23 mln dodatkowego zysku na poziomie netto. Potencjalny wynik za rok 2017 może wynieść więc 150 mln zł. Wycena rentą wieczystą przy takim poziomie zysku i strukturze finansowania oraz koszcie kapitału własnego na poziomie 10 proc. da nam 1,49 mld wartości spółki, bez uwzględniania gotówki. A zatem można powiedzieć, że przy spełnieniu warunku powtarzalności tego wyniku wartość wewnętrzna sięga nawet 1,9 mld zł.

Wydaje się, że rynek spodziewa się regresu sprzedaży w tym roku i latach następnych, co ma do pewnego stopnia swoje podstawy w postaci oczekiwanej podwyżki stóp proc. i rosnącym wkładzie własnym. Z drugiej strony zarząd zapowiada wzrost liczby sprzedanych mieszkań. Jeśli uda się go spółce zrealizować, albo nawet utrzymać sprzedaż to raczej wycena rynkowa nie pozostanie na tym samym poziomie. Tak czy owak trzeba śledzić branżowe raporty o liczbie sprzedanych mieszkań, czy przypadkiem nie pojawią się pierwsze oznaki odwrócenia trendu w sprzedaży mieszkań, a także komunikaty samej spółki co do jej osiągnięć. Każdy wynik inny niż spadek sprzedaży mieszkań powinien być wsparciem dla kursu.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Trwa wylewka mocnej ławy fundamentowej pod przyszły wynik – omówienie sprawozdania i sytuacji finansowej grupy Dom Development SA po 3 kw. 2017 r.

Dom Development dzięki czerwcowej akwizycji mocno zwiększa skalę działalności i potencjał przyszłych wyników. Przejęcie Euro Styl pozwoliło spółce bezboleśnie wejść na rynek trójmiejski, a przejęty za 260 mln zł podmiot od początku pozytywnie kontrybuuje do wyniku.

Przychody GK Dom Development (dalej Dom, lub Dom Development) wyniosły w III kw. 245,2 mln zł czyli o 12 proc. więcej (27 mln zł) r/r przy wzroście przekazanych lokali o 11 proc. Mamy zatem wzrost ceny sprzedanego lokalu, co wynika między innymi z paroprocentowego wzrostu cen. W tym miejscu warto zauważyć, że cała zwyżka obrotów pokazanych przez Dom pochodzi z przejęcia. Według rachunku segmentowego w III kw. rynek trójmiejski wniósł do sprzedaży 40,6 mln zł i odpowiadał za 16,5 proc. przychodów ze sprzedaży.


kliknij, aby powiększyć

Można było się spodziewać, że marża brutto na sprzedaży w efekcie przejęcie powinna nieco spaść. Wszak jednostka przejmująca wycenia majątek (w tym produkcję w toku, grunty i lokale gotowe) przejmowanej spółki do wartości godziwej (rynkowej), a zatem przy sprzedaży przejętych aktywów przy dobrze sporządzonej wycenie marża na projektach gotowych powinna być bliska zera. Spółka faktycznie na koszt sprzedanych lokali Euro Stylu zaalokowała 5 mln zł z tytułu wyceny, ale pokazała na projektach 9,15 mln zł zysku brutto na sprzedaży. A zatem wartość przejętych lokali została ustalona bardzo konserwatywnie. Marża brutto na sprzedaży wyniosła w III kw. 27,6 proc., natomiast skorygowana o zmianę odpisu na zapasie 26,3 proc. Rentowność brutto pokazywana przez Dom w dwóch ostatnich kwartałach jest na poziomie nie widzianym od 2012 r. (po korekcie o odpisy bardzo dobry był również IV kw. 2016 r.)

W wyniku wzrostu rentowności zysk brutto Dom Development wyniósł w III kw. 67,6 mln zł i był o 37 proc. wyższy r/r, przy czym ok. 3 mln zł zysku wynikało z rozwiązania odpisów aktualizacyjnych na zapasie. Koszty operacyjne spółki wzrastały w znacznie większym tempie niż przychody – sprzedaży o 29 proc., natomiast ogólnego zarządu o 28 proc., co wygląda na pierwszy rzut oka dość niekorzystnie. Z drugiej strony sprzedaż lokali w sensie podpisanych umów wstępnych/deweloperskich wzrosła o 53 proc., a liczba prowadzonych projektów mierzona liczbą lokali o 60 proc. – nie ma więc się o co czepiać.

Dzięki zwyżce rentowności oraz rozwiązanemu odpisowi wynik operacyjny wzrósł o 11,3 mln zł tj. 54 proc. i ostatecznie wyniósł 32,3 mln zł (EBIT skorygowany o odpisy zamknął się kwotą 29,3 mln zł przy wzroście o 42 proc. r/r).


kliknij, aby powiększyć

W dolnych partiach rachunku wyników niespodzianek nie było i wysokie dynamiki zostały utrzymane. Zysk netto wzrósł o 9,1 mln zł i wyniósł 26 mln zł.

W ujęciu kroczącym mamy za ostatnie 4 pełne kwartału 1,25 mld zł przychodów, 336 mln zysku brutto ze sprzedaży przy marży 27 proc., 195 mln zł zysku operacyjnego (205 mln zł po korektach o odpisy zapasów) i prawie 160 mln zł zysku netto.

Miniony kwartał choć pod względem wyników okazał się znacznie lepszy r/r to spółka zassała znaczną część środków pieniężnych. Przepływy były ujemne na kwotę 76 mln zł (w porównaniu do -8 mln zł przed rokiem), ale cały okres 9 miesięcy wypada delikatnie korzystniej – Cashflow operacyjny wyniósł 132,8 mln zł i był o 10,9 mln zł wyższy niż w analogicznym okresie poprzedniego roku. Za to w ciągu ostatnich 4 pełnych kwartałów mamy 276 mln zł wpływów gotówki operacyjnej – IV kwartał często stanowi okres wydawania i rozliczania lokali co „spina się” z cyklem produkcji. Przepływy inwestycyjne były w tym kwartale znikome, natomiast w poprzednim kwartale widzimy płatność za Euro Styl. Dość mocno ujemne przepływy z działalności finansowej wynikają głównie z płatności dywidendy w wysokości 125,6 mln zł przy przepływach ujemnych na kwotę 122 mln zł. Ponadto spółka spłaciła ok. 100 mln zł kredytów i taką samą kwotę ponownie zaciągnęła.


kliknij, aby powiększyć

Suma bilansowa spółki mocno puchnie. W drugim kwartale był to z jednej strony efekt akwizycji natomiast obecnie dominuje cykl produkcyjny, który kończy się w IV kwartale roku. Wtedy spadają najczęściej zapasy i rozliczenia międzyokresowe gdzie trzymane są zaliczki wpłacane przez klientów. (wydawanie mieszkań). Na dzień bilansowy spółka posiadała zapasy na kwotę 2,09 mld zł z czego klienci finansowali 874 mln zł, natomiast generalni wykonawcy 255 mln zł. Prawie połowę wartości zapasów spółka finansuje kapitałem własnym i kredytami.

Na koniec kwartału spółka posiadała ok. 200 mln zł gotówki i płynnych aktywów finansowych w postaci lokat/obligacji. Zadłużenie kredytowe spółki jest praktycznie zerowe (3,7 mln zł na 2,38 mld zł sumy bilansowej), ale spóła wyemitowała obligacje na kwotę 260 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Dług netto wynosi niecałe 60 mln zł co przy kroczącej EBITDA wynoszącej ponad 200 mln zł (276 mln zł CF operacyjnego). Dom Development to płynna i bezpieczna spółka, więc nie dziwi nikogo, że płaci dość regularnie dywidendę – stopa dwóch ostatnich przekracza 6 proc.

Ale bieżące wyniki to nie wszystko i w zasadzie same w sobie tak naprawdę niewiele mówią o wartości przedsiębiorstwa. Dom Development stale zwiększa ofertę, więc nie może dziwić także stały przyrost sprzedaży skoro warunki makroekonomiczne są cały czas bardzo korzystne – niskie stopy, wzrost płac. W ujęciu r/r oferta dewelopera zwiększyła się z 2665 mieszkań do 3061, przy czym liczba oferowanych lokali gotowych się zmniejszyła – obecnie wynosi 270 szt. w relacji do 451 przed rokiem. Rynek jest bardzo chłonny i można wręcz powiedzieć, że rozwój oferty następuje zbyt wolno – wskaźnik efektywności od paru kwartałów wynosi ok. 0,25 co oznacza, że przy utrzymaniu tempa sprzedaży oferta znajdzie nabywców w okresie jednego roku, czyli w uproszczeniu w połowie cyklu produkcyjnego. To naprawdę konserwatywne podejście, choć „na oko” oferta rośnie i tak szybko.


kliknij, aby powiększyć
W II kw. tego roku trzymiesięczna sprzedaż Dom Development przekroczyła1000 lokali, a w III kw. spóła dalej przyspieszała i znalazła nabywców na 1080 mieszkań, co oznacza wzrost liczby umów przedwstępnych o 53 proc. r/r. Jednocześnie nabywcom przekazano tylko 553 lokale, co z jednej strony daje wzrost o 11 proc. r/r, ale zupełnie nie oddaje skali prowadzonej działalności. W trakcie ostatnich 4 kwartałów Dom uplasował na rynku 3640 mieszkań, a przez wynik przeszło tylko 2619 lokali.


kliknij, aby powiększyć

To w uproszczeniu oznacza, że przy zachowaniu stałych cen spółka pokazywać będzie średnio ok. 39 proc. lokali więcej rocznie niż obecnie, a tym samym będzie osiągać tyleż więcej przychodów. Przy marży brutto z ostatnich 4 kwartałów oznaczałoby to potencjał zwiększenia zysku brutto na sprzedaży o 130 mln zł, a przy utrzymaniu kosztów operacyjnych nawet dodatkowe 100 mln zł zysku netto. A zatem mówimy już o przyszłych poziomach w okolicy 260 mln zł, więc kapitalizacja w okolicy 2 mld zł nie wydaje się niczym nadzwyczajnym. Z drugiej strony należy pamiętać o cykliczności rynku nieruchomości. Teraz mamy wysoki wzrost gospodarczy i niskie stopy, a taki stan wiecznie trwać nie będzie. Wydaje się, że cykliczne ożywienie raczej zbliża się do końca niż jest na początku, a ewentualne uderzenie kryzysu, czy spowolnienia z pewnością odciśnie piętno na sprzedaży i przyszłych wynikach.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

DOM DEVELOPMENT - analiza techniczna na życzenie [aktualizacja]


W poprzedniej analizie techniczne waloru zwracałem uwagę na brak możliwości kontynuacji zwyżki w dotychczasowym tempie, co miało skutkować trendem bocznym lub przejściem w fazę korekty spadkowej. Tak też się stało i notowania dotarły strefy wsparcia 78,47-80,50 zł.
Na chwilę obecną nie widać, by krótkoterminowa tendencja spadkowa wytracała swój impet. Należy więc założyć możliwość pogłębienia przeceny w okolice długoterminowej EMA. Kolejne wsparcie, którego popyt powinien zacięcie bronić, znajduje się na poziomie 73,20 zł. Jest to poziom lokalnego dołka, który wkrótce wzmocni linia długoterminowego trendu wzrostowego.


kliknij, aby powiększyć

Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Azymut Trójmiasto – omówienie sprawozdania finansowego Dom Development po II kw. 2019 r.

Grupa Dom Development wygenerowała w II kwartale 238,6 mln przychodów, co oznacza spadek o 45 proc. względem 2 kwartału 2018 roku. Jest to efekt niskiej liczby przekazanych klientom mieszkań. W tym czasie spółka oddała do użytku tylko 440 lokali (w porównaniu do 1.025 lokali w 2 kwartale 2018 roku). Liczba przekazań jest najważniejszą zmienną, jeśli chodzi o kształtowanie się wyniku finansowego w danym kwartale. Spółka rozpoznaje w wyniku przychody i koszty związane ze sprzedażą i budową lokalu dopiero w momencie przekazania mieszkania w ręce klienta. Do tego czasu żadne przychody i koszty nie są ujmowane w rachunku zysków i strat. Koszty budowy są kapitalizowane na bilansie na zapasach, z kolei zaliczki wpłacone przez klientów na poczet kupionych lokali, księgowane są po stronie zobowiązań w pozycji „przychody przyszłych okresów”.


kliknij, aby powiększyć

W kontekście wyników trzeba pamiętać o przejęciu Euro Stylu przez Dom Development w 2017 roku. W momencie akwizycji aktywa (w tym grunty i projekty gotowe i projekty w budowie) przejmowanego podmiotu są wyceniane w wartości godziwej. Dla gruntów oznacza to cenę rynkową, dla mieszkań gotowych cenę ich sprzedaży, natomiast dla projektów w budowie cenę sprzedaży pomniejszoną o koszty potrzebne do zakończenia prac i rynkową (niską) marżę. Jak się można domyślać wycena bilansowa aktywów przejmowanego podmiotu jest u przejmującego wyższa niż w księgach przejmowanej spółki. W efekcie w momencie sprzedaży po przejęciu mamy relatywnie niskie marże na przejętych projektach, co w szczególności dotyczy mieszkań gotowych i mieszkań w trakcie budowy. W całym półroczy w związku z różną wyceną bilansową spółka rozpoznała o 2,2 mln zł niższy wynik brutto na sprzedaży. Nie jest to tylko wynik niższy tylko „księgowo”, bo na przejęcie Eurostylu została wydana realna gotówka, ale można mieć nadzieję, że w kolejnych latach będzie lepiej i w wynikach ujawnią się zyski z całego procesu deweloperskiego tego podmiotu.

kliknij, aby powiększyć


Marża na sprzedaży w II kwartale wypadła zaskakująco dobrze. Wzrosła do 33,3 proc., co jest rekordowym poziomem w historii spółki (w 1 kwartale br. zanotowano 27,4 proc. natomiast w 2 kwartale 2018 r. 27,1 proc.). Raczej trudno się spodziewać, aby taka marża mogła zostać utrzymana w przyszłości.


kliknij, aby powiększyć

W Grupie Dom Development poziom kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu (S&GA) waha się granicach 10-20 proc. przychodów. Jest to poziom dosyć wysoki na tle branży, co w przypadku spowolnienia w deweloperce i spadku sprzedaży będzie ciążyło wynikom. Na ten moment spółka jest jednak liderem w branży, a dobra koniunktura pozwala na bezproblemowe udźwignięcie wyższych kosztów stałych. Dodatkowo w przypadku dekoniunktury jest to element, który będzie mógł podlegać optymalizacji, co daje pewną poduszkę bezpieczeństwa dla utrzymania marży zysku operacyjnego w przyszłości. Czynnikiem dodatkowo wspierającym marże jest działalność Dom Development w oparciu o własnego generalnego wykonawcę. Obecnie 60 proc. lokali w budowie jest wykonywane w oparciu o spółki należące do grupy (Euro Styl Construction i Dom Construction), co pozwala zachować część marży wewnątrz Grupy Dom Development. Jest to jednak pewne ryzyko w przypadku dynamicznych wzrostów kosztów wykonawstwa (materiały, płace itp.). W przypadku podpisania umowy z zewnętrznym wykonawcą, wzrost kosztów absorbowany jest zwyczajowo przez kontrahenta, co nie obciąża marży spółki. Trzeba jednak pamiętać, że przerzucenie kosztów wykonawstwa na klienta jest znacznie łatwiejsze w przypadku deweloperki niż w przypadku budownictwa infrastrukturalnego (kolej, drogi), gdzie kontrakty podpisywane są na wiele lat przy stałym cenniku.


kliknij, aby powiększyć

Pomimo niskiej ilości przekazań (wynikającej z toku realizacji projektów, lecz zgodnej z oczekiwaniami), Dom uzyskał w tych warunkach solidny wynik EBIT na poziomie 38 mln złotych (72 mln w II kwartale 2018 roku). Przede wszystkim wpływ miała na to wysoka marża brutto, o której wspominałem na początku, a do takiego stanu przyczyniła się wysoka średnia wartość przekazywanego lokalu (wpływ również na przychody), która wyniosła 542 tysiące złotych (2 najwyższy wynik w historii spółki). Jest to czynnik jednorazowy (lub rzadko powtarzalny, który wynika z wysokiego udziału dużych i drogich lokali przekazywanych w 2 kwartale. Spółka między kwietniem a czerwcem przekazywała ostatnie mieszkania w znacznej części gotowych już projektów deweloperskich. Z reguły największe mieszkania są przekazywane najpóźniej i najdłużej utrzymują się w ofercie. Mieszkania mniejsze i kawalerki często sprzedają się na etapie „dziury w ziemi”, a więc deweloper przy rynkowym wzroście cen nie ma jak podnosić im już ceny.


kliknij, aby powiększyć

Na wynik brutto nieistotny wpływ mają koszty i przychody finansowe. Efektywna stopa podatkowa to stabilne 18-20 proc. w poszczególnych okresach sprawozdawczych. Spółka osiągnęła 31 mln zysku netto w II kwartale, co oznacza spadek o 47 proc. r/r. Marża na tym poziomie rachunku wyników wyniosła 13 proc., co jest poziomem bardzo zbliżonym do 2 kwartału 2018 roku, kiedy osiągnięto 13,5 proc.


kliknij, aby powiększyć

W 2 kwartale spółka zanotowała ujemne przepływy pieniężne na poziomie 74 mln złotych. Przyczyniała się do tego wypłata rekordowej dywidendy w kwocie 227 mln złotych. W poprzednich latach dywidenda wypłacana była w 3 kwartale, stąd przepływy nie są do końca porównywalne. Dużą pozycją w rachunku przepływów pieniężnych, która wpływa negatywnie na finalną zmianę przepływów jest także zmiana stanu zapasów. Wraz z brakiem istotnych przekazań i rosnącą wartością produkcji w toku, zapasy zwiększyły się o ponad 150 mln złotych w II kwartale, co będzie miało pozytywny wpływ na wyniki w kolejnych kwartałach.


kliknij, aby powiększyć

Zadłużenie netto utrzymało się na poziomie z 1 kwartału i wyniosło 188 mln złotych. Spółka zanotowałaby na koniec czerwca gotówkę netto na poziomie 39 mln złotych, gdyby nie wypłata dywidendy w ostatnich dniach czerwca. Z punktu widzenia zapadalności długu, spółka ma do spłaty 100 mln obligacji w 1 połowie 2020 roku. Następnie 110 mln obligacji w 1 połowie 2022 roku. Z pewnością, spółka będzie chciała rolować swoje zadłużenie, stąd można spodziewać się nowych ofert obligacji Domu na Catalyst. Długie terminy zapadalności zadłużenia pokazują, że spółka przy obecnej sytuacji nie powinna mieć najmniejszych problemów z uregulowaniem zobowiązań.


kliknij, aby powiększyć

Perspektywy na kolejne kwartały cały czas wydają się bardzo dobre. Obecnie spółka prowadzi wiele projektów deweloperskich, które będą oddawane w kolejnych okresach. Widoczne jest to po rosnącej wartości zapasów na bilansie, gdzie znajdują się mieszkania w budowie, grunty pod kolejne projekty (spółka wykazuje wszystkie grunty w zapasach) oraz mieszkania gotowe, ale jeszcze nieprzekazane klientom. Zapasy wzrosły do rekordowych poziomów po kilku kwartałach stabilizacji. Jak można zauważyć wcześniej, wzrost zapasów przekładał się później na wysokie przychody (kumulacja przekazań mieszkań), co dobrze rokuje na kolejne okresy. Trzeba jednak pamiętać, że w zapasach uwzględniane są także grunty pod zabudowę. Obecnie Dom posiada rozbudowany bank ziemi na ponad 12 tysięcy mieszkań, czyli wartość około 3,5 letniej sprzedaży (obok Atalu jest to największy deweloper pod względem banku ziemi notowany na GPW).


kliknij, aby powiększyć

Lepiej potencjał możliwości przyszłych przekazań obrazuje slajd z prezentacji spółki, czyli skumulowana sprzedaż netto do rozpoznania w wyniku. Na ten moment jest to wartość ponad 1,6 mld złotych. Na to według informacji z prezentacji składa się 656 lokali gotowych (oczekujące na przekazanie lub sprzedaż) i 2.634 lokali w budowie (z czego budowa 1.065 lokali ma zakończyć się w tym roku).


kliknij, aby powiększyć

Zgodnie z informacjami w prezentacji po 1 półroczu, spółka planuje przekazać 850 lokali w 3 kwartale oraz 1.000 lokali w 4 kwartale tego roku. Przekazywane będą między innymi takie projekty jak: Cybernetyki 17 etap 3 (Warszawa – 240 lokali), Port Żerań etap 2 (Warszawa - 330 lokali) i Żoliborz Artystyczny etap 10 (Warszawa – 273 lokali). We Wrocławiu i Trójmieście będą przekazywane mniejsze projekty.


kliknij, aby powiększyć

Ważniejsze z punktu bieżących notowań wydają się jednak wyniki sprzedażowe. Jeśli weźmiemy pod uwagę, że mieszkania w większości są sprzedawane już w początkowej fazie projektu (tzw. „dziury w ziemi”), to ich wpływ na wyniki będzie widoczny po 1,5-2 latach. Jak widać na powyższym wykresie, załamanie sprzedaży, które obserwowaliśmy na przełomie 2017/2018 roku prawdopodobnie odkłada się na obecnych wynikach, ze względu na niższą liczbę przekazań. Z kolei odbicie sprzedaży w tym roku dobrze zwiastuje wynikom w II połowie 2020 roku oraz całym 2021 roku. Na koniec czerwca spółka posiadała w ofercie 3166 lokali na sprzedaż.


kliknij, aby powiększyć

Bank ziemi obecnie wynosi ponad 12 tysięcy mieszkań, co zabezpiecza potrzeby spółki na około 3,5 roku. Z punktu widzenia poszczególnych rynków, dobrze zapowiada się Trójmiasto. Według zapowiedzi zarządu, spółka uruchomi dwa luksusowe projekty (m.in. blisko Centralnego Portu w Gdańsku) w tym regionie, które mają przynieść wysokie marże. Z kolei problemem może być utrzymanie skali działalności w Warszawie, ze względu na problemy z akwizycją kolejnych gruntów oraz wolno wydawanymi pozwoleniami na budowie. Jest to potencjalne ryzyko dla spółki, która do tej pory dominowała na rynku warszawskim.


kliknij, aby powiększyć

Powyższa tabela potwierdza tezę, że rynek w Trójmieście będzie ważną składową wyniku w kolejnych 2-3 latach. Łączna liczba lokali w realizacji lub w przygotowaniu w Trójmieście to 4.579. Z kolei w Warszawie w przygotowaniu lub realizacji jest 6.124 lokali. Spółka najmniej obecna jest na rynku wrocławskim, gdzie Dom pracuje nad budową 1.482 lokali.

Podsumowanie
Pomimo galopujących cen nieruchomości, na ten moment nie widać przegrzania rynku w wynikach Dom Development. Spółka utrzymuje sprzedaż na wysokim poziomie (dane za 3 kwartał), co zabezpiecza wyniki w perspektywie 1-2 lat. Jeśli weźmiemy pod uwagę zapowiedzi to 2 kwartał powinien być najgorszym w całym roku, a przecież i tak był bardzo dobry. Pozycja gotówkowa firmy jest bezpieczna, a bank ziemi zabezpiecza potrzeby na 3,5 roku działalności. W związku z tym, że coraz większą ilość projektów spółka wykonuje przez własnych generalnych wykonawców, powinno to wspomóc marże w kolejnych okresach. W 2 połowie roku spółka powinna przekazać 1.800 lokali. Jeśli średnia wartość lokalu wyniesie 450 tysięcy, a spółce uda się osiągnąć się osiągnąć marżę brutto 28 proc., to wynik EBIT w 2 półroczu mógłby wynieść około 145-150 mln złotych, przy założeniu takich samych kosztów sprzedaży i zarządu jak w I półroczu. W całym roku dawałoby to 292 mln EBIT (282 mln w 2018 roku). Przy stopie podatkowej 19 proc. implikuje to zysk netto na poziomie 235 mln złotych (227 mln złotych w 2018 roku). Wydaje się, że Dom Development utrzyma zdolność do wypłaty sowitej dywidendy, a dywersyfikacja działalności uniezależni w dużej mierze spółkę od coraz trudniejszego rynku warszawskiego z punktu widzenia akwizycji nowych gruntów i uzyskiwania pozwoleń na budowę.



Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

DOM DEVELOPMENT - analiza techniczna na życzenie


Wykres w interwale tygodniowym. Bieżące spadki należy traktować jako korektę spadkową w trendzie wzrostowym. Słupki wolumenu towarzyszące świecom spadkowym są znacznie mniejsze od słupków kreślonych na świecach wzrostowych. Główny trend pozostaje niezagrożony tak długo, jak długo na wykresie nie powstanie dołek poniżej dołka z 2018 roku. Kurs akcji wykazuje się względnym posłuszeństwem wobec poziomów Fibonacciego. Można zatem wyznaczyć przy pomocy zniesień solidne wsparcie w okolicy 61 zł. Najbliższy opór na poziomie długoterminowej średniej, czyli 87 zł.


kliknij, aby powiększyć

Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Oj,oj - nie doceniłem tego domku. Miast 90 mamy 116 zł. Tu praktycznie cały zysk idzie na dywidendę. Przy Eps=9-10 zł, trudno oczekiwać, aby to tak dalej leciało. Puki co div=9,5 zł. A ile w 2021?

Spory wzrost sprzedaży mieszkań w Q1 powinien wspierać kurs wynikami.