ASTARTA [AST]

Cukier tani jak barszcz – omówienie sprawozdania i aspektów wyceny GK Astarta Holding po 1 kw. 2017 r.


1 – Sprzedaż i zysk brutto na sprzedaży w 2016 r.
Przychody Astarty wyniosły w 2016 r. 368,9 mln EUR i były o 54,9 mln EUR (17 proc.) wyższe r/r.
W ujęciu nominalnym sprzedaż najmocniej wzrosła w przetwórstwie soi (24,3 mln EUR), a tylko niewiele mniejszy przyrost osiągnął segment cukru (21,6 mln EUR). Pierwszy z wymienionych segmentów okazał się także liderem pod względem wzrostu względnego – 42 proc. Spółka w raporcie informuje, że to efekt zwyżki wolumenów sprzedaży o 65 proc. i w mniejszej części wzrostu cen oleju sojowego. Zysk brutto ze sprzedaży (bez uwzględniania przeszacowania aktywów biologicznych wzrósł o 18 proc. i wyniósł 112,3 mln EUR.

Największą część wyniku brutto na sprzedaży generuje segment cukrowniczy – 65,7 mln EUR zysku. Pomimo wzrostu wolumenu sprzedaży o 8 proc., wzrostu cen sprzedaży o 7 proc. i maksymalnego wykorzystania mocy (wzrost produkcji o 42 proc. r/r) wynik segmentu zwiększył się tylko o 5 proc. Można zatem mniemać, że mocniej od cen sprzedaży produktów rosły ceny buraków cukrowych. Trzeba zwrócić uwagę, że spółka w 2015 r. wyprodukowała 505 tys. ton cukru, ale sprzedała jedynie 390 tys. ton. Widać to po rosnącym zapasie cukru: 58,9 mln EUR na koniec 2015 roku i 83,7 mln EUR na koniec 2016 r. Drugi co do wysokości wyniku segment przetwórstwa soi wygenerował 21,5 mln EUR zysku co stanowi wzrost o 8,4 mln EUR, czyli 64 proc. Powodem takiego wzrostu jest przede wszystkim znacznie wyższy wolumen sprzedaży (+65 proc. r/r.).


kliknij, aby powiększyć

Trzeci pod względem wysokości wyniku brutto na sprzedaży (bez przeszacowania aktywów biologicznych) był segment ziarna/zbóż. Wynik segmentu wyniósł 17 mln EUR i był o 4,85 mln EUR wyższy r/r. co oznacza zwyżkę o 40 proc. Relatywnie wysoki wynik uzyskano przy spadku wolumenu sprzedaży o 9 proc. Zaznaczam jednak, że mowa jest o wyniku na handlu ziarnem. W rachunku segmentowym do wyniku segmentu alokowana jest część przeszacowania wartości aktywów biologicznych, którą ja w swoich rozważaniach na razie pomijam. Wzrost marżowości można łączyć z większym eksportem ziarna i wyższymi cenami sprzedaży:


kliknij, aby powiększyć

Warto dodać, że pomimo braku wzrostu przychodów i spadającym wolumenie sprzedaży spółka znacząco zwiększyła stan zapasów ziarna. Na koniec roku wartość produkcji rolnej na zapasie wyniosła 90,7 mln EUR w porównaniu do 47,6 mln EUR na koniec 2015 r. Jak widać w powyższej tabeli Astarcie udało się poprawić wynik brutto na sprzedaży także w produkcji mleka, ale wynik tego segmentu miał niewielki już wpływ na wynik skonsolidowany.

Kumulacja zapasów cukru i zbóż miała swoje przełożenie na wyniki w pierwszym kwartale roku.

2 – Sprzedaż i zysk brutto na sprzedaży w 1q2017 r.

Przychody wzrosły o 111 proc., głównie dzięki 134 proc. wzrostowi sprzedaży cukru i 156 proc. wzrostowi sprzedaży ziarna. Mamy więc niejako do czynienia z pewnym przesunięciem. W nieco niższym tempie rósł generowany zysk brutto – 76 proc., co znów można łączyć z większym wzrostem cen surowców do produkcji choćby cukru. Niestety w raporcie kwartalnym brak jest danych umożliwiających analizę w podziale na poszczególne segmenty. Ale Astarta zajmuje się nie tylko handlem zbożem, ale także jego produkcją.

Aktywa biologiczne
W tym miejscu chciałbym się na chwilkę zatrzymać i przypomnieć Państwu księgowe arkana pokazywania produkcji zysków i prezentacji w bilansie produkcji rolnej.
Zboża czy buraki podczas wzrostu zyskują na wartości i zgodnie z MSR41 trzeba ten wzrost wartości ująć w wyniku finansowym. W początkowym ujęciu mamy na zapasie więc poniesiony koszt ziarna i prac polowych. Ale potem wraz ze wzrostem trzeba wartość uprawy wycenić. Stosuje się do tego model DCF, czyli szacunek dokonywany na podstawie spodziewanego yieldu (masa z hekatra) , cen sprzedaży danego produktu i kosztów potrzebnych do poniesienia. Wycena wzrastających aktywów trwa aż do momentu zbioru, kiedy to na zapasie ląduje już zebrane zboże z oszacowaną wartością z dnia zbioru (zebranych zapasów już się nie przeszacowuje).
W idealnym przypadku całość marży na produkcji zboża powinna być wykazana właśnie jako przeszacowanie aktywa biologicznego. Potem, już jako zebrany plon sprzedaż nie powinna generować wyniku, oczywiście przy założeniu stałości cen. Zmiana wartości aktywów biologicznych oczywiście przechodzi przez wynik okresu. Dodatkowo warto pamiętać o tym, że w pierwszej połowie roku sprzedawane są głównie zapasy zebrane rok wcześniej, a więc z ceną produkcji z daty zbioru. W drugiej części roku już raczej zbiory tegoroczne z cenami „wytworzenia” na dzień zbiorów.
To samo dotyczy produkcji bydła i w tym przypadku jest nawet nieco bardziej intuicyjne. Zwierzęta się przecież rozmnażają i jakoś wypadałoby oddać w wartości spółki wzrost trzody wynikający z rozrodu i potem wzrostu masy cieląt. Podobnie jak w przypadku zbóż efekt tego wzrostu pokazywany jest jako przeszacowanie wartości aktywów biologicznych.

W 2016 r. wynik na przeszacowaniu wyniósł 45,2 mln EUR i był niższy o 2,4 mln EUR od wyniku za rok 2015. To właśnie dzięki temu, że wysokość rewaluacji była w porównawczych okresach zbliżona zysk brutto na sprzedaży w raporcie finansowym Astarty rośnie z dynamiką tylko 10 proc. w porównaniu do wzrostu sprzedaży na poziomie 17 proc. Wydawało się, że wzrost cen pszenicy, buraka cukrowego, czy kukurydzy jaki miał miejsce w 1 kw. roku powinien spowodować znacznie wyższe przeszacowanie wartości niż przed rokiem. Nic z tego, poziom rewaluacji był w zasadzie ten sam –ok. 10 mln EUR. Niestety spółka nie tłumaczy dlaczego. Być może szacunki są konserwatywne, ale takiej pewności nie ma.

Wynik operacyjny w 2016 r.
Zysk brutto na sprzedaży już po uwzględnieniu przeszacowania wyniósł w 2016 r. 157,5 mln EUR i był wyższy o 14,7 mln EUR od uzyskanego przed rokiem. Na poziomie operacyjnym zwyżka wyniku wynosi już 16,4 mln EUR, co związane jest przede wszystkim z większą refundacją VATu i mniejszymi odpisami pokazywanym w pozostałych kosztach operacyjnych.

Koszty operacyjne (sprzedaży i zarządu) rosły w tempie zbliżonym do wzrosty wyniku brutto. To niestety nie najlepiej, bo nie ma efektu dźwigni ze wzrostu skali działalności. Z drugiej strony w stosunku do przychodów tempo wzrostu jest niższe więc nie ma się co za mocno czepiać. Koszty związane z transportem wzrosły o 15 proc. co jest proporcjonalne do wzrostu przychodów na poziomie 17 proc. Znacznie wzrosły za to koszty przechowywania i logistyki – tu kłaniają się nam znacząco wyższe zapasy niż przed rokiem. Spółka odnotowała też niższe odpisy na należnościach, które prezentuje jako koszt sprzedaży.


kliknij, aby powiększyć

Wynik operacyjny w 1 kwartale 2017 r.
W rachunku wyników za okres styczeń-marzec zaszły bardzo daleko idące zmiany. Jak wspomniałem wyżej na poziomie zysku brutto na sprzedaży spółka wykazała w okresie styczeń-marzec (łącznie z przeszacowaniami) 50,9 mln EUR, co oznacza wzrost o 17,5 mln EUR (53 proc.). Na poziomie operacyjnym mamy już spadek EBIT z poziomu 36,1 mln EUR w 1 kw. 2016 r. do obecnych 35 mln EUR. Powody takiego stanu rzeczy są dwa:
1 - Spółka w bieżącym kwartale nie odnotowała zysków z tytułu dotacji rządowej w postaci refundacji VAT. W okresie porównawczym prawie całe roczne zwolnienie z VAT zostało wykazane w pierwszym kwartale. Co więcej w tym kwartale w koszty okresu spisano 662 tys. EUR VAT wykazywanego w poprzednim roku jako zysk. W tym miejscu dodam, że dotacja VAT wykazana w 2016 r. pochodziła tak naprawdę z produkcji w roku 2015, która została sprzedana w 2016 r. W raporcie czytamy, że refundacja VAT to już niestety dla akcjonariuszy spółki przeszłość:

2 - Drugim powodem braku wzrostu EBIT jest wzrost kosztów sprzedaży wynikający przede wszystkim ze wzrostu kosztów transportu. Dynamika przychodów w pierwszym kwartale wyniosła 111 proc. natomiast koszty sprzedaży wzrosły w tempie 90 proc. Z jednej strony mamy rosnące wolumeny, ale proszę zwrócić uwagę, że same koszty transportu zwiększyły się 3 –krotnie! Dlaczego? Wystarczy rzut oka na ceny ropy naftowej. Średnia cena w 1 kw. 2016 r. wynosiła 34 USD/baryłkę natomiast w 1 kw. 2017 już 52 dolary, czyli 52 proc. wzrost.

Wyniki netto
Wynik operacyjny w 2016 r. wyniósł 124,4 mln EUR i był wyższy o 16,4 mln EUR. Za to EBT (zysk brutto) wzrósł już 71 mln EUR względem 2015 r., co jest wynikiem niższych o 48,7 mln EUR kosztów różnic kursowych i niższych o 6 mln kosztów odsetkowych. Dodatkowo spółka pokazała 1,2 mln EUR zysku na okazyjnym nabyciu. W pierwszym kwartale EBIT sięgnął 35 mln EUR (-1,1 mln EUR r/r), natomiast EBT wyniósł 31,9 mln EUR (+13,5 mln EUR r/r.) Podobnie jak w przypadku rocznym za niższe koszty finansowe odpowiadają różnice kursowe i niższe odsetki od kredytów. Wyniki netto w ujęciu rocznym i kwartalnym zaprezentowałem w poniższej tabeli:


kliknij, aby powiększyć

W 2016 r. spółka wygenerowała 82,6 mln EUR operacyjnej gotówki, czyli o niecałe 6 mln EUR r/r mniej. Wynik ten mógł być rozczarowujący, ale tłumaczy go wzrost zapasów. Spółka niejako ten wzrost oddała w pierwszym kwartale roku, kiedy przepływy wyniosły 84 mln EUR, czyli o ponad 46 mln EUR więcej r/r.

Wycena spółki
EBIT spółki za ostatnie 4 kwartały wynosi 123 mln EUR. W kwocie tej mamy ujęte 8 mln odpisów na pozostałej działalności operacyjnej, ale także ok. 1,1 mln EUR zysków z refundacji VAT, a także 100 tys. EUR z rozwiązania odpisów na należności. Skorygowany kroczący roczny EBIT można szacować na 130 mln EUR. Żeby policzyć powtarzalny wynik netto trzeba uwzględnić oczywiście także zdarzenia jednorazowe w linii finansowej i fiskalnej, a właśnie w tym miejscu napotykamy problem. W ciągu ostatnich, zaraportowanych 12 miesięcy różnice kursowe wyniosły jedynie 1,8 mln EUR. Z reguły przy analizie polskich spółek różnice kursowe traktuję jako zjawisko niepowtarzalne. Jednak w przypadku spółek ukraińskich takie założenie byłoby nie odpowiednie ze względu choćby na cały czas bardzo wysoką inflację. 20 mln EUR kosztów w linii finansowej wydaje się założeniem bardzo optymistycznym. Jeśli jednak takowe szacunki przyjmiemy dostaniemy 110 mln EUR powtarzalnego zysku brutto oczyszczonego o zdarzenia jednorazowe. Po opodatkowaniu normalną ukraińską stawką podatkową dostajemy w końcu 90,2 mln EUR zysku netto, co odpowiada na dzień dzisiejszy kwocie ok. 379 mln zł. (Stopy podatkowe wykazywane przez spółkę dzięki jej konstrukcji są znacznie niższe, ale konserwatywnie zakładam, że w pewnym momencie jednak zacznie się także na Ukrainie walczyć z unikaniem opodatkowania). Przy kapitalizacji spółki na poziomie 1,77 mld zł dostaniemy wskaźnik C/Z na poziomie 4,67. Patrząc na wskaźnik oczami polskiego inwestora spółka wydaje się niedowartościowana. Problem w tym, że mamy pewne skrzywienie optyki.

Proszę zauważyć, że dyskontowanie wyniku spółki stopą na poziomie 10 proc. rocznie (oczekiwania stopa zwrotu) da inwestorowi wskaźnik C/Z na poziomie 10. Natomiast dyskontowanie ze stopą 20 proc. da już C/Z na poziomie tylko 5. Proszę zerknąć na stronę Damodarana:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html

Widać, że koszt kapitału w Polsce wynosi 6,9 proc. i jest to oczekiwana średnia stopa zwrotu. Dla Ukrainy ten wskaźnik wynosi już 19,9 proc. Różnica w oczekiwanej stopie zwrotu oddaje ryzyko polityczno-gospodarczo-militarne. I to właśnie dlatego wycena na poziomie C/Z=5 wcale nie oznacza „taniości”, a jedynie uwzględnienie ryzyk na innym rynku. Oczywiście ewentualne uspokojenie sytuacji finansowej na Ukrainie, wygaszenie konfliktu i zmniejszenie inflacji powinny sprzyjać spadkowi ryzyka a zatem i wzrostowi wyceny nawet bez progresu kursu spółki.

Proszę zwrócić uwagę, że indeks WIG-Ukrain ma C/EBIT na poziomie 4, natomiast WIG-Poland na poziomie 8,97. To właśnie efekt ryzyka i innego postrzegania „normalnego” poziomu wskaźników opartych o zysk. Patrząc na Astartę trzeba o tym pamiętać.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

To przecież napisałem :)

Jeśli przychody rosną o 100 proc. a zwyżki cen są co najwyżej 20 proc. (wykresy cen) to znaczy, że spółka musiała prawie podwoić wolumen przecież. OK. Może nie wyłożyłem tej myśli w dość dokładny sposób.

Też poproszę

Zrobimy.

Słodzik zamiast cukru – omówienie sprawozdania GK Astarta po II kw. 2018 r.


Na wstępie zaznaczę, że analiza skupiona jest wokół danych półrocznych ze względu na sezonową działalność spółki (okres zbiorów i okres ich sprzedaży oraz zasiewu) dlatego też dane kwartalne szczególnie po 1 półroczu nie wnoszą dodatkowych wartości poznawczych.

W pierwszym półroczu 2018 roku spółka odnotowała przychody na poziomie 175 mln EUR czyli o 30% mniej niż w analogicznym okresie poprzedniego roku (250 mln EUR w 1HY2017) i zysk ze sprzedaży na poziomie 68 mln EUR, a więc o 37% mniej niż w pierwszym półroczu 2017 (zysk na sprzedaży w tym okresie wyniósł 109 mln EUR). Trzeba jednak dodać, że obecny raport zawiera już zastosowanie MSR 16 dzięki czemu wynik na działalności operacyjnej jest wyższy o ponad 5 mln EUR niż według starych zasad rachunkowości (przeniesione do działalności finansowej o czym piszę w dalszej części).

W odniesieniu do pierwszego półrocza 2017 o 10% wzrosło przeszacowanie aktywów biologicznych, przy czym wzrost ten zmaterializował się w segmencie upraw na co miało wpływ kilka czynników m.in. większy areał upraw (o prawie 2 tys. hektarów), zmiana struktury upraw (więcej hektarów obsiano kukurydzą i słonecznikiem, które cechowały się wzrostem cen w ostatnim półroczu, zaś mniej hektarów obsiano burakami cukrowymi i soją, dla których perspektywy rynkowe nie wyglądają dobrze). Przeszacowanie in minus miało miejsce w segmencie hodowli bydła i jest to wynikiem niższych cen mleka niż w 1HY2017 i niższym pogłowiem bydła o prawie 13% (niemal 4 tys. szt.).

Pierwsze półrocze 2017 r. nie jest najlepszym okresem do porównania ze względu na wyprzedaż w tamtym okresie dużych zapasów zgromadzonych na koniec 2016 roku (na co wskazuje w bieżącym raporcie spółka). Z tego powodu w dalszej części analizy będę odnosił się także do wyników 1HY2016.


kliknij, aby powiększyć

W pierwszej kolejności przyjrzyjmy się sytuacji na poszczególnych obszarach działalności spółki aby zidentyfikować główne skutki tak znaczącego pogorszenia wyników.

Działalność cukrownicza

Omówienie wyników w tej części działalności chciałbym zacząć oceną sytuacji rynkowej. Przyjrzyjmy się co zadziało się na notowaniach cukru w ostatnim półroczu.


kliknij, aby powiększyć

Jak widać na powyższym obrazku w połowie 2018 roku notowania cukru sięgnęły minimów nie notowanych od 3 lat. Co więcej, są to poziomy cen bliskie tym z przed 10 lat. Na chwilę obecną mamy przełamanie trendu spadkowego i pozostaje mieć nadzieję, że nie jest to tylko ruch korekcyjny. Poziom cen na Ukrainie i tak jest znacząco wyższy niż ceny na giełdzie w Londynie czy Nowym Yorku. Na rodzimym dla spółki rynku w analizowanym półroczu ceny miały nawet tendencję wzrostową gdy ceny na głównych giełdach nadal spadały.


kliknij, aby powiększyć

Mimo wszystko tendencja rynkowa nie napawa optymizmem. Jak podaje Bloomberg konsumenci coraz częściej rezygnują ze słodyczy oraz spożywania cukru ze względu na obawy o zdrowie. Z tego samego względu mniej cukru zużywają również firmy produkujące m.in. przekąski i owoce w puszkach. Choć globalna konsumpcja cukru wciąż rośnie, to wg ekspertów Green Pool Commodity Specialist tempo tego wzrostu zmalało średnio do 1,4% w ostatnich sezonach z wartości 1,7% notowanych w ostatniej dekadzie Mniejszy popyt to tylko jedna strona medalu. Drugą jest większa podaż, która rośnie gwałtownie, głównie za sprawą wzrostu produkcji w Indiach oraz Tajlandii.

Jak podaje Bloomberg globalne zapasy cukru w obecnym sezonie zbliżają się do rekordu i oscylują wokół 20 mln ton co wystarczyłoby do zaspokojenia rocznego popytu ze strony Chin, które są jednym z największych importerów cukru. Niekorzystny wpływ na cenę cukru miały również wprowadzone w zeszłym roku unijne regulacje dotyczące kwot produkcji cukru. Chodzi o zniesienie limitów jego wytwarzania, co przełożyło się na większą produkcję tego towaru, zwiększenie podaży i obniżkę cen.
Jak wskazuje spółka w raporcie presja podażowa zewnętrznych dostawców także na rynku ukraińskim wpłynęła na ograniczenie nowej produkcji do minimum i wyprzedaży zapasów.
W pierwszym półroczu br. działalność cukrownicza stanowiła 39% przychodów spółki (w 1HY2017 było to 43% a w 1HY2016 41%). Załamanie na rynku cen cukru przełożyło się także na jednostkowe ceny zrealizowane przez spółkę.


kliknij, aby powiększyć

Jednocześnie należy zwrócić uwagę, że pomimo nadwyżki cukru w ujęciu globalnym sam export z Ukrainy wyniósł 332 tys. ton i był jedynie 15% mniejszy r/r co sprawiło, że w skali całego kraju sezon 2018/2019 zostanie rozpoczęty przy minimalnych poziomach zapasów.

Działalność rolnicza


kliknij, aby powiększyć

Sprzedaż produktów rolniczych jest co prawda niższa w stosunku do I półrocza 2017 roku, jednak jak wspomniałem wcześniej ta baza jest mocno zawyżona ze względu na zatory logistyczne w końcu 2016 roku i przesunięcie znacznej części sprzedaży na rok 2017.
Ceny utrzymują się na dość stabilnych poziomach i są mocno skorelowane z cenami na rynkach międzynarodowych gdyż 80% sprzedaży spółki w tym segmencie stanowi eksport. Na koniec każdego półrocza spółka informuje o efektach żniw pszenicy ozimej i nie inaczej było tym razem.

W tym roku efektywność z jednego hektara ponownie spadła do 4.6 ton (w 1HY2017 było to 5.1 a jeszcze rok wcześniej 6 ton z hektara). Spadek wydajności tłumaczony jest warunkami atmosferycznymi. Jednocześnie zarząd spółki zapewnia, że pozostałe uprawy mają się świetnie i z optymizmem oczekuje na zbiory w drugim półroczu. Warto przy ocenie perspektyw tego segmentu spojrzeć na tendencję cen produktów rolniczych.


kliknij, aby powiększyć

Od początku roku ceny systematycznie rosły z lekkim wyhamowaniem w ostatnich dwóch miesiącach półrocza. Poza tym są to poziomy cen dużo wyższe niż zrealizowane ceny w raportowanym okresie. Daje to nadzieję na lepsze wyniki drugiego półroczna jeśli tylko trend wzrostowy się utrzyma.

Produkcja produktów sojowych


kliknij, aby powiększyć
Dobre wyniki produkcyjne w zakresie soi i jej pochodnych oraz impuls wzrostowy w zakresie cen nasion wywołany napięciami handlowymi na styku USA-Chiny pozwolił utrzymać poziom przychodów w pierwszym półroczu 2018.


kliknij, aby powiększyć

Jednocześnie zwróćmy uwagę, iż spółka zgromadziła istotny zapas produktów sojowych, których upłynnienie może już odbyć się po zupełnie innych cenach o czym będę pisał w dalszej części analizy.

Produkcja mleczna

Spółka sprzedała 54 tys. ton mleka co jest wynikiem nieco lepszym niż sprzedaż w okresie styczeń-czerwiec 2017 roku, kiedy to sprzedano 52 tys. ton. Średnia cena mleka spadła prawie o 8% w porównaniu do analogicznego półrocza 2017 roku (z 264 EUR/t do 244 EUR/t), co finalnie przełożyło się na 4% spadek przychodów w tym segmencie.


Podsumowanie wyników na segmentach


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Sytuacja rynkowa sprawiła, iż wyniki półroczne segmentu cukrowniczego są najgorsze od 2 lat. Niepokojące jest, iż przy pogarszającej się sytuacji rynkowej spółce nie udało się ograniczyć kosztów operacyjnych, co przełożyło się na symboliczny wynik segmentu po pierwszym półroczu . Można zatem wnioskować, iż bez wzrostu cen spółce nie uda się generować pozytywnych wyników w tym obszarze tym bardziej, że nie za bardzo widać efekty opisywanych w sprawozdaniu działań mających na celu modernizację procesów produkcji cukru. Zauważmy, że w porównaniu do 2016 roku przychody wzrosły ok 11% przy kosztach wytworzenia wyższych o ponad 70%, kosztach zarządu i sprzedaży wyższych o ponad 40% i przy wolumenie sprzedaży wyższym o ok. 30%.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Działalność rolnicza zdołała utrzymać poziom wyników z poprzednich lat (oczywiście pomijając aspekt refundacji VATu, która podbijała wyniki jeszcze w 2016 roku). Perspektywy na kolejne półrocze i początek 2019 roku zapowiadają się dobrze. Mamy korektę wzrostową cen zbóż oraz jak wspomniałem wcześniej, spółka z optymizmem zapatruje się na wielkość zbiorów w drugim półroczu.
Dodatkowo w lipcu oddany został do użytkowania kolejny magazyn pozwalający zgromadzić 230 tys. ton zboża. Do końca roku mają pojawić się kolejne magazyny na 120 tys. ton.

W ostatnich dniach ukazały się zrewidowane prognozy Międzynarodowej Rady Zbożowej (IGC) dotyczące sytuacji popytowo-podażowej na światowym rynku zbóż w sezonie 2018/2019. Światowa produkcja zbóż obecnie prognozowana jest na poziomie 2072 mln t (rewizja w górę o 9 mln t względem poprzedniej prognozy), co wynikać będzie przede wszystkim z wyższych niż wcześniej zakładano zbiorów kukurydzy w USA, UE oraz na Ukrainie. Prognozowane zbiory pszenicy nie zmieniły się znacząco, na co złożyły się wyższy szacunek produkcji w Rosji i jego obniżenie dla Australii. Spożycie zbóż zostało zrewidowane w górę i obecnie szacowane jest na poziomie 2138 mln t (+9 mln t), głównie ze względu na wyższą konsumpcję kukurydzy. Tym samym współczynnik zapasy końcowe/spożycie obecnie szacowany jest na poziomie 25,5% (+0,2 pkt. proc.). Możliwe, że pozwoli to utrzymać wyższe ceny w tym sezonie.

Jednocześnie w raporcie IGC warto zwrócić uwagę na pierwsze szacunki zasiewów pszenicy na półkuli północnej na sezon 2019/2020, które zwiększą się po raz pierwszy od 4 lat. Większej powierzchni zasiewów sprzyjają utrzymujące się wysokie ceny. Tym samym przy założeniu przeciętnych na tle historycznym warunków agrometeorologicznych w przyszłym sezonie najprawdopodobniej dojdzie do odbudowy światowych zapasów pszenicy, co będzie negatywne dla jej cen w perspektywie sezonu 2019/2020.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Wyniki tego segmentu można chyba podsumować jednym zdaniem. Pomimo stabilnej sytuacji rynkowej i produkcyjnej wynik segmentu został przejedzony przez rosnące koszty. W dalszej części tego tekstu postaram się przeanalizować poszczególne pozycje kosztowe (już z punktu widzenia całej spółki), gdyż w opisie segmentu trudno odnaleźć wyjaśnienia tej sytuacji.

Z rynkowego punktu widzenia należy zwrócić uwagę na fakt, iż światowy rynek mleka jest raczej w fazie spadkowej od III kw. 2017 roku. Notowania z początku października na aukcji produktów mlecznych na platformie aukcyjnej Global Dairy Trade (GDT) w Nowej Zelandii zanotowały spadek indeksu cen do 989 pkt. wobec wcześniejszego odczytu z 18 września na poziomie 916 pkt. (spadek o 2%). Jeśli by brać pod uwagę notowania kontraktów terminowych na pełne i odtłuszczone mleko w proszku oraz bezwodny tłuszcz mleczny to był to ruch wyraźnie poniżej oczekiwań rynku. Jest to najniższy poziom notowań od października 2016 roku i 9 aukcja z rzędu, na której mamy kolejne spadki. Spadkowi cen sprzyjają oczekiwania na silny wzrost produkcji mleka w Nowej Zelandii (ten kraj odpowiada za ok. 50% światowego eksportu masła). Zgodnie z danymi DCANZ (Dairy Companies Association of New Zealand) w pierwszych trzech miesiącach sezonu 2018/2019 produkcja mleka w tym kraju zwiększyła się o 5,5% r/r, co jest najlepszym początkiem sezonu od 5 lat. Wzrostowi produkcji mleka w Nowej Zelandii sprzyjają korzystne warunki agrometeorologiczne.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć


Pomimo nienajgorszej sytuacji produkcyjnej jak i cenowej segment sojowy nie zaskoczył pozytywnymi wynikami także w skutek rosnących kosztów. Przy 4% wzroście przychodów w porównaniu do półrocza 2016 koszty wytworzenia wzrosły aż o 34%. W relacji do półrocza 2017 przychody spadły o 7%, a koszty wytworzenia jedynie o 3%.

Na światowym rynku soi nastąpiło załamanie cenowe w połowie tego roku.


kliknij, aby powiększyć
Jest to wynikiem wysokich prognoz zbiorów w USA. Jeśli taki san rzeczy się utrzyma, to przełoży się to na gorsze wyniki segmentu w kolejnych okresach.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Podsumowując, w porównaniu do poprzednich kwartałów spółka odnotowała znacząco niższy wynik na działalności operacyjnej na co wpłynęły niekorzystne czynniki cenowe oraz wzrastające koszty prowadzenia działalności.

Koszty operacyjne

Ciężko doszukać w się w sprawozdaniu objaśnień dot. kosztów produkcyjnych, ale odnosząc je do wolumenów produkcji widać tendencje wzrostowe. W porównaniu do półrocza 2017 roku udało się o prawie 1 mln EUR ograniczyć koszty wynagrodzeń. Jednocześnie, co podkreślane zostało w poprzednich analizach bardzo wysokie są koszty transportu. Pomimo dużo niższych wolumenów niż w półroczu 2017 koszty transportu wzrosły o kolejne 150 ty. EUR.

Działalność finansowa

Jak wspomniałem na początku, od roku spółka zaczęła stosować MSR 16 uwzględniający aktualizację dot. leasingów. W skrócie - zmiany polegają na tym, iż zmienia się podejście do ujmowania w księgach leasingów operacyjnych. Do tej pory faktury za leasing operacyjny rozpoznawane były jedynie w kosztach operacyjnych. Po zmianie spółka w pasywach rozpoznaje zobowiązanie równe bieżącej wartości wszystkich płatności leasingowych przy jednoczesnym rozpoznaniu po stronie aktywów prawa do użytkowania tego aktywa. Dodatkowo jeśli w ramach leasingu świadczone są jakieś dodatkowe usługi to płatności z tego tytułu muszą zostać rozdzielone i obciążają koszty operacyjne. Wraz z płatnościami leasingowymi rozliczane jest zobowiązanie. Część odsetkowa płatności leasingowych obciąża koszty finansowe, natomiast amortyzacja aktywa koszty operacyjne

Poniżej na modelowym przykładzie zobrazuję jak wyglądało uwzględnienie w księgach leasingu operacyjnego wcześniej i obecnie po dostosowaniu do MSR 16.


kliknij, aby powiększyć

Wobec powyższego w części finansowej rachunku wyników pojawił się koszt w kwocie 7.011 tys. EUR związany z częścią odsetkową płatności leasingowych (do tej pory cała płatność leasingowa obciążała działalność operacyjną). Dodatkowo spółka w aktywach rozpoznała aktywo związane z prawem własności do leasingowanych aktywów na kwotę 81.844 tys. EUR i jednocześnie zobowiązanie z tytułu leasingu na kwotę 89.054 tys. EUR. Zauważmy, że wdrożenie MSR 16 może istotnie wpłynąć na kategorie wskaźników oparte na wyniku EBITDA (istotna część kosztów została przeniesiona z działalności operacyjnej do finansowej) oraz wskaźniki zadłużenia (ujawniło nam się w pasywach zobowiązanie, które do tej pory nie było wykazywane).

Drugą istotną pozycją w działalności finansowej są różnice kursowe. W tym półroczu ułożyły się na korzyść spółki i odnotowano z tego tytułu przychód w kwocie 9.748 tys. EUR.

Analiza bilansu
Aktywa spółki wzrosły o ponad 100 mln EUR w porównaniu do stanu na półrocze poprzedniego roku (ze względu na sezonowość dla większości pozycji stan bilansowy z półrocza jest lepszą bazą do analizy niż stan z końca roku) , z czego prawie 82 mln EUR wynikały z ujawnienia aktywa leasingowego (implementacja MSR16). Wartość zapasów i aktywów biologicznych wzrosła o 31 mln EUR. Jednocześnie sadła wartość należności handlowych o połowę (25 mln EUR) co w dużej części można tłumaczyć znacznie mniejszymi przychodami. O 20 mln EUR wzrosły należności z tytułu VAT.
Po stronie zobowiązań istotną pozycją jest ujawnienia zobowiązań leasingowych na kwotę 89 mln zł oraz wzrost zadłużenia długo i krótkoterminowego o 35 mln EUR (w odniesieniu do połowy zeszłego roku) i o prawie 26 mln EUR w odniesieniu do końca roku 2017. Całościowo zobowiązania spółki wzrosły o 93 mln EUR w porównaniu do 1HY2017 i o 102 mln EUR w porównaniu do stanu na koniec roku 2017 (przypomnijmy, że kwoty te zawierają rozpoznane zobowiązanie leasingowe o wartości prawie 82 mln EUR).

Przepływy pieniężne


kliknij, aby powiększyć

Słabe wyniki przełożyły się na przepływ z działalności operacyjnej, który w porównaniu do pierwszych 6 miesięcy w ostatnich 3 latach jest na najniższym poziomie. Zadłużenie rośnie od początku 2017 roku. Dodatkowo implementacja MSR 16 ujawniła w jakim stopniu spółka finansuje się leasingami.

Wycena spółki

Spółka od maja 2017 roku jest w trendzie spadkowym, który zdyskontował wzrosty jakie miały miejsce od lutego 2016 i wywindował cenę akcji do ponad 70 zł. Należy pamiętać, że 2016 rok to była hossa zarówno na rynku cukru jak i soi i rekordowe poziomy cen. Później było już tylko gorzej. W mojej ocenie bez wyraźnego odbicia cen na tych rynkach trudno będzie odbudować wyniki spółki z tamtych okresów a jednocześnie trudno (poza korektami technicznymi) mówić o trwałym wzroście wartości spółki.


Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

AST - wyniki zanurkowały i zda się na południe skierował żagiel ten statek.
A ziemla -dobijanie do brzegu, a dyć 13 a może i 12 stopni -ziemla.

Może uda się zrobić w tym sezonie, ale z pewnością trzeba będzie chwilę poczekać.

Słodko już było – omówienie sprawozdania finansowego Astarta Holding po III kw. 2019 r.


Na polskim rynku żywność wydaje się relatywnie droga, ale zmiany cen nie rozkładają się jednakowo na wszystkie produkty. Podobnie jest na Ukrainie, a tak się niestety składa, że układ wektora cen jest niekorzystny dla spółki.

Przychody Astarty wyniosły w III kw. 106 mln EUR i były o 35 proc. wyższe r/r. Z rachunku segmentowego wynika jednak, że wzrost przychodów był niższy i wyniósł tylko 15 proc. To oczywiście efekt sprzedaży międzysegmentowej. Przed rokiem wyprodukowane dobra w segmencie produkcji rolnej nie zostały sprzedane na zewnątrz.


kliknij, aby powiększyć

Motorem wzrostu przychodów w III kw. była sprzedaż pszenicy z tegorocznych zbiorów, natomiast w poprzednich dwóch obroty ciągnęła kukurydza zbierana zwyczajowo w IV kwartale roku. Jak widać na poniższym wykresie swoje dołożyła także sprzedaż słonecznika. Co istotne dla wyników znacząco wzrosły też wolumeny sprzedazy oleju sojowego, ale szczegóły za chwilkę.


kliknij, aby powiększyć

Przychody segmentu przetwórstwa cukru wyniosły 31,5 mln EUR i były o 9 proc. wyższe r/r. Zwyżka przychodów to efekt wzrostu cen, przy spadku wolumenu sprzedaży.


kliknij, aby powiększyć

Niestety ze względu na niski wolumen przetwórstwa spada wykorzystanie mocy produkcyjnych i rentowność. Marża brutto na sprzedaży wyniosła zaledwie 5 proc. i była najniższa od lat. Spółka zamknęła kwartał z zyskiem brutto na sprzedaży wynoszącym tylko 1,6 mln EUR, czyli 24 proc. mniej r/r. Koszty ogólnego zarządu (G&A) pozostają stabilne, natomiast mocno spadły koszty sprzedaży (S&D) – 2,6 mln EUR (-51 proc.). Dzięki temu segment cukrowniczy zmniejszył operacyjną stratę z 5,1 mln EUR do 2,5 mln EUR. Spadek kosztów sprzedaży jest zaskakująco wysoki i być może ma związek ze zmianami prezentacyjnymi, choć informacji o tym w sprawozdaniu nie znalazłem. Tak czy owak, segment ten od dwóch lat znajduje się pod presją niskich cen cukru. W odpowiedzi na uwarunkowania rynkowe Astarta zmniejszyła areał upraw buraka cukrowego i spodziewa się, że w kolejnym roku wolumen przetwórstwa spadnie o 15 proc.


kliknij, aby powiększyć

Obecnie najważniejszym segmentem w działalności ukraińskiego holdingu jest rolnictwo i handel zbożem. Przychody segmentu wyniosły 53 mln EUR i były o 18 proc. wyższe r/r. Jak pokazywałem we wcześniejszym wykresie spółka w tym roku sprzedała znacznie więcej pszenicy (ponad 50 proc.), ale produkt ten był tańszy niż przed rokiem. Co więcej, pszenica mocno potaniała względem poprzednich kwartałów co odcisnęło piętno nie tylko w linii przychodowej.


kliknij, aby powiększyć

W tym miejscu kłaniają się zasady rachunkowości i MSR Rolnictwo, więc poniżej małe przypomnienie.
W momencie zasiewu na bilansie odkładają się koszty nasion i prac rolniczych. Następnie podczas wegetacji następuje naturalny wzrost roślinności i standard wymaga aby ten wzrost odzwierciedlić księgowo. Dokonuje się tego szacując wartość przyszłych zbiorów (na podstawie aktualnych cen rynkowych) po pomniejszeniu o koszty potrzebne do poniesienia i stan dojrzałości płodów. W momencie zbioru aktywa biologiczne stają się już zapasami z księgową wartością zbliżoną do rynkowej. W związku z warunkami klimatycznymi największy zysk z przeszacowania wartości aktywów biologicznych przypada na II kw. czyli okres największego wzrostu. W III kw. wiele już zależy od zachowania cen, bo sam biologiczny wzrost nie jest już duży. Inaczej mówiąc zyski z rolnictwa ujawniają się głównie w okresie wzrostu roślin, natomiast w idealnym przypadku stałych cen na samej sprzedaży zysku już być nie powinno. W rzeczywistości takowy może się pojawić na skutek zmiany cen sprzedaży i… zakupu, bo spółka prowadzi także działalność handlową.

W tym roku w III kw. mieliśmy znaczącą korektę cen pszenicy w związku z czym wcześniejsze szacunki wzrostu trzeba było zrewidować w dół. W efekcie na przeszacowaniu wartości aktywów biologicznych (które po żniwach stały się zapasami) spółka rozpoznała stratę w wysokości 25 mln EUR., co miało wpływ na zaraportowaną wysoką stratę brutto na sprzedaży – 20,5 mln EUR. Zaraportowane przeszacowanie, choć w samo w sobie jest niegotówkowe, to reprezentuje faktycznie utracony zysk i nie należy go wyłączać z wyników. W związku ze wzrostem wolumenów mocno w górę poszły koszty sprzedaży (+85 proc.) przez co operacyjna strata wyniosła już 32 mln EUR.


kliknij, aby powiększyć

Tak naprawdę aby ocenić wyniki należy w przypadku tego segmentu zerknąć szerzej – na cały okres 9 miesięcy. W ciągu trzech kwartałów tego roku spółka zarobiła w tym segmencie tylko 5,6 mln EUR i kwotę tą należy już traktować jako odzwierciedlenie obecnych uwarunkowań ekonomicznych. Co więcej, nie oddaje ona ich w pełni, gdyż należy pamiętać, że odsetki od leasingu ziemi znajdują się poniżej wyniku operacyjnego. Z drugiej strony można liczyć, że spadną koszty zasiewu (koszty ziarna), ale to prawdopodobnie nie jest bardzo znacząca kwota.

W segmencie produkcji mleka spółka pokazała przychody na poziomie 8,2 mln EUR (+1,5 mln EUR r/r, +23 proc. r/r) i to przy mniejszej produkcji i pogłowiu bydła. W tym segmencie podobnie do segmentu produkcji rolnej też rozpoznawane są aktywa biologiczne, czyli wzrost wartości cieląt, ale także stada. Pogłowie krów traktowane jest podobnie do nieruchomości inwestycyjnych, gdzie wartość bilansową wykazuje się metodami dochodowymi. W tym przypadku przeszacowanie wartości aktywów biologicznych było dodatnie na kwotę 2,7 mln EUR (-3,8 mln EUR przed rokiem), dzięki czemu wynik operacyjny zamknął się kwotą 3,4 mln EUR zysku (4,1 mln EUR straty przed rokiem).


kliknij, aby powiększyć

W segmencie przetwórstwa soi przychody wyniosły 15,6 mln EUR i były o 14 proc. niższe r/r. Spadek obrotów wynika ze spadku cen, choć trzeba dodać, że wyniki okresu wspierał wzrost wolumenu i cen oleju sojowego


kliknij, aby powiększyć

Niestety spadły ceny żywności produkowanej na bazie soi, w związku z czym zysk brutto na sprzedaży skurczył się z 3,6 mln EUR do 2,2 mln EUR. Dość mocno wzrosły także koszty sprzedaży (0,7 mln EUR przed rokiem i 1,2 mln EUR obecnie), przez co EBIT zamknął się kwotą 0,5 mln EUR zysku. (2,4 mln EUR przed rokiem).


kliknij, aby powiększyć

Jak widać poniżej o finalnym wyniku operacyjnym decyduje ostatnio segment rolniczy, a w związku z tym, że spadały ceny zbóż (głównie pszenicy) mamy sporą wyrwę w raportowanym wyniku.


kliknij, aby powiększyć

Koszty odsetkowe wyniosły w raportowanym okresie 8,8 mln EUR, z czego połowa to odsetki od kredytów i pożyczek bankowych, natomiast druga połowa wynika ze zobowiązań leasingowych. Wynik okresu został mocno wsparty przez różnice kursowe (+12,6 mln EUR obecnie -15 mln EUR przed rokiem), w związku z czym strata przed opodatkowaniem skurczyła się do 28 mln EUR.


kliknij, aby powiększyć

Wyniki Astarty wyglądają źle, natomiast odwrotnie jest w przypadku przepływów pieniężnych. Te z działalności operacyjnej wyniosły 31 mln EUR, a w całym obecnym roku już prawie 125 mln EUR. Wygenerowaną gotówkę (a w zasadzie odzyskaną z kapitału operacyjnego) spółka przeznacza na spłatę zobowiązań finansowych – w całym roku przepływy z tej działalności są ujemne na kwotę 111 mln EUR.


kliknij, aby powiększyć

Jeśli jednak zerknąć do bilansu względem końca roku mamy spadek zapasów o 71 mln EUR, przy wzroście aktywów biologicznych o 63 mln EUR (ale wzrost ten nie rodzi konsekwencji gotówkowych). Po stronie pasywnej obserwujemy spadek zobowiązań handlowych o 7,5 mln EUR i jednocześnie spadek pozostałych zobowiązań o 5 mln EUR. W porównaniu do III kw. 2018 r. mamy wzrost zobowiązań, spadek zapasów i przy jednoczesnym wzroście pozostałych należności.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Względem końca roku spółka obniżyła zadłużenie z tytułu kredytów i pożyczek o 60 mln EUR (34 mln r/r) i wynosi ono obecnie 172 mln EUR. Po odjęciu gotówki w kasie dostajemy dług netto na poziomie 164 mln EUR. W większości zadłużenie z tytułu kredytów zaprezentowano jako krótkoterminowe, bo Astarta nie spełnia kowenantów, co daje możliwość postawienia długu w stan natychmiastowej wymagalności. To potencjalne ryzyko utraty płynności przez spółkę.

Krocząca roczna EBITDA wynosi w tej chwili 34 mln EUR, co przy kwartalnych płatnościach odsetkowych na poziomie 5 mln EUR i dodatkowych 4 z tytułu leasingu kwartalnie oznacza, że spółka obecnie nie generuje żadnej nadwyżki finansowej, którą mogłaby przeznaczyć na spłatę długu. Jak wspomniałem przepływy są wysoko dodatnie, ale wynika to głównie z obniżenia kapitału obrotowego, w szczególności zapasów. Gdy dociążymy tegoroczny cashflow operacyjny kosztami kredytów i obsługą leasingów to wygenerowany gotówka spada do 88 mln EUR. Sytuacja bilansowa Astarty jest obecnie dość napięta. Proszę zauważyć, że łatwo zbywalne wyroby gotowe wynoszą w tej chwili 91 mln EUR, a pogłowie bydła jest warte 23 mln EUR. Inaczej mówiąc do pokrycia zadłużenia szybkim kapitałem obrotowym brakuje ok. 50 mln EUR.

Walory spółki zostały mocno przecenione, ale nie można się temu dziwić. Z resztą w chwili obecnej spółka nie jest wcale wyceniana jakoś absurdalnie nisko - EV/EBITDA wynosi ca 7, a przecież Ukraina to kraj wysokiego ryzyka. Z drugiej strony niekorzystne uwarunkowania zewnętrzne nie będą trwać wiecznie - światowe ceny cukru są w tej chwili na tegorocznych maksimach, a drożeje także kukurydza. Trzeba też pamiętać, że na Ukrainie znacząco zmniejszy się w kolejnym roku podaż, więc sytuacja powinna się poprawić. Tylko do tej zmiany trzeba jeszcze doczekać zachowując płynność.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Co to oznacza?
Chcą wyemitować nowe akcje czy je wykupić? Nie jestem az tak dobry z angielskiego. :-/

czyli słabo. Cena będzie spadać..