MIRBUD [MRB]

Realizacja straty podatkowej ?? to ma sens tylko i wyłącznie wtedy gdy ma się zrealizowany zysk na innych papierach. A nic nie słyszałem o tym by JM grał aktywnie na akcjach. Ktoś coś wie?

Marża wychodzi na prostą - omówienie sprawozdania finansowego Mirbud po III kw. 2019 r

Podstawowym przedmiotem działalności grupy Mirbud są usługi budowlano–montażowe w obszarze budownictwa przemysłowego, użyteczności publicznej, komercyjnego, inżynieryjno-drogowego oraz mieszkaniowego wykonywane w systemie generalnego wykonawstwa. Wykonawstwo robót drogowych i mostowych prowadzone jest również przez jednostkę zależną PBDiM Kobylarnia. Spółka ta jest również producentem mas mineralno-bitumicznych i betonowych.

Mirbud poprzez spółkę JHM Development zaangażowany jest również w działalność deweloperską realizując inwestycje mieszkalne jedno- i wielorodzinne. Przedmiotem działalności jest również kupno i sprzedaż nieruchomości na własny rachunek oraz wynajem i zarządzanie nieruchomościami. JHM do połowy grudnia ubiegłego roku notowany był na GPW, kiedy to rozliczony został jego przymusowy wykup przez Mirbud.

Grupa posiada również centrum kongresowo-wystawiennicze w Ostródzie o powierzchni blisko 58 tys. m2, centrum handlowe Marywilska 44 w Warszawie oraz klika innych nieruchomości inwestycyjnych.

Wyniki segmentowe
Zanim omówimy wyniki skonsolidowane Mirbudu proponuję przyglądnąć się segmentom operacyjnym spółki. Wyodrębniane są cztery: budowlano-montażowy, deweloperski (JHM), najmu nieruchomości inwestycyjnej oraz wystawowo-targowy (pominięty w analizie ze względu na małą istotność w wyniku przeznaczenia części nieruchomości wystawowej na wynajem), przy czym zdecydowanie największe znaczenie ma segment budowlano-montażowy.

Analizując wyniki poszczególnych segmentów należy zwrócić uwagę na jedną rzecz. W przypadku najmu nieruchomości oraz deweloperki cała sprzedaż realizowana jest na rzecz klientów zewnętrznych. Działalność budowlano-montażowa część przychodów osiąga z kolei tytułem usług świadczonych dla segmentu deweloperskiego. Konieczne są w tym wypadku wyłączenia międzysegmentowe (Mirbud nie wykazuje w rachunku segmentowym sprzedaży do klientów zewnętrznych).

Wyniki III kw. oraz narastająco za okres 9m przedstawione są na wykresach poniżej. W przypadku najmu nieruchomości inwestycyjnej nie widzimy istotnych zmian r/r. W deweloperce mieliśmy za to do czynienia ze spadkiem przychodów w III kw. o 10,6 mln zł, a w I-III kw. o 45 mln zł oraz wzrostem marży brutto na sprzedaży do ok. 26-27 proc.

Jak zobaczymy później, skonsolidowane przychody skurczyły się o 92 mln zł w III kw. oraz 171 mln zł za 9m. Porównując to do spadku sprzedaży w deweloperce widzimy, że w większości wpływ na to musiał mieć segment budowlano-montażowy, co potwierdzają wykresy poniżej. Co prawda widać na nich również utrzymanie podstawowej marży na sprzedaży segmentu na tym samym poziomie, ale nie do końca może to być prawda uwzględniając tylko sprzedaż do klientów końcowych o czym będzie jeszcze później.


kliknij, aby powiększyć

kliknij, aby powiększyć

Wyniki skonsolidowane
Ostatecznie, w III kw. 2019 r. grupa Mirbud wypracowała 230,5 mln zł skonsolidowanych przychodów, co było wynikiem gorszym aż o 92 mln zł r/r (-28,5 proc.). Niższą sprzedaż wykazano również w ujęciu narastającym za okres 9-ciu miesięcy. W tym okresie wyniosła ona 635 mln zł (-171 mln zł r/r, -21,2 proc.). Skala spadku przychodów w roku bieżącym doskonale widoczna jest jako linia kroczących przychodów za ostatnie 12 miesięcy.


kliknij, aby powiększyć

Załamanie na poziomie sprzedaży powinno się przełożyć na wyniki spółki, co jednak w pełni nie nastąpiło. Na poziomie zysku brutto ze sprzedaży grupa w III kw. pokazała wynik 19,4 mln zł (-3,5 mln zł r/r, - 15,2 proc.), a w ujęciu od początku roku 62,4 mln zł (-3,9 mln zł, -5,9 proc.). Marża brutto na sprzedaży wyniosła 8,4 proc. (vs. 7,1 proc. rok wcześniej ), natomiast narastająco za 9m jej poziom to 9,8 proc. (vs. 8,2 proc. rok wcześniej). Przedstawione wcześniej wyniki segmentowe sugerowałyby, że za poprawą marży stoi jedynie deweloperka. Segment ten jest jednak zbyt mały, żeby wywrzeć tak duży wpływ na marże skonsolidowane (dodatkowo w analizowanym okresie nastąpił spadek udziału przychodów z tego segmentu w przychodach skonsolidowanych). Pamiętając, że przychody segmentu budowlano-montażowego uwzględniają również przychody od JHM, to można domniemywać, że w przypadku sprzedaży do końcowych klientów budowlanka i montaż również zanotowały wzrost podstawowej marży, co mogło zostać zbilansowane niższą marżą od JHM (wpływającą na rachunek segmentowy, ale wyłączoną z wyników skonsolidowanych). Miałoby to również sens ze względu na stopniowe wykańczanie kontraktów podpisanych w latach wcześniejszych i rozliczanie nowych, uwzględniających już wyższe koszty materiałów i robocizny.

Łączne koszty sprzedaży i zarządu wyniosły w III kw. 13,7 mln zł, co było wzrostem o 0,5 mln zł r/r (+3,9 proc.), a w okresie styczeń-wrzesień 40,5 mln zł (+1,7 mln zł r/r, +4,5 proc.). W tym wypadku nie widzimy więc istotnej reakcji na spadek przychodów.

Spore zmiany wystąpiły na poziomie pozostałej działalności operacyjnej. W III kw. Mirbud wykazał tutaj przychody netto w kwocie 6,3 mln zł, gdzie rok wcześniej była to wartość 1,7 mln zł. Per saldo podniosło to wynik EBIT w III kw. o 4,5 mln zł. Patrząc w ujęciu od początku roku, w pozostałej działalności operacyjnej również wykazano przychody netto. W tym wypadku była to kwota 10,6 mln zł, w porównaniu do 7,2 mln zł rok wcześniej (+3,4 mln zł r/r). Niestety nie wiemy co dokładnie było przyczyną tak dużych zmian. Z not do sprawozdania finansowego możemy jedynie wyczytać, że największe różnice pojawiają się w pozycjach „Pozostałe przychody od pozostałych jednostek” oraz „Pozostałe koszty od pozostałych jednostek”. Zbyt dużo nam to więc niestety nie powie. W wersji ostrożnościowej z wyniku netto dla wyznaczenia wyników powtarzalnych można więc te zmiany wykluczyć.

Schodząc w RZiS poziom niżej widzimy, że spółka wykazała w III kw. 4 mln zł kosztów finansowych (wobec 2,9 mln zł rok wcześniej). Zmiana w tym wypadku również wynika z „pozostałych” pozycji. Patrząc na okres 9m koszty finansowe wyniosły 11,3 mln zł (12,4 mln zł rok wcześniej) – w tym wypadku zmiany były wynikiem zmniejszenie odsetek.

Ostatecznie Mirbud pokazał w III kw. skonsolidowany zysk netto 7 mln zł (-0,1 mln zł r/r, -1,9 proc.), a w okresie I-III kw. 17,6 mln zł (-0,6 mln zł r/r, -3,5 proc.). Przy przedstawionych wcześniej dużych spadkach przychodów oznacza to wzrost marży zysku netto do poziomu 3 proc. w III kw. (vs. 2,2 proc. rok wcześniej) oraz 2,8 proc. narastająco za 9m (vs. 2,3 proc. rok wcześniej). Gdyby wykluczyć jednak zmiany na pozostałej działalności operacyjnej wyniki byłyby z pewnością dużo gorsze. W III kw. moglibyśmy się spodziewać wtedy zysku netto w okolicach 3 mln zł (-57,3 proc. r/r), a od początku roku 14,8 mln zł (-18,9 proc. r/r). W takim wypadku sam trzeci kwartał wyglądałby już dużo gorzej.


kliknij, aby powiększyć

Działalność deweloperska
Ponieważ segment deweloperski prowadzony jest przez spółkę JHM, notowaną do połowy grudnia na GPW, to możemy spojrzeć na jej sprawozdanie finansowe oraz prezentację wynikową za III kw. 2019 r. Spółka realizuje projekty deweloperskie głównie w miastach średniej wielkości, w centralnej Polsce, na Pomorzu oraz w Katowicach.

W okresie 9-ciu miesięcy 2019 r. JHM przekazał 115 lokali mieszkalnych co było dużo gorszym wynikiem niż rok wcześniej (co wyjaśnia znaczny spadek sprzedaży segmentu przedstawiony wcześniej). Pozytywnym sygnałem jest natomiast niewielki wzrost liczby umów przedwstępnych i deweloperskich, co wpłynęło na przenoszenie lokali już w IV kw. 2019 r.


kliknij, aby powiększyć

Ponieważ JHM udostępnił dane sprzedażowe po IV kw. 2019 r. możemy w przybliżeniu oszacować wyniki deweloperki w całym bieżącym roku. W 2019 łącznie przeniesiono własność 352 lokali (24 mniej niż rok wcześniej) oraz zawarto 354 umowy przedwstępne i deweloperskie (56 więcej niż w 2018).


kliknij, aby powiększyć

W III kw. 2019 r. średnie przychody z mieszkania wyniosły ok. 278 tys. zł wobec 260 tys. zł w roku 2018. Przykładając do tego ilość przeniesionych lokali w całym 2019 r. oraz zakładając poziom marży brutto na poziomie z I-III kw. 2019, możemy oszacować w przybliżeniu wartość przychodów z segmentu deweloperskiego w całym roku na poziomie ok. 98 mln zł (bez zmian r/r) oraz wynik brutto na sprzedaży w okolicach 26 mln zł (+7 mln zł r/r, +38 proc. r/r).

Dodatkowo na koniec grudnia 2019 r. spółka miała zawartych 149 umów przedwstępnych co było podobnym wynikiem do roku ubiegłego (147). Można więc założyć podobną sprzedaż lokali pod względem wolumenowym w 2020 r., co przy zwiększonej marży powinno skutkować wyższym wynikiem na sprzedaży niż w 2018.


kliknij, aby powiększyć

Przepływy pieniężne
Przepływy operacyjne Mirbudu charakteryzują się dużą sezonowością, z największymi wartościami w ostatnich kwartałach roku i najmniejszymi w pierwszych a ich główną determinantą są z kolei zmiany w kapitale obrotowym, którego przyrost finansowany jest zwykle kapitałem obcym. Spółka większość kontraktów długoterminowych rozlicza więc prawdopodobnie w ostatnim okresie roku, a przychody ujmowane są proporcjonalnie do stopnia zaawansowania realizacji kontraktu.

Uwagę zwraca spadek przepływów operacyjnych w ujęciu kroczącym za 12 kolejnych miesięcy. Po części może to być spowodowane przekazaniem mniejszej liczby mieszkań przez JHM oraz niższą sprzedażą segmentu budowlano-montażowego. Na koniec września grupa posiadała 43 mln zł środków pieniężnych z czego sam Mirbud miał 26 mln zł. Z tej puli ok. 5 mln zł zostało już przeznaczone w IV kw. na zakup pozostałej część akcji JHM w drodze przymusowego wykupu.


kliknij, aby powiększyć

Sytuacja majątkowa
Największy udział w aktywach grupy na koniec września 2019 r. miały należności handlowe i pozostałe (26 proc.), zapasy (24 proc.), nieruchomości inwestycyjne (22 proc.) oraz rzeczowe aktywa trwałe (19 proc.). Łączna suma bilansowa wyniosła 1 153 mln zł, co oznaczało niewielką zmianę (-9,7 mln zł, -0,8 proc.) w porównaniu do końca III kw. 2018. Zmiany wystąpiły jednak w poszczególnych pozycjach aktywów. Zapasy spółki uległy zwiększeniu o 102 mln zł r/r, co zostało jednak zrównoważone spadkiem należności handlowych i pozostałych. Tak duży wzrost zapasów wynikał z działalności deweloperskiej (w tym projektami w trakcie realizacji), co zwiększy bazę sprzedaży w kolejnych okresach (jak wspomniano powyżej, częściowo zostało to już zrealizowane w IV kw.). Spadek należności wynikał z kolei z rozliczenia prowadzonych kontraktów.

Warto również zwrócić uwagę na wzrost r/r nieruchomości inwestycyjnych o 43 mln zł oraz spadek rzeczowych aktywów trwałych o 62 mln zł, co było wynikiem przeznaczenia części hal targowych EXPO MAZURY pod wynajem jako powierzchni magazynowej oraz związaną z tym wyceną nieruchomości do wartości godziwej. Strata wynikła z przeszacowania obciążyła wynik w IV kw. 2018 r.


kliknij, aby powiększyć

Analizując strukturę wiekowania należności nie widać niepokojących sygnałów. Co prawda wzrosła wartość należności przeterminowanych od 1 do 3 miesięcy, jednak zostało to zrównoważone spadkiem w pozycji przeterminowanych do 1 miesiąca.


kliknij, aby powiększyć

Zdecydowanie większe problemy spółka ma po drugiej stronie bilansu, co jest związane z wysokim zalewarowaniem. Mirbud jedynie w ok. 35 proc. finansuje swoją działalność kapitałem własnym, co jednak jest zrozumiałe w przypadku spółki budowlanej korzystającej z usług podwykonawców. Dużo bardziej problematyczne jest znaczne wykorzystanie długu oprocentowanego (ok. 307 mln zł na koniec III kw. 2019 r., przy czym ok. 1/3 to dług krótkoterminowy). W związku z tym wskaźnik dług netto/EBITDA spółki kształtuje się na bardzo wysokim poziomie (ok. 4,4 na koniec analizowanego okresu), jednak w dłuższym okresie widać nieznaczną pozytywną tendencję do jego spadku.


kliknij, aby powiększyć

Podsumowanie
Bieżący rok dla spółki to z pewnością ciekawy okres. Z jednej strony Mirbud doświadczył istotnych spadków przychodów, z drugiej poprawie uległy wypracowywane marże i to właśnie ten sygnał może mieć pozytywne znaczenie dla kolejnych okresów. Spółka wskazuje na ożywienie na rynku budownictwa infrastrukturalnego, perspektywę dalszej realizacji Programu Budowy Dróg Krajowych na lata 2014-2023 oraz dobrą koniunkturę na rynku inwestycji deweloperskich. Co prawda od 2020 r. ma nastąpić spadek wydatków rządowych na budowę dróg, ale wraz z kolejną perspektywą unijną od 2021 mają przybyć kolejne źródła finansowania. Z chwilą publikacji raportu za III kw. grupa posiadała w portfelu zamówień kontrakty o historycznej wartości przekraczającej 3,5 mld złotych do przerobienia do 2024 roku.

Co prawda budownictwo dalej musi zmagać się z presją wysokich kosztów pracy, materiałów budowlanych i usług podwykonawców, lecz wszystkie te czynniki są już uwzględniane w nowo zawieranych kontraktach. Co do dostępności pracowników, jako jedno z ryzyk Mirbud wskazuje na zmiany przepisów prawa pracy w Niemczech, które otwierają rynek dla osób spoza Unii Europejskiej, co może się przyczynić się do odpływu pracowników zza wschodniej granicy Polski.

Obecnie kapitalizacja spółki wynosi ok. 100 mln zł. Wartość nieruchomości inwestycyjnych pokazana w bilansie (wg wartości godziwej) to 250 mln zł, a zadłużenie netto 264 mln zł. Wartość dochodowa części deweloperskiej, budowlano montażowej i pozostałych wyceniana jest więc przez rynek na ok. 90 mln zł. Przykładając do tej wartości zysk netto spółki (wyłączający zysk z nieruchomości oraz korygując go o pozostałą działalność operacyjną) z ostatnich czterech kwartałów daje nam to wskaźnik C/Z na poziomie ok. 6 czyli dość nisko.

Niemniej jednak istotnym obciążeniem spółki jest z pewnością jej zadłużenie. Wysoki wskaźnik DN/EBITDA ogranicza swobodną możliwość pozyskania dodatkowego finansowania. Spodziewana poprawa marży i realizacja i sprzedaż kolejnych inwestycji deweloperskich może spowodować stopniową poprawę płynności i wskaźników zadłużenia.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Ciekawe, dziękuję za aktualizację. Gdzie mogę zobaczyć zmiany cen asfaltu?

Co powinno, to powinno.
Fakt jest taki, że jest spory garb zadłużenia.
Koszty pracy demolowały rentowność (co nadal straszy rynek), a możliwość "ucieczki" pracowników z Ukrainy robi swoje. Pandemia daje się i da odczuć, i tej branży.
Swoją drogą, galeria, którą posiada spółka córka też mocno obrywa przez całe zamieszanie z wiadomo czym.

Pomijając co powyżej, tak wygląda kusząco.

Mirbud posiada rekordowy portfel zamówień na tą chwilę o wartosci prawie 5mld zł netto do przerobienia do konca 2023 roku, co przełoży się na rekordowe przychody w najbliższych latach. Są to w większość państwowe kontrakty, czyli pewny płatnik nawet w kryzysie, dodatkowo z zapisami o rewaloryzacji cen do 5% wartości umów.

Rentowność kontraktów wzrośnie wzgledem dotychczasowych: raz że oferty na bieżące umowy uwzgledniaja juz aktualne ceny na rynku (w grudniu 2019 zakończyli ostatnie "toksyczne dla wynikow" umowy podpisane w 2015/16 roku) to dwa dzieki kryzysowi ceny najważniejszych materiałów i surowców budowlanych powinny spaść, (warto zwrocic uwage ile spadla ropa, a jest to jeden z kluczowowych kosztów w drogach - asfalt, praca sprzętu, dostawy). Wzrost kosztow robocizny i podwykonawstwa powinien być bardziej płaski i całkowicie powinny go zrekompensować zapisy umowne o rewaloryzacji kontraktów.
O terminowość realizacji umów nie obawiam się, ponieważ większość kontraktów realizują przed terminem nawet o kilka miesięcy. Z ostatnich realizacji np odcinek S5, obwodnica Inowrocławia, hala dla ARP

Warto zwrócić uwagę że 90% materiałów w budownictwie pochodzi z naszego kraju, więc w przypadku dalszych utrudnień w transporcie międzynarodowym Mirbud nie bedzie mial problemów z dostępem materiałów. Jednoczesnym licze na opanowanie sytuacji w Polsce w najbliższym czasie (Polska najszybciej wprowadziła restrykcje na świece względem poziomu rozwoju epidemii na daną chwile). Wierze ze sie to uda, wskazuje na to niski wzrost nowych zachorowań w Polsce w tym tygodniu, względem wzrostu w innych krajach. Dlatego opanowanie sytuacji w Polsce pozwoli spokojnie realizować kontrakty. W przypadku kryzusu ogólnoświatowego wiele inwestycji prywatnych zostanie zatrzymanych, co przełoży się na zwiększenie możliwości negocjacji z podwykonawcami czy zakupu materiałów i surowców.

O płynność finansową się nie obawiam ponieważ od 4 kw zaczęli dostawać bardzo duże zaliczki na realizację nowych kontraktów drogowych co znacząco zwiększy płynność firmy (będzie już to widać w wynikach za 4kw - np ponad 70 mln zł na A1 w grudniu). Dodatkowo zmniejszenie stop procentowych w Polsce zmniejszy koszt obsługi zadłużenia, które nominalnie spada od 2 lat - tu warto przyjrzeć się zadłużeniu r/r za pełny rok - najbardziej obiektywna perspektywa - w kwietniu dowiemy się, czy zmniejszyli zadłużenie trzeci rok.

Nie będę pisał jaką mogą osiągnąć rentowność netto, bo na ta chwile to jest wrozenie, ale bedzie napewno wyzsza niż dotychczasowe 2-3%. Napiszę tylko prostą kalkulację o kontraktach drogowych. Jeżeli dobrze uargumentuja wzrost cen (Jestem tego pewien) to mozemy liczyc na dodatkowy przychod wartosci 5% kontraktow.
W portfelu kontraktów drogowych jest 4mld zł netto (łącznie z tymi które podpiszą w ciągu 2 miesięcy - odcinki S11, S5, obwodnica Wrocławia)
4 000 mln zł x 0.05 = 200 mln zł w ciągu trzech lat - to jest dodatkowy zysk dla firmy w wysokości około 65 mln zł netto rocznie.... przypominam że kapitalizacja na ta chwile to 75 mln zł....
A Mirbud to również: budowa obiektów kubaturowych, Jhm deweloper, CH Marywilska w Warszawie, Hale w Ostródzie.

Miłego weekendu :)

O ile CH Marywilska w Warszawie cierpi przez skutki niezależne od niej samej (koronawirus i związane z tym tematem obostrzenia), to Hale w Ostródzie kompletne nieporozumienie. Głównego udziałowca poniosło z tym projektem, czego dowodzą wyniki. Przerost formy nad treścią.
Dywidenda tylko raz wypłacona, za 2011r.
Ukraiński twór raczej w obecnej sytuacji raczej nie będzie się rozwijał, ciekawe czy spółka zrobi odpis.
Zabawne jest, że JHM miał siedzibę w budynku Mirbudu, po wchłonięciu zmienił lokalizację.

Plusem jest niska kapitalizacja w stosunku do wyników i bliskość do historycznych dołków.

Zgadzam się że zadłużenie jest mocno ryzykowne ale spółka posiada duże aktywa do sprzedania czyli akcje jhm warte kilkaset mln zł , CH Marywilska myślę że warte także kilkadziesiąt mln zł .
Co do hal w Ostródzie to faktycznie nie jest to perła w koronie tylko pozostałość po starym kliencie niewypłacalnym ale kilkanaście mln warte .
Sprzedanie tych aktywów zmniejszyłoby znacznie poziom zadłużenia do bezpiecznego .
Jeżeli sprzedaż spółki osiągnie poziom 1,5 mld rocznie to mogą wypracować 60-70 mln zysku co pozwoliłoby na zmniejszanie zadłużenia i na dywidendę .
Wejście dużego inwestora załatwiłoby temat zadłużenia .
Słabą stroną jest komunikacja z inwestorami, ale może o to chodzi ?

Solidne wzrosty kursu przed wynikami w poniedziałek dobrze rokują ?

Sporo się ostatnio dzieje na walorze, mam na myśli zmianę kursu (zwłaszcza 18.05), wyniki, nowe kontrakty oraz ogłoszenie polityki dywidendowej. Czy ktoś byłby tak uprzejmy i ocenił aktualna sytuację techniczną Mirbudu?

Budowanie czas start - omówienie sprawozdania finansowego Mirbud po I kw. 2020 r.


Akcje Mirbudu dość szybko otrząsnęły się po koronawirusowym szoku jaki miał miejsce na giełdach w połowie marca i obecnie spółka jest notowana najwyżej od około dwóch lat. Ostatnie omówienie przeprowadziliśmy po III kw. 2019 r., sprawdźmy więc jak wyglądają wyniki spółki po pierwszym okresie 2020 r.

Wyniki segmentowe
Jak wiemy Mirbud wyróżnia w swojej działalności cztery segmenty operacyjne: budowlano-montażowy, deweloperski (prowadzony przez spółkę JHM), najmu nieruchomości inwestycyjnej (m. in. centrum handlowe Marywilska 44 w Warszawie) oraz wystawowo-targowy (centrum w Ostródzie). Ostatni segment ze względu na małą istotność po przeznaczeniu części nieruchomości wystawowej na wynajem pominąłem w analizie segmentowej.

Wyniki I kw. przedstawione są na wykresie poniżej. Największe znaczenie ma oczywiście segment budowlano-montażowy (który świadczy też usługi dla deweloperki). Przychody z tej działalności zwiększyły się o 19,2 mln zł (+12,2 proc.) i wyniosły 176,6 mln zł. Jednocześnie jednak zanotowano tu spadek marży brutto z 8,3 proc. do 6,7 proc., co doprowadziło do spadku zysku ze sprzedaży o 1,3 mln zł (-9,8 proc.).

Zdecydowany wzrost przychodów pokazał segment deweloperski (+10 mln zł r/r, +74 proc.) wynikający z większej liczby przekazanych mieszkań (81 vs. 49). W tym przypadku również obserwowaliśmy jednak niższą niż rok wcześniej marżę, choć była ona i tak lepsza niż w I kw. 2018 r. oraz w całym 2019 r. Pierwszy kwartał 2019 r. był więc trochę niemiarodajny.

Przychody z najmu nieruchomości inwestycyjnej też uległy zmniejszeniu (-1,6 mln zł r/r, -13,6 proc.). Spadła także marża (z 35,2 proc. do 31,1 proc.). Ta część biznesu prawdopodobnie odczuła więc obostrzenia w gospodarce, w tym zamknięcie centrów handlowych, mające na celu ograniczenie rozprzestrzeniania się epidemii w tym zamknięcie centrów handlowych. W raporcie za I kw. zarząd informuje, że spodziewa się spadku zysku netto w segmencie wynajmu o połowę.


kliknij, aby powiększyć

Wyniki skonsolidowane
Suma przychodów segmentowych wskazywałaby na łączny wzrost o 27 mln zł r/r. Jak widzimy w sprawozdaniu, przychody skonsolidowane wzrosły jednak o 10,4 mln zł r/r (+5,7 proc.) i wyniosły
192,7 mln zł. Dzieje się tak ponieważ segment budowlano-montażowy część sprzedaży osiąga świadcząc usługi dla JHM, a na poziomie konsolidacji wszystkie transakcje międzysegmentowe są wyłączane. Pokazany więc wcześniej duży wzrost przychodów budowlanki w głównej mierze wynika ze sprzedaży wewnątrzgrupowej.

Pozytywnym sygnałem jest wyhamowanie spadku skonsolidowanej sprzedaży w ujęciu kroczącym za 12 miesięcy.


kliknij, aby powiększyć

Spadek segmentowych marż brutto przełożył się na niższą rentowność zysku brutto całej spółki (10,7 proc. w I kw. 2020 r. vs. 12,8 proc. rok wcześniej), a sam wynik na tym poziomie wyniósł 20,6 mln zł, co oznaczało spadek o 2,6 mln zł r/r (-11,2 proc.).

Łączne koszty sprzedaży i zarządu wyniosły w 12,9 mln zł i nie zmieniły się istotnie w stosunku do roku poprzedniego. Duże zmiany wystąpiły jednak na poziomie pozostałej działalności operacyjnej. W I kw. Mirbud wykazał tutaj przychody netto w kwocie 4,4 mln zł, gdzie rok wcześniej była to wartość 1,6 mln zł. Per saldo podniosło to wynik EBIT o 2,8 mln zł r/r, z czego 0,8 mln zł wynikało z różnic kursowych, a 0,4 mln zł ze zbycia aktywów trwałych. Pozostała różnica to efekt pozycji „Inne”.

Dodatnia zmiana na pozostałej działalności operacyjnej została nieco zniwelowana pogorszeniem o 0,5 mln zł salda przychodów/kosztów finansowych (różnice kursowe od zobowiązań finansowych). Ostatecznie więc Mirbud pokazał w I kw. skonsolidowany zysk netto w wysokości 6,6 mln zł, co oznaczało spadek o 0,4 mln zł r/r (-5,1 proc.). Gdyby jednak wykluczyć z niego zmiany na pozostałej działalności operacyjnej i finansowej to byłyby z pewnością dużo gorszy i moglibyśmy się spodziewać zysku netto w okolicach 4,8 mln zł (-30 proc. r/r).


kliknij, aby powiększyć

Deweloperka
Segment deweloperski prowadzony jest przez spółkę JHM, która przejęta została przez Mirbud ale jej akcje nie zostały jeszcze wycofane z obrotu na GBP (taki wniosek został złożony do KNF w kwietniu 2020 r.). W związku z tym dostępne mamy jej sprawozdanie finansowe i prezentację wynikową za I kw. 2020 r., co pomoże nam analizie. Spółka realizuje projekty deweloperskie głównie w miastach średniej wielkości, w centralnej Polsce, na Pomorzu oraz w Katowicach.

Jak już pisałem, w I kw. 2020 r. JHM przekazał 81 lokali wobec 49 rok wcześniej, co przełożyło się na wzrost przychodów segmentu. Sama sprzedaż lokali (umowy przedwstępne i deweloperskie) nieznacznie spadła z 86 do 80.


kliknij, aby powiększyć

W całym poprzednim roku JHM przeniósł własność 352 mieszkań (24 mniej niż rok wcześniej) i na koniec I kw. miał zawartych 149 umów przedwstępnych (147 na koniec 2018). Na koniec marca 2020 r. liczba sprzedanych a nieprzekazanych mieszkań była taka sama. Średnia cena przekazanego mieszkania wyniosła w I kw. 290 tys. zł wobec 263 tys. w całym 2019 r.


kliknij, aby powiększyć

Od końca marca do końca maja b.r. spółka sprzedała tylko 28 mieszkań (78 w analogicznym okresie roku poprzedniego) i przekazała 26 (25 rok wcześniej). Okres pandemii ewidentnie wpłynął więc na niższą sprzedaż. Na koniec maja stan sprzedanych i nieprzekazanych lokali wzrósł w porównaniu do 31 marca jedynie o 2 mieszkania. Jeżeli jednak chodzi o przychody to w II kw. powinny być podobne w ujęciu r/r. Ewentualnego spowolnienia możemy się spodziewać w II połowie roku.

Zmniejsza się też oferta dewelopera. Na koniec marca liczba dostępnych do sprzedaży mieszkań wynosiła 751 wobec 833 rok wcześniej. Wzrosła jednak liczba mieszkań gotowych (222 vs. 135 rok wcześniej) co zawsze rodzi ryzyko niższych cen sprzedaży. Wszystko więc wskazuje na to, że wyniki deweloperskiej części Mirbudu będą w tym roku słabsze.


kliknij, aby powiększyć

Przepływy pieniężne
Przepływy operacyjne Mirbudu charakteryzują się dużą sezonowością, z największymi wartościami w ostatnich kwartałach roku i najmniejszymi w pierwszych a ich główną determinantą są zmiany w kapitale obrotowym, którego przyrost finansowany jest zwykle finansowaniem obcym. Spółka większość kontraktów długoterminowych rozlicza więc prawdopodobnie w ostatnim okresie roku, a przychody ujmowane są proporcjonalnie do stopnia zaawansowania realizacji kontraktów, co zawsze rodzi ryzyko ich przeszacowania w przypadku nieplanowanego wzrostu kosztów, o czym mieliśmy okazję już kilkukrotnie się przekonać.

Odpływ gotówki na podstawowej działalności wyniósł w I kw. -36 mln zł wobec -79 mln zł rok wcześniej. O ile sam kierunek jest dobry, to martwić może nieco jedynie struktura tej zmiany, ponieważ wynikała ona ze wzrostu zobowiązań przekraczającym zwiększenie należności. Na koniec marca grupa posiadała 66 mln zł środków pieniężnych.


kliknij, aby powiększyć

Sytuacja majątkowa
Największy udział w aktywach grupy na koniec marca 2020 r. miały należności handlowe i pozostałe (27,8 proc.), zapasy (21,2 proc.), nieruchomości inwestycyjne (20,7 proc.) oraz rzeczowe aktywa trwałe (19,7 proc.). Łączna suma bilansowa wyniosła 1 179 mln zł, co oznaczało zmianę o 113,8 mln zł (+10,7 proc.) w porównaniu do końca I kw. 2019. Największy wpływ miał na to wzrost należności handlowych i pozostałych o 41 mln zł, środków pieniężnych o 34 mln zł, zapasów o 28 mln zł i rzeczowych aktywów trwałych o 24 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Jak zwykle w ostatnim kwartale roku, tak również w 2019 r. spółka zanotowała dodatnie przepływy operacyjne, co pozwoliło na nieznaczne zredukowanie zadłużenia. Co prawda kapitał własny finansuje w dalszym ciągu jedynie ok. 35 proc. aktywów, ale dług netto na koniec I kw. zmniejszył się do ok. 205 mln zł wobec 258 mln zł przed rokiem. Wskaźnik DN/EBITDA obniżył się do poziomu 3,2, co cały czas nie jest jednak bezpieczną wartością poziomem.


kliknij, aby powiększyć

Podsumowanie
Ostatnie wzrosty cen akcji spółka zawdzięcza zapewne ogromnemu zwiększeniu portfela kontraktów. Na koniec marca 2020 r. wynosił on ok. 5 mld zł (1,9 mld zł rok wcześniej), z czego realizacja aż 1,3 mld zł przypada do końca roku. Dodając do tego zakończony już I kw. mamy 1,5 mld zł potencjalnych przychodów w 2020 r. i to bez dziewięciu miesięcy deweloperki i wynajmu. Przypomnę tylko, że w całym 2019 r. skonsolidowana sprzedaż wyniosła 950 mln zł.

Obecna kapitalizacja spółki wynosi ok. 120 mln zł. Wartość nieruchomości inwestycyjnych pokazana w bilansie (wg wartości godziwej) to 245 mln zł, a zadłużenie netto 205 mln zł. Najprawdopodobniej jednak w obecnej sytuacji wartość nieruchomości jest mocno przeszacowana, co powinno znaleźć odzwierciedlenie w wycenie nieruchomości i wpłynąć na wynik okresu. W raporcie za I kw. zarząd informuje, że spodziewa się spadku zysku netto w segmencie wynajmu o połowę.

Przyjmując, że rzeczywista wartość nieruchomości inwestycyjnych jest równa zadłużeniu, to wartość dochodowa części deweloperskiej, budowlano montażowej i pozostałych jest równa kapitalizacji. Rynek wycenia więc wynik netto tych segmentów w całym roku na ok. 10-12 mln zł.

Zakładając natomiast tylko szacowane przychody segmentu budowlano-montażowego w wysokości pozostałego na ten rok backlogu i przykładając do tego segmentową marżę zysku brutto z ostatnich 12 miesięcy pomniejszając to o podatek otrzymamy prognozowany zysk segmentu budowlanego w wysokości ok. 14-15 mln zł i to tylko za 9 miesięcy. Wydaje się więc, że bieżąca wycena jest mocno zaniżona.

Co może zatem pójść nie tak? Mirbud już w tej chwili posiada istotny poziom zadłużenia. Wskaźnik DN/EBITDA na koniec marca przekraczał 3. Kolejne kontrakty zwykle oznaczają zwiększone zapotrzebowanie na kapitał obrotowy, co w tym przypadku może być problematyczne do sfinansowania. Spółka zatem dość odważnie chce zwiększyć skalę działalności. Ponadto, może też okazać się, że posiadane nieruchomości są warte jeszcze mniej.



>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.