XTB [XTB]

Według oficjalnych informacji o szacunkowych wynikach w trzecim kwartale XTB zarobiło niemal 70 mln zł. Moim zdaniem wynik bardzo dobry, ale pytanie czy rynek nie zafunduje nam jutro atrakcji jak po szacunkach za drugi kwartał...

@mixD porównaj zachowanie kurs przed szacunkami za 2Q a teraz

Kolejne bardzo dobre wyniki, kolejne potwierdzenie iż w spółce dobrze się dzieje. Potwierdzili, że prognoze Ipopemy dotyczącą 90mln zysku w 2021 można wyrzucić do kosza, gra pod wyniki za Q4 zapowiada się ciekawie.

Zachowanie tej spółki mnie zadziwia. Wraca wysoka zmienność, więc najprawdopodobniej będą rosły zyski, a kurs mimo wszystko leci w dół. Jedyne moje wytłumaczenie tego jest takie, że spory % akcjonariatu to kapitał spekulacyjny co jak widzi XTB -10% vs jakaś spółka XYZ z NC -25% to przeparkowuje swój kapitał w -25%.

Tak po prostu wygląda walka o płynność na płytkim rynku... I jak to trochę potrwa to zrobią się prawdziwe okazje, także dla tych co przespali marzec

Zastanawia mnie co takiego jest w modelu binesowym XTB, że EBITDA nie przekłada się wprost na free cash? Capexu przecież nie mają Pomimo świetnych wyniików w 2 i 3 kwartale cash operacyjny był ujemny. To oznacza, że wkładają mnóstwo gotówki w kapitał pracujący. I tu pytanie do znawców: co w przypadku XTB jest kapitałem pracującym? Na co go przeznaczają? Bo przecież zapasów chyba nie mają? Czyli saldo zobowiązań i należności? Ale z jakiego tytułu, wobec kogo? Czy ktoś mógłby się wypowiedzieć na ten temat? Anty_teresa?

To prawdopodobnie działa mniej więcej tak:
Wpłata gotówki przez klienta - mamy wzrost zobowiązań wobec klientów oraz wzrost gotówki o ograniczonej możliwości dysponowania. Potem klient zawiera transakcję. I mamy dwa przypadki:
a) stroną jest spółka
Jak klient traci to pojawia się w bilansie aktywo z wyceny, ale to aktywo do momentu zamknięcia przez klienta jest niegotówkowe. Dopiero jak zamknie transakcję następuje gotówkowe rozliczenie zysków - przepływ pieniężny do spółki, czyli konwersja wycenianej pozycji w gotówkę.
b) stroną jest inny podmiot na rynku (spółka ma pozycję z klientem i przeciwstawną pozycję z innym uczestnikiem rynku)
Jak klient traci to pojawia się aktywo z wyceny, ale jednocześnie zobowiązanie z wyceny wobec podmiotu trzeciego - to się powinno nettować. Strata klienta w momencie zamknięcia nie oznacza przepływu do spółki, bo mamy wypływ do strony trzeciej.

Jak widać kapitałem obrotowym jest to co spółka ma zaangażowane w transakcje z własnymi klientami. Oczywiście przepływem będzie także pobierany spread, ale to pewnie mniejsza część wyniku.

Raczej tak, ale nie potrafię powiedzieć jeszcze kiedy

Zmienność, kocham i szanuję, zmienności oddać nie umiem – omówienie sprawozdania XTB po III kw. 2020 r.

W III kw. spółka zgodnie z zapowiedziami (a nawet delikatnie wiecej) pozyskała 21,2 tys. nowych klientów co oznacza dynamikę przyrostu o 111 proc. r/r, ale także spadek o 30 proc. kw/kw. Spółka tłumaczy ten spadek okresem wakacyjnym. Warto jednak zwrócić uwagę, że jednostkowy koszt pozyskania nowego klienta wyniósł 844 zł w porównaniu do 870 przed rokiem i 717 zł kwartał wcześniej. Na IV kwartał zarząd zapowiada cel operacyjny 25-30 tys. klientów. Prawdopodobnie w związku z tym uruchomiono także promocję polegającą na braku prowizji. Gdyby nie rozwój pandemii można byłoby oczekiwać dalszego wzrostu kosztu jednostkowego, ale w związku z ograniczeniami w Europie raczej nakłady marketingowe konkurencji znów zostały ograniczone.


kliknij, aby powiększyć

Choć spółka ogłosiła 3. najlepszy wynik w historii jeśli chodzi o nowych klientów, to baza aktywnych wyniosła 55,8 tys. i była o 5 proc. niższa niż w poprzednim kwartale. Oczywiście część klientów mogła zostawać mniej aktywna przez mniejszą zmienność, ale można sądzić, że większość zanotowała odpływ w związku z negatywnymi wynikami swoich inwestycji. Na obecną chwilę wygląda, że aby utrzymać bazę na stałym poziomie spółka musi pozyskiwać ok. 24 tys. klientów kwartalnie. Patrząc jednak na dane historyczne można oczekiwać, że współczynnik odpływu, który osiągnął rekordową wartość w kolejnych kwartałach przestanie rosnąć. W tej chwili wynosi on ponad 40 proc. aktywnych klientów kwartalnie, natomiast historycznie raczej utrzymywał się na poziomie ok. 30 proc.


kliknij, aby powiększyć

Wynikom nadal sprzyjała zmienność na rynkach. Oczywiście nie była już taka jak to miało miejsce w I czy II kw. br. ale nieco bardziej zmienne niż na początku roku były waluty, a przede wszystkim nadal ruch wykazywały indeksy giełdowe. Rynki towarowe powróciły do swojej historycznej aktywności.


kliknij, aby powiększyć

Skoro na rynkach mieliśmy mniejszą zmienność niż w poprzednich dwóch kwartałach za sukces należy uznać obrót wygenerowany przez klientów, który wyniósł 760 tys. lotów (+80 proc. r/r, -8 proc. kw/kw). Oczywiście obroty to głównie zasługa większej liczby aktywnych klientów, gdyż obrót na klienta wyniósł 13,6 lota w porównaniu do 14,2 w poprzednim kwartale i 15 przed rokiem. Co najważniejsze jednak znacząco spadła rentowność na lota. W III kw. wyniosła ona 184 zł w porównaniu do 255 w poprzednim kwartale, 391 w I kw. i 144 przed rokiem.


kliknij, aby powiększyć

Najbardziej dochodowymi instrumentami były indeksy, ale warto zauważyć, że przychody z tego tytułu były niższe niż w IV kw. ur., nie mówiąc już o dwóch kwartałach obecnego. Względem poprzedniego kwartału skurczył się wynik na towarach co wiązało się ze spadkiem aktywności klientów na ropie. Według danych z konferencji w III kw. klienci grali głównie na kruszcach. Istotne przychody wygenerowały jednak waluty, gdzie XTB odnotowało jeden z lepszych wyników w historii.


kliknij, aby powiększyć

Łączne przychody wyniosły 139 mln zł porównaniu do 212 mln zł kwartał wcześniej 60 mln zł przed rokiem. Przychody wzrosły r/r o 132 proc., głównie za sprawą rosnącej liczby klientów (+98 proc.).

Koszty operacyjne wykazują w przypadku spółki znaczącą dźwignię operacyjną. Oczywiście one też są zmienne choćby ze względu na koszty marketingowe, czy uzależnienie płac od wyników finansowych, ale zmienność bazy jest istotnie niższa niż przychodów. Koszty operacyjne wzrosły r/r jedynie o 40 proc. Najmocniej urosły koszty pozyskania nowych klientów (105 proc. r/r), natomiast wynagrodzenia jedynie 19 proc. r/r. Pozostałe koszty operacyjne rosły w tempie 31 proc.


kliknij, aby powiększyć

EBIT spółki wyniósł 79,5 mln zł, co w relacji do wyniku przed rokiem (18 mln zł) daje ładną zwyżkę (+342 proc.), ale w porównaniu do poprzednich dwóch kwartałów i rozbudzonych apetytów może już nie robić takiego wrażenia (145 mln zł zysku operacyjnego w II kw. i 234 mln zł w I kw. br.). Rentowność biznesu nadal pozostaje wysoka – 57 proc.


kliknij, aby powiększyć

W bilansie obserwujemy zmiany głównie wynikające ze wzrostu liczby klientów. Środki pieniężne klientów wyniosły ponad 800 mln zł w porównaniu do 481 mln zł przed rokiem. Jednocześnie zobowiązania wobec klientów wzrosły z 577 mln zł przed rokiem do obecnych 964 mln zł. Na koniec III kw. spółka posiadała 680 mln zł własnych środków pieniężnych i dodatkowo 216 mln zł w obligacjach, które nabyła w ramach inwestycji nadwyżek finansowych. Pozycja rynkowa netto (aktywa z wyceny instrumentów finansowych minus zobowiązania z tytułu instrumentów finansowych) wyniosła 161 mln zł w porównaniu do 114 mln zł przed rokiem. Wygląda na to, że spółka nieco mniej ryzyka bierze na siebie niż przed rokiem i więcej oddaje go własnym dostawcą płynności – oczywiście mówię tutaj o proporcjach, bo w nominale mamy wzrost o 41 proc.


kliknij, aby powiększyć

Kwartał można uznać za udany, a cele operacyjne na kolejny za zadowalające. W poprzednich omówieniach chcąc wyliczyć wartość spółki od kapitalizacji odejmowałem wartość gotówki i następnie na bazie różnicy szacowałem oczekiwany przez rynek wynik. Po przemyśleniu jednak uważam, że to podejście błędne ze względu na wymogi kapitałowe jakie narzuca na spółkę KNF. Mamy więc do czynienia z sytuacją, że albo spółka będzie generować wyniki na potrzeby czego musi utrzymywać pewne zasoby kapitałowe, albo wypłaci gotówkę, ale tym samym ograniczy możliwości funkcjonowania.

Nie jestem niestety ekspertem od współczynników kapitałowych, ale wydaje mi się, że spółka mogłaby ze zgromadzonej gotówki poza zyskiem netto z tego roku wypłacić ok. 200-250 mln zł. Wraz z zyskiem netto z tego roku daje nam to ok. 600 mln zł gotówki netto, a w konsekwencji kapitalizację zależna od oczekiwanego wyniku w przyszłości na poziomie ok. 1,4 mld zł, co przy oczekiwanej stopie zwrotu na poziomie 10 proc. (optymistycznie) oznaczałoby ok. 140 mln zł powtarzalnego rocznego zysku netto (35 mln zł kwartalnie). W tym roku w związku z dużą zmiennością wyniki są ponadprzeciętne (nawet w III kwartale, kiedy wynik netto wyniósł 68 mln zł), a rynki z reguły wykazują mniejszą, co widać choćby na załączonych wcześniej wykresach.

Żeby spróbować zwymiarować wycenę należy oszacować przyszłe wyniki bez takiej przeciętnej zmienności. Wiemy, jakie są cele na kolejny kwartał, wiemy że spółka chce rosnąć. Przy pozyskiwaniu 30 tys. klientów kwartalnie (górna granica celu na obecny kwartał) spółka przy obecnie raportowanych odpływach osiągnęłaby docelową liczbę klientów na poziomie ok. 71 tys. co dawałoby obrót na poziomie ok. 1 mln lotów kwartalnie. Przy średniej rentowności na lota z ostatnich 3 lat na poziomie 174 zł dostalibyśmy oczekiwany średni przychód na poziomie 174 mln zł.

Średni koszt pozyskania klienta z 3 lat wyniósł 1168 zł, ale jeszcze III i IV kw. 2019 r. przed pojawieniem się zmienności koszty wynosiły mniej niż 1000 zł, więc przyjmę na tę chwilę wartość 900 zł., co daje przy oczekiwanej bazie ok. 27 mln zł kosztów marketingowych kwartalnie. Koszty pracownicze można opisać funkcją przychodów: wynagrodzenia=15300+0,0687*przychody co dałoby nam kwotę ok. 12 mln zł. Pozostałe koszty operacyjne wynoszą obecnie ok. 12 proc. przychodów co daje kwotę 21 mln zł. W efekcie przy tych założeniach można szacować wynik operacyjny na kwotę 114 mln zł, a kwartalny oczekiwany zysk netto na 92 mln zł.

Jeśli jednak weźmiemy pod uwagę rentowność na lota z lat 2017-2019 wynoszącą 136 zł, to oczekiwany wynik netto spadanie nam do poziomu 67 mln zł, co po mrocznieniu dawałoby prawie 270 mln zł oczekiwanego zysku netto. Uwzględniając wzrost kosztu klienta do średniej z lat 2017-2019 (1369 zł) dostaniemy wynik netto na poziomie 56 mln zł kwartalnie i 224 mln zł rocznie.

To oznacza, że oczekiwana stopa zwrotu wynosi w tej chwili (bez uwzględniania gotówki możliwej do wypłaty) 13,6 proc. dla mniejszych kosztów pozyskania i 11,1 proc. dla większych. Subiektywnie oczekiwane ryzyko wpasuje się moim zdaniem w ten przedział, bliżej niższej wartości, a dodatkowo w takim wyliczeniu nie uwzględniamy przecież gotówki możliwej do wypłaty z tegorocznych zysków i z posiadanych aktywów.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Taką właśnie odpowiedź uzyskałem w dziale relacji inwestorskich XTB :)
"Aby mieć pełny obraz środków pieniężnych z działalności operacyjnej w cash flow musi Pan uwzględnić jeden czynnik, który zmieni Pana percepcję. Chodzi o lokowanie nadwyżek finansowych XTB w obligacje skarbowe i obligacje poręczone przez Skarb Państwa. W raporcie bieżącym nr 15 dot. wstępnych wyników za I półrocze 2020 pisaliśmy:
...tu screenshot...
Z kolei w raporcie bieżącym nr 16 poświęconym wstępnym wynikom za III kwartał 2020 pisaliśmy:
...tu też screen...
Jak porówna sobie Pan stan środków pieniężnych łącznie z obligacjami na koniec czerwca (812,7 mln zł) i na koniec września (880,7 mln zł) to zauważalny jest wzrost o 68 mln zł. Dla przypomnienia zysk netto za 3Q wyniósł 68,4 mln zł. Aktualnie środki pieniężne wydatkowane na zakup obligacji wchodzą nam w przepływy pieniężne z działalności operacyjnej co może prowadzić do wniosków jakie Pan wysunął. W rzeczywistości obraz jest taki, że XTB zarabia cashowo na działalności operacyjnej i równocześnie lokuje swoje nadwyżki gotówkowe w instrumenty finansowe posiadające wagę ryzyka 0% (obligacje skarbowe i podobne). Zastanowimy się wewnętrznie (i skonsultujemy z audytorem) nad zmianą sposobu prezentacji tych wydatków na obligacje (przesunięcie z działalności operacyjnej do inwestycyjnej).

Pozdrawiam,
Paweł Szejko"