To był naprawdę dobry kwartał w wykonaniu GK Tauron. Spółka należy do grona podmiotów defensywnych, odpornych na koniunkturę, albo wręcz anty-cyklicznych, ale wynik okresu i tak robi wrażenie. Na najwyższym poziomie rachunku wyników jest spokojnie. Grupa zaraportowała 5,86MLD przychodów, zgodnie z 9%, sezonowym spadkiem sprzedaży wobec pierwszego kwartału. Prawie 11% wzrost przychodów z okresem stricte porównywalnym czyli drugim kwartałem 2011r był raczej zgodny z oczekiwaniami. W końcu spółka w międzyczasie powiększyła się o aktywa Vatenfala(GZE)
kliknij, aby powiększyćDodam, że na powyższym wykresie sprzedaż jest w pełni porównywalna, bo obowiązek transakcji na Towarowej Giełdzie Energii(TGE) wszedł w życie w III kwartale2010, czyli w okresie, który już nie jest zawarty.
Wrażenie robi wzrost rentowności zysku brutto na sprzedaży z 13,6%(2Q11) do obecnych 16,6%. (Liczby nominalnie nie robią nominalnie wrażenia, ale zwyżka o 3 punkty procentowe to tak naprawdę lepszy o 41% wynik netto!) Jeszcze w pierwszym, historycznie najlepszym, kwartale raportowano 13,2%. W tak duże efekty synergii raptem 6 miesięcy po konsolidacji GZE ciężko uwierzyć. W sprawozdaniu zarządu mamy mnóstwo powodów lepszych wyników operacyjnych, ale one dotyczą półrocza, a przełomowa zmiana dokonała się tylko w drugim kwartale. Tauron przy raportowanych przychodach powinien zaraportować około 800 milionów zysków na najwyższym poziomie rachunku wyników, a mamy o 175M więcej.
Mając na uwadze charakterystykę branży pierwszy rzut oka należy wykonać na rekompensaty kosztów osieroconych, czyli rozwiązania KDT. Te już kwartał wcześniej były wysokie, ale faktycznie jest ich o 34 miliony więcej niż w 1Q12. Na przestrzeni jednego kwartału raczej nie należy doszukiwać się istotnych zmian w taryfach, czy cenach energii. Raportowane wolumeny podstawowych produktów(istotnie większe względem 2Q11 ze względu na GZE) oprócz węgla są mniejsze niż w poprzednim kwartale, więc powodów zwyżki rentowności należy szukać w oszczędnościach kosztowych. Rachunek rodzajowy przynosi odpowiedzi na kluczowe pytania.
kliknij, aby powiększyćChyba dla nikogo nie jest zaskoczeniem, że amortyzacja się w zasadzie nie zmienia. Zmiana odpisów aktualizacyjnych objawi się dopiero w wyniku operacyjnym, więc dla rozważań nie są w tym momencie istotne. Pierwszy czynnik jaki przynosi 118 milionów to mniejsze koszty materiałów i energii. Należy pamiętać, że w ujęciu rodzajowym koszty nie są wykazywane memoriałowo, w związku z czym istotne jest także zmiana stanu zapasów. Spadek po korekcie o zapasy(czym prawdopodobnie są paliwa) mocno nie odstaje od spadku wolumenu produkcji. Ponadto w materiałach i energii mamy koszty zakupu energii na TGE,
Jak widać, więcej wydano także na remonty i konserwację, ale z tego część z pewnością skapitalizowała się na aktywach trwałych a nie poszła przez rachunek wyników. Mocno rosną koszty usług dystrybucyjnych, co jest spowodowane prawdopodobnie zmianą struktury sprzedaży(export i sprzedaż przez obce sieci dystrybucyjne). Mocny spadek obserwujemy w pozostałych usługach obcych, ale co ważniejsze w kosztach pracowniczych.
Zmiana raportowanych kosztów jest imponująca- 137M! Niestety to nie jest do końca powtarzalny efekt. Od końca roku zmniejszono o 500 ilość etatów, ale wynik w rachunku rodzajowym zawiera także zawiązane i rozwiązane rezerwy i wypłacone świadczenia jednorazowe z tytułu programu dobrowolnych odejść.
Koszty operacyjne(sprzedaży i zarządu) wyniosły 32 miliony więcej(13,4%) niż w roku ubiegłym, i 20 milionów mniej niż w 1Q12. Nie ma się do czego czepiać biorąc pod uwagę, że wzrost sprzedaży sięgnął 16,4%, a w spółce dodatkowo prowadzono kosztotwórcze procesy restrukturyzacyjne i korporacyjne(łącznie spółek). Pozostałe koszty operacyjne wyniosły prawie 12 milionów, podczas gdy w poprzednim kwartale mieliśmy 5 milionów zysku. Wydaje się, że to w głównej mierze koszty zakończenia działalności elektrowni Halemba. Ostatecznie zysk operacyjny wyniósł 691M(565 w 1Q12; 427 w 2Q11). Poprawa wyniku o 62% w okresie porównywalnym musi budzić szacunek. Tauron zarobił 200 milionów więcej po uwzględnieniu wpływu rekompensat KDT.
Poprawa wyników rozłożyła się nierównomiernie na raportowanych segmentach operacyjnych:
kliknij, aby powiększyćBardzo ładny wynik pokazał segment wydobycia. W dłuższym terminie wynik jest chyba nierealny do utrzymania z dwóch powodów. Przede wszystkim wiele zależy od stanu geologicznego pokładów. Trzeba pamiętać, że po natrafieniu na „trudne” złoża rentowność segmentu spadła na ciemną stronę mocy. W poprawie wyniku 2Q/2Q sprzyjały podobno ceny węgla. Drugim czynnikiem dość trudnym do oceny jest poziom rezerw. Tak czy owak rentowność tego kwartału nie jest oderwana od większych braci notowanych na GPW jak Bogdanka, czy JSW.
Słabo wygląda podstawowy segment biznesu Tauronu czyli wytwarzanie. Powody pogorszenia wyniku są ponoć dwa. Pierwszy to ograniczenie produkcji przez PSE pełniącego rolę OSP. W organizacji polskiego rynku energii to bardzo ważny czynnik. Ilość produkowanej energii musi odpowiadać zmiennemu zapotrzebowaniu, które oczywiście nie odpowiada pożądanym mocom jednostek wytwórczych. Przy nadprodukcji energii OSP zleca ograniczenia. Tak też podobno stało się w tym kwartale, co miało związek z uruchomieniem nowego bloku energetycznego w elektrowni Bełchatów. Przyznam, że było to dla mnie pewnego rodzaju zaskoczeniem, w świetle wielu analiz mówiących o potrzebie odbudowy i rozbudowy mocy wytwórczych. Cóż, to kolejne ryzyko z jakim trzeba się liczyć. Terminy oddawania kolejnych bloków muszą się synchronizować z wyłączaniem od eksploatacji starych i pozostałymi producentami energii. Drugi czynnik jaki się wskazuje to niekorzystne ceny energii na rynku w relacji do cen uprawnień do emisji CO2.
Segment OZE pokazał wynik bez zaskoczenia. Przy tym poziomie przychodów i amortyzacji wynik operacyjny musiał spaść względem Q1. Pozostaje pytanie dlaczego spadły przychody. W Tauronie większość zainstalowanej mocy pochodzi z elektrowni wodnych, w związku z czym wydawałoby się, że okres drugiego kwartału jest korzystniejszy. Być może po prostu słabiej wiało w wiatraki przejęte od GZE.
Największy progres wyniku pokazują segmenty dystrybucji i sprzedaży. Kluczowym czynnikiem poprawy wydaje się być obniżenie kosztów pracy o czym wspominałem przy omawianiu rachunku w układzie rodzajowym. Ponadto spółka zarobiła znacznie więcej na przyłączeniach nowych klientów. Zaraportowano prawie 47M z tego tytułu wobec 27 w 1Q12 oraz 34 w 2Q11.
O operacyjnej działalności, a przede wszystkim wyniku powiedzieć się więcej nie da, w związku z czym przejdę do linii finansowej.
Przejęcie GZE jest finansowane długiem, w związku z czym zupełnie nie może dziwić wzrost kosztów finansowych, głównie płaconych i naliczanych odsetek. Koszty finansowe netto spadły względem poprzedniego kwartału o 6% za sprawą spłaty części kredytów. Poprawa wyniku operacyjnego jest większa niż wzrost kosztów finansowych, w związku z czym można powiedzieć, że GZE nie było kupione tak drogo jak wydawało się na początku.
Wynik netto okresu wyniósł 488M i był wyższy o 43% od raportowanego w analogicznym okresie poprzedniego roku, a także o 22% wyższy niż w poprzednim kwartale.
Warto wspomnieć, że wynik z całkowitego dochodu jest mniejszy niż wynikałoby to tylko z raportowanego zysku netto. Tauron zabezpieczył IRSem wyemitowane pod koniec roku obligację. Zgodnie z rachunkowością zabezpieczeń zmianę wyceny tego derywatu odnosi na zmianę innych całkowitych dochodów, czyli tak naprawdę od razu na kapitał własny.
W drugim kwartale Tauron wygenerował 1,06MLD gotówki z czego 928M jeszcze przed zmianami w kapitale obrotowym(bez zmiany rezerw). Kwartał wcześniej stan gotówki przed zmianami zwiększył się o 785M, natomiast w tym samym okresie poprzedniego roku było to 1,02MLD. Większość generowanej gotówki jest wydatkowana na inwestycje i odtwarzanie majątku. W zamieszczonym wyżej rachunku segmentowym uwidocznione są nakłady i amortyzacja, z czego można wnioskować, że wydatki idą głównie na rzeczowe aktywa trwałe segmentu wytwórczego oraz dystrybucyjnego. Generowana gotówka nominalnie jest duża, ale ponad połowa musi być wykorzystana na działalność inwestycyjną w celu odtworzenia zużywającego się majątku.
Półrocze, w szczególności drugi kwartał było bardzo udane dla grupy. Zagrożenia pozostają takie same, jak wcześniej, czyli niepewność co do obciążeń z tytułu emisji gazów po 2012r, skutków nowej ustawy o OZE. Niestety doszło kolejne ryzyko, czyli udział Tauronu w poszukiwaniu gazu łupkowego. Nakłady na to przedsięwzięcie wcale nie są małe i prócz dużych obciążeń gotówkowych na odnowę aktywów produkcyjnych, zakładanego programu inwestycyjnego pojawią się istotne wydatki na nowy segment.
Jeśli zaś chodzi o wyceny to trzeba pamiętać, że w tym roku kończą się rekompensaty za koszty osierocone. To dzięki nim wynik netto tego kwartału jest wyższy o 35%!
Zysk netto TTM wynosi obecnie 1,4MLD, z czego ponad 400 pochodzi z KDT już po uwzględnieniu podatku dochodowego. Dla inwestorów, którzy sięgają dalej niż rok 2012 to powinna być podstawa wyceny i oceny spółki.
Warto też zwrócić uwagę na opis testu na utratę wartości aktywów trwałych i wartości niematerialnych i prawnych. Zarząd za przesłankę przyjął notowanie spółki poniżej wartości księgowej, co jest pewnego rodzaju ewenementem. Najważniejsze jednak są użyte do obliczeń wartości stopy dyskontowe. W przeciwieństwie do wielu dużych spółek te nie budzą istotnych zastrzeżeń. Faktem jest notowanie spółki poniżej aktywów netto, ale rynek wyceniać będzie spółkę na podstawie oczekiwań co do przyszłych zysków. Najwyraźniej te oczekiwania są mniejsze niż oczekiwania zarządu wyrażone w testach.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.