Omówienie skonsolidowanego sprawozdania finansowego Powszechnego Zakładu Ubezpieczeń SA za I kwartał 2010 r. Rezultaty finansowe Spółki w I kwartale były satysfakcjonujące i przebiły rynkowe oczekiwania (609 mln zł). Zysk netto wyniósł 791 mln zł, co jest jednak osiągnięciem gorszym o 15 mln zł niż w analogicznym okresie 2010 roku (minus 2 proc.). Pierwsze trzy miesiące br. były czasem dość spokojnym - nie nastąpiły żadne zdarzenia katastroficzne oraz klęski żywiołowe mogące mieć wyraźny negatywny wpływ na wyniki. Niekorzystnie na rezultaty finansowe największego polskiego ubezpieczyciela wpływa sytuacja na rynkach: pieniężnym i papierów dłużnych (wzrost stóp procentowych WIBOR oraz wzrosty rentowności obligacji skarbowych). Spółka posiada gigantyczny portfel tego rodzaju papierów w swoim bilansie. Są to przede wszystkim długoterminowe obligacje o stałym oprocentowaniu (wysokie duration), zatem ich ceny spadają wyraźnie w dół przy rosnących stopach procentowych. Co więcej, zdecydowane pokonanie rynkowego konsensusu było możliwe tylko dzięki znaczącemu wydarzeniu jednorazowemu tzn. objęciu konsolidacją Grupy Armatura (plus 119 mln zł).
kliknij, aby powiększyćRachunek wynikówNa powyższym wykresie znajdują się wyniki finansowe netto na przestrzeni ostatnich dziewięciu kwartałów. Nie napawają one niestety wielkim optymizmem - widać trend spadkowy. Należy jednak zawsze pamiętać o tym, iż jeszcze w pierwszej połowie 2009 roku ubezpieczyciel dysponował dwukrotnie większymi kapitałami własnymi, które po stronie aktywów były ulokowane w papiery dłużne. Dzięki temu o wiele większe były dochody z inwestycji finansowych. Składka przypisana brutto wyniosła w I kwartale 3977 mln zł, wobec 3805 mln zł w odpowiednim kwartale ub. roku (plus 4,5 proc.). Podobnie pozytywnie to wygląda dla składki zarobionej netto, czyli po skorygowaniu składki przypisanej o udział reasekuratorów oraz o zmiany stanu rezerw. W pierwszych 3 miesiącach br. wyniosła ona 3572 mln zł, co oznacza poprawę o 127 mln zł kw/kw (plus 3,7 proc.). Zawsze warto te wartości porównać z wypłaconymi odszkodowaniami netto, które wyniosły w analizowanym okresie 2401 mln zł, wobec 2474 mln zł w I kw. 2010 r. Oznacza to spadek o 3 proc., a więc sytuacja w podstawowym biznesie PZU prezentuje się bardzo korzystnie. Nastąpił wzrost przychodów (składki przypisane lub zarobione są ich ubezpieczeniowym odpowiednikiem), przy spadku kosztów (czyli wypłaconych odszkodowań i świadczeń).
Mimo tego, iż PZU otrzymuje więcej składek oraz wypłaca mniej odszkodowań rezultaty na poziomie netto były kosmetycznie gorsze niż w I kw. 2010 r. Jest to spowodowane bardzo słabym wynikiem na działalności inwestycyjnej. Wyniósł on jedynie 474 mln zł, wobec aż 910 mln zł w pierwszych 3 miesiącach 2010 r. (mniej o 436 mln zł). Spadek aż o 48 proc. musi budzić sporą obawę, lecz niestety nie dało się raczej tego uniknąć. Warto także wspomnieć, co dokładnie Spółka rozumie pod postacią wyniku z inwestycji (lub lokat), który to przedstawia w wybranych danych finansowych na początku sprawozdania lub w prezentacjach rezultatów zamieszczonych na stronie internetowej. Jest to połączony wynik trzech pozycji RZiS: przychody netto z inwestycji, wynik netto z realizacji i odpisy (...) oraz zmiana netto wartości godziwej (...). Taki obraz nie może się podobać, lecz ciężko było takiej sytuacji uniknąć. Lokowanie środków ze składek w długoterminowe papiery skarbowe jest zazwyczaj najlepszym wyborem dla TU i nie jest możliwe ciągłe przebudowywanie tak ogromnego portfela. Już prędzej Spółka mogłaby zabezpieczać się w jakimś stopniu przed wzrostem stóp procentowych na rynku derywatów.
Na drugim wykresie znajduje się syntetycznie przedstawiony rachunek segmentowy. Widać przede wszystkim sporą poprawę w ubezpieczeniach majątkowych i osobowych oraz silny spadek w segmencie "życiowym" (to także efekt wspomnianej sytuacji na rynku papierów dłużnych). Wpływ Armatury na ostateczne wyniki jest nawet większy niż oficjalnie podawany przez Spółkę, ponieważ w pozostałych przychodach operacyjnych (nota 8.16) znajduje się jeszcze pozycja "Przychody ze sprzedaży wyrobów i towarów" o wartości 57 mln zł. Koszt wytworzenia tych wyrobów pokazany w pozostałych kosztach operacyjnych (nota 8.20) to 41 mln zł. Zatem jest to jeszcze ok. 16 mln zł ulepszenia końcowego rezultatu. Cieszy spadek kosztów administracyjnych o 34 mln zł. Największy wpływ na to zdarzenie miały niższe koszty pracownicze, co jest związane z prowadzoną restrukturyzacją zatrudnienia. Pozytywnie wyglądają także całkowite dochody, które są wartością wyższą od tej pokazanej w RZiS i wyniosły 847 mln zł, wobec 786 mln zł w I kw. 2010 r.
kliknij, aby powiększyćBilans oraz przepływy pieniężneSuma bilansowa wzrosła od początku roku aż o 3 mld zł, osiągając wartość 53,6 mld zł. Dynamicznie rosną aktywa finansowe (plus 2,1 mld zł), ale rezerwy techniczno-ubezpieczeniowe powiększyły się jedynie nieznacznie (plus 0,2 mld zł). Największy wzrost w pasywach widać w pozycji "Inne zobowiązania". Rozwiązanie tej zagadki znajduje się w nocie 8.9. Okazuje się, że o ok. 1,2 mld zł więcej jest zobowiązań z tytułu zakupu papierów wartościowych. Wygląda na to, że na dzień sporządzania sprawozdania PZU nie zapłaciło jeszcze kwoty wynikającej z bardzo dużej transakcji i ten właśnie fakt spowodował nienaturalnie mocny wzrost aktywów ogółem. Po uregulowaniu tego zobowiązania suma bilansowa spadnie i będzie to wszystko wyglądać logiczniej. W prezentacji do wyników Spółka chwali się bardzo wysokim wskaźnikiem pokrycia marginesu wypłacalności (780 proc.). Na pewno on spadnie po wypłacie dywidendy za 2010 r., ale i tak nie należy się tym przejmować, ponieważ jest na bardzo wysokim poziomie. W przepływach nie widać nic niepokojącego. Dodatnie przepływy operacyjne, ujemne inwestycyjne i bliskie zeru finansowe.
Rentowność, wskaźniki i wycenaROE wyliczone na bazie kroczących rezultatów z ostatniego roku spadło do 19,36 proc. Rentowności lekko poszły w dół, oprócz zyskowności sprzedaży. Rentowność działalności operacyjnej nie różni się już prawie od rentowności brutto, ponieważ PZU zmniejszyło praktycznie do zera zadłużenie odsetkowe. Tak czy inaczej są to korzystne wartości.
Rentowność sprzedaży 23,70%
Rentowność działalności operacyjnej 20,11%
Rentowność brutto 20,03%
Rentowność netto 16,13%
Aktualne wskaźniki wraz z wycenami znajdują się na stronie Spółki:
www.stockwatch.pl/gpw/pzu,wykr...Kurs akcji PZU od debiutu waha się zazwyczaj w granicach od 350 zł do 380 zł. Jest to adekwatna rynkowa wycena, mająca z pewnością uzasadnienie w fundamentach. Niestety mamy tylko dwa zakłady ubezpieczeń na GPW, więc możemy porównywać współczynniki tylko z TU Europa. Księgowo omawiana Spółka jest trochę tańsza od ubezpieczyciela z Grupy Getin (C/WK = 2,36). Jednak porównując cenę do zysków, PZU jest już droższe (C/ZO to 10,7, a kroczące C/Z wynosi 13,4). Rezultaty finansowe powinny mocno odbić w górę, gdy już stopy procentowe przestaną rosnąć, a co za tym idzie rentowności obligacji zatrzymają swoją podróż na północ. Trochę inaczej jest z TU Europa. Tam nie ma tego rodzaju problemów, ponieważ ten ubezpieczyciel lokuje swoje środki przede wszystkim na krótkoterminowych lokatach w Getin Banku, a następnie je roluje. Na koniec warto wspomnieć o negatywnych zmianach w statucie Spółki dla akcjonariuszy mniejszościowych, które zostały wprowadzone na początku czerwca. Tylko Skarb Państwa będzie mógł wykonywać więcej niż 10 proc. głosów na walnych zgromadzeniach. Stwarza to możliwość dalszej sprzedaży akcji PZU przez SP, przy jednoczesnym zachowaniu kontroli nad tą wielką firmą. Zmianie uległa też ostatnio polityka w zakresie dywidend - Spółka wg nowych zasad będzie mogła wypłacać nawet 100 proc. zysków. Najbliższa dywidenda za 2010 r. została już uchwalona i wyniesie 26 zł na jedną akcję.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.