Omówienie sprawozdania finansowego GK Paged za 1Q 2014
Na pierwszy rzut oka trudno jednoznacznie ocenić wyniki GK Paged za 1Q 2014. Grupa z jednej strony zaraportowała spadek obrotów oraz zysku operacyjnego, z drugiej jednak strony ostateczny wynik jest zbliżony do zeszłorocznego, a co ciekawe zysk przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej jest już wyższy niż w 2013. Przyczyn tak dużych rozbieżności w wynikach należy szukać głównie w rachunku segmentowym.
GK Paged po raz pierwszy od kilku ładnych kwartałów zaraportowała spadek przychodów ze sprzedaży. W porównaniu do analogicznego okresu poprzedniego grupa skurczyła się o 13%. Główną przyczynę znajdziemy w rachunku segmentowym.
Za spadek obrotów w pierwszy kwartale odpowiadają głównie dwa segmenty – wierzytelności oraz meblowy. Ten pierwszy jest ciągle w trakcie restrukturyzacji. Zarząd stara się odbudować rentowność tej dywizji kosztem przychodów. Zupełnie inaczej wygląda to w segmencie wierzytelności. Tutaj główną przyczyną spadków jest zawyżenie wyników 1Q 2013 przez jednorazową operację, która nie powtórzyła się w bieżącym roku. Dało to dodatkowo prawie 20 MPLN obrotu i prawie 12 MPLN zysku na poziomie operacyjnym. Co ciekawe DTP, która odpowiada za segment wierzytelności w pierwszych miesiącach roku wykazała minimalne przychody z tytułu udzielonych pożyczek (184 kPLN), rok temu było to 7,6 MPLN. Niestety w sprawozdaniu nie znalazłem wytłumaczenia tego spadku.
Pozostałe segmenty pod względem obrotów wyglądają stabilnie. Kluczowa dywizja sklejki już od kilku kwartałów daje grupie ponad 350 MPLN przychodu rocznie, szczerze powiem wygląda to jakby GK Paged wykorzystała tutaj w pełni moce produkcyjne, wydaje się, iż w kolejnych kwartałach grupa będzie musiała pracować nad jeszcze większą efektywnością lub zwiększeniem mocy produkcyjnych.
Pod względem rentowności core businessu pierwszy kwartał wygląda gorzej niż rok wcześniej. Aby znaleźć przyczyny tego pogorszenia należy ponownie wesprzeć się rachunkiem segmentowym. Tutaj po raz kolejny wynikom grupy zaciążyła dywizja wierzytelności. Tak jak pisałem wcześniej jednorazowa transakcja z pierwszego kwartału 2013 dała Paged prawie 12 MPLN wyniku na poziomie operacyjnym, w tym roku tego zysku zabrakło, co znacznie obniżyło rentowność operacyjną dywizji wierzytelności.
Na przeciwnym biegunie jest segment meblowy, który od kilku ładnych kwartałów poprawia rentowność core businessu. Tutaj widać działania podjęte przez zarząd w celu odbudowy zyskowności tej dywizji. Główny segment sklejki wygląda stabilnie, rentowność na sprzedaży od kilku kwartałów utrzymuje się na poziomie niecałych 18%. Pewnym zagrożeniem dla podstawowej dywizji są ceny surowca. W zeszłym roku spadek cen drewna pozytywnie wpływał na rentowność core businessu, w tym roku może mieć miejsce sytuacja odwrotna. Choć na razie trzeba oddać spółce, iż w pierwszym kwartale nie widać presji na marże.
Tak jak pisałem na wstępie pomimo spadku rentowności operacyjnej finalny wynik wygenerowany w 1Q 2014 jest bardzo zbliżony do zeszłorocznego. Cała różnica została nadrobiona poprzez pozycję podatek dochodowy a konkretnie podatek odroczony. W zeszłym roku dociążył on wynik w kwocie 5,2MPLN, w 2014 mieliśmy sytuację odwrotną. Zysk netto został podniesiony o 1,6 MPLN.
Od strony bilansu niewiele zmieniło się w odniesieniu do ostatniej analizy, grupa utrzymała rating z ostatnich dwóch kwartałów. Ważniejsze zmiany nastąpiły w cash flow. Paged wygenerował solidną nadwyżkę na działalności operacyjnej, dzięki czemu przepływy za ostatnie 12 m-cy zbliżone są do EBITDA za ten sam okres.
Podsumowując, pierwszy kwartał w wykonaniu „starego” Paged całkiem udany. Widać pozytywne efekty restrukturyzacji segmentu meblowego. Ciągle solidnie zyski generuje podstawowa dywizja sklejki, choć tutaj trzeba mieć na uwadze potencjalne ryzyko wzrostu ceny surowca drzewnego, co może wywrzeć presje na marże w kolejnych kwartałach. Słabe wyniki w pierwszych miesiącach 2014 zaraportował DTP, właśnie w segmencie wierzytelności należy upatrywać głównej przyczyny spadków obrotów oraz rentowności operacyjnej całej grupy.
Poniżej link do wycen, które wskazują na spory potencjał od wzrostu bazujący głównie na metodach dochodowych oraz mnożnikach. Metody majątkowe wyglądają zdecydowanie gorzej, szczególnie jeżeli skorygujemy WK o wartości niematerialne, które w dużej mierze opierają się na wartości firmy powstałej w drodze przejęcia DTP. Renta wieczysta pokazuje około 20% potencjał do wzrostu po wyłączeniu segmentu wierzytelności, po uwzględnieniu DTP już ponad 40%. Szczerze powiem musze się przyznać, iż przy wcześniejszym omówieniu zbyt konserwatywnie podszedłem do wyceny dochodowej. Segment sklejki w kolejnych kwartałach wygenerował solidne wyniki. Trzeba mieć na uwadze, iż na zyski tego segmentu w następnych miesiącach duży wpływ będą miały ceny surowca drzewnego i to widzę jaki największe zagrożenie dla wyników operacyjnych.
www.stockwatch.pl/gpw/paged,wy...Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.