ROBYG [ROB]

Kolejny deweloper na GPW.

W TVN CNBC był wywiad z prezesem Wywiad z prezesem Robyg

Spółka wybudowała m.in. miasteczko Wilanów oraz apartamenty na warszawskim Żoliborzu. Charakterystyką działalności Robygu jest to, że buduje wielkie wieloetapowe osiedla. Średnia mieszkań idzie raczej w tysiące sztuk niż setki.

Grupa ma własną spółkę budującą mieszkania, czyli generalnego wykonawcę swoich projektów. Prezes mówi, że pozwala im to obniżyć koszty działania. Większa część planowanych wpływów będzie przeznaczona na zakupy gruntów w Warszawie a około 15 mln PLN w Trójmieście.

A jest szansa na trochę więcej inforamacji o spółce i o tym co sama myślisz o jej zakupie?
Pozdrawiam.

Co do mojej oceny oferty Robygu to powiem tak:

Jest to deweloper a ci mają ostatnio trochę problemów. Napisaliśmy analizę tutaj: Analiza deweloperów part1 Robyg do tego zestawienia (i nie tylko) dodam na dniach.

Spółka twierdzi, że ma odmienną charakterystykę od pozostałych deweloperów. Ale różni się w niewielu aspektach. Buduje większe osiedla - nawet większe niż JWConstr. Twierdzi, że to dobrze, bo mogą kolejne etapy dostosowywać do zmieniającego się rynku.
Nadal jest to rynek głównie warszawski. Mieszkania raczej prestiżowe, a więc tym samym droższe.

Pozytywnie odbieram to, że praktycznie całe wpływy z emisji zostaną przeznaczone na zakup banku ziemi. Ale od razu zaznaczam, że Robyg nie planuje dywersyfikacji regionalnej swojej działalności. Większość ziemi zostanie kupiona znów w Warszawie a reszta w Trójmieście.
Ponadto w grupie znajduje się spółka będąca generalnym wykonawcą projektów deweloperskich. Oznacza to, że większa część marży zostaje w Robygu.

Szczegółowe wyniki dodam do omówienia pozostałych deweloperów.

Zdaniem analityków DI BRE należało wybrać się na zakupy tydzień temu. Rekomendacja "kupuj" wydana 7 stycznia przewiduje cenę docelową 2,59 zł.
Warto poczytać tę analizę >>>>> Deweloperzy mieszkaniowi

Obserwuję ten papier od debiutu i kompletnie nic się na nim nie dzieje. Rekomendacji DI BRE który był oferentem tych akcji chyba poważnie traktować nie można. Natomiast spółka poprawia wyniki co cieszy.

Omówienie wyników spółki ROBYG za 2010 rok

Robyg deweloperem jest, co determinuje w istotny sposób prezentowane przez spółkę wyniki. Przychody rozpoznaje się w momencie podpisania aktu notarialnego przeniesienia własności mieszkania na nabywcę. Wtedy też rozpoznaje się zysk ze sprzedaży. Rozpoznanie przez spółkę znaczącego zysku oznacza więc, że udało się oddać znaczną liczbę mieszkań. W analizie fundamentalnej znaczenie ma jednak powtarzalność takiego zysku, czyli możliwość systematycznego oddawania rosnącej liczby mieszkań co kwartał.

Obecnie spółka jest w trakcie realizacji 7 projektów deweloperskich. Są one na różnym etapie realizacji, ponieważ charakterystyką projektów Robyg jest to, że są wieloetapowe. Np. osiedle na warszawskim Wilanowie realizowane jest nieprzerwanie od 2002 roku. Systematycznie oddawane są kolejne etapy. Sprawozdanie z działalności zarządu zawiera ogólne zestawienie realizacji poszczególnych inwestycji, które przedstawia się mniej więcej tak:


kliknij, aby powiększyć

Możliwość dalszego systematycznego rozpoznawania przychodów ze sprzedaży zależy wprost od systematyki realizowanych jeszcze projektów. Z powyższej tabeli wynika, że w najbliższym czasie należy oczekiwać rozpoznania przychodów ze sprzedaży jeszcze 74 lokali z tych już wybudowanych. Przeliczyłam sobie średnią cenę sprzedaży każdego lokalu z danego osiedla i wyszło mi łącznie około 40 mln PLN planowanych przychodów. Do tego należy jeszcze doliczyć te etapy, których planowane jest zakończenie w 4 kwartale 2011 roku. Jest to łącznie około 508 mieszkań o szacunkowej wartości przychodów 306 mln PLN. W sumie daje to 582 mieszkania za 346 mln PLN – takiej wartości przychodów można mniej więcej oczekiwać w 2011 roku.

Ciekawe jest to, że znaczna większość z nich będzie zakończona dokładnie w 4 kwartale 2011 roku. Zastanawiam się, czy spółka specjalnie celuje z zakańczaniem niektórych prac, żeby móc je ująć pięknie w wynikach rocznych. Bo tak się dokładnie składa. Wygląda na to, że to jest właśnie najprostsze wyjaśnienie dla bardzo dobrych wyników zakończonego właśnie 2010 roku. Większość etapów inwestycji miała ustawiony termin na 4 kwartał, dzięki czemu spółka uzyskała pozwolenia na oddanie do użytkowania mieszkań i mogła podpisywać akty notarialne. Podobnej sezonowości należy w mojej ocenie oczekiwać pod koniec 2011 roku.

Na koniec 2010 roku wartość zapasów Robyg miała wartość 505 mln PLN. Z tej wartości aż 83 mln PLN dotyczy skapitalizowanych kosztów finansowania zewnętrznego, co stanowi 16% wartości bilansowej zapasów. Przypominam, że dopóki osiedle jest w budowie wartość odsetek od kredytów zapłaconych w okresie można kapitalizować na wartości zapasów (czyli tam, gdzie w bilansie kumulowane są wszystkie wydatki na budowę nowych mieszkań) zamiast wrzucać je w koszty bieżącej działalności. Taka sytuacja dotyczy także wyemitowanych obligacji. Nie można kapitalizować odsetek na gruntach, na których nie jest prowadzona budowa. Odsetki kapitalizowane są na każdej z wymienionych poniżej części zapasów:


kliknij, aby powiększyć

Grunty przeznaczone pod zabudowę dotyczą także już gotowych mieszkań – niestety tego nie da się wydzielić samodzielnie. Widać jednak, że same grunty stanowią ponad połowę wartości zapasów i spodziewam się, że właśnie tutaj zakumulowana jest największa część skapitalizowanych kosztów finansowania. W całej wartości zapasów nakłady na budowę kolejnych osiedli stanowią mniejszą część. Sama nie wiem, jak to interpretować: czy nowo budowane osiedla są jeszcze tak mało zaawansowane czy może jednak największą wartość stanowią świetnie położone grunty?

Zupełnie oddzielnie prezentowany jest nieaktywny bank ziemi. Spółka wydziela w bilansie grunty, na których jeszcze nie rozpoczęła budowy kolejnych osiedli. Na koniec 2010 roku ich wartość określono na 208 mln PLN i wykazywane są jako aktywa trwałe. Jest to bank ziemi, na których projekty deweloperskie rozpoczną się najwcześniej za 2 lata. Trzeba jednak pamiętać, że to założenie jest jedynie deklaracją spółki i może się tam zadziać coś wcześniej. Te grunty wyceniane są dość nietypowo, ponieważ po cenie historycznej a nie w wartości godziwej, jak można by tego oczekiwać. Oznacza to, że Robyg nie dokonuje co roku przewartościowania tych gruntów ale zostawia ich wartość brutto na stałym poziomie (takie grunty nie podlegają amortyzacji) a jedynie sprawdza, czy nie nastąpiła trwała utrata wartości.

Można by powiedzieć, że to trochę niefajnie, że niepracujący de facto majątek nie jest aktualizowany do wartości godziwej. Trzeba jednak pamiętać, że po pewnym czasie te grunty przenoszone są do pozycji zapasy, gdzie akumulowane są na nich wydatki. Wtedy mielibyśmy pomieszanie wycen: grunty w wartości godziwej a nakłady w cenie historycznej. Taka sytuacja nie jest możliwa podobnie jak odwrót od metody wyceny godziwej do kosztu historycznego. Tego zabraniają MSRy.

Podsumowując: wyniki są bardzo dobre. Ciężko ocenić je jako nadzwyczaj dobre, bo mamy moim zdaniem zbyt małą bazę – za mało wcześniejszych sprawozdań do odniesienia się. Pamiętać trzeba jednak, że jest to deweloperka, która póki co cały czas jest w odwrocie.

www.stockwatch.pl/gpw/robyg,wy... – link do monitora spółki wklejam ale nie ma tam jeszcze przeliczonych wskaźników. Spółka jest za młoda stażem, żeby ją wyceniać w ten sposób. Można tam jednak znaleźć wiele ciekawych informacji i historię notowań.

Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Na rachunek maklerski, dywidenda oczywiście pomniejszona o 19% podatek Belki.

Osuwa się przy niewielkich obrotach a rośnie przy dużych.
Obserwuję od debiutu i widzę że kupowane są cierpliwie pakiety po 50k.

Poniżej prezentuję zwięzłe omówienie wyników, ze szczególnym naciskiem na sytuację finansową spółki.

Spółka radzi sobie nad wyraz dobrze na wciąż trudnym rynku mieszkaniowym. Obecne wyniki wyglądają naprawdę obiecująco. Spółka dość intensywnie zwiększa skalę działania, co już ma bezpośrednie przełożenie na prezentowane wyniki. W 2011 roku trwał proces budowy wcześniej rozpoczętych inwestycji co przełożyło się na bardzo niską liczbę przekazań lokali, w związku z czym nie było z czego rozpoznać odpowiedniej ilości przychodów. Rok 2012 jest okresem spijania śmietanki.
W samym trzecim kwartale rozpoznano przychody z 271 lokali w porównaniu do 40 w roku 2011 oraz 69 w 2010. Duży przychód jest warunkiem koniecznym pokazania dobrego wyniku ze sprzedaży, ale po kolei.
W spółce rośnie marża zysku brutto ze sprzedaży, osiągając w tym kwartale rekordowy poziom 26%.

kliknij, aby powiększyć
Zwracam uwagę, że spółka od ponad półtora roku sprzedaje netto około 260 mieszkań kwartalnie, a rozpoznaje w wyniku niewiele więcej(271), pomimo tego, że był to kwartał rekordowy. O ile w przyszłości utrzyma się taka kontraktacja to można uznać wyniki za powtarzalne.
Rentowność działalności operacyjnej to obecnie 16,6%, co jest wynikiem znacznie powyżej średniej rynkowej. Podobną rentowność uzyskuje jedynie Dom Development. W ciągu ostatnich 12 miesięcy zaraportowano 65M zysku operacyjnego, z czego tylko część to niegotówkowe przeszacowania nieruchomości inwestycyjnych. Skorygowany o takie czynności księgowe EBIT wyniósł 62M TTM

kliknij, aby powiększyć
Wcześniej(tzn przez rok 2011) wynik był dość znacząco poprawiany przez wspomniane uaktualnienie wartości, ale teraz pozycja nie jest istotna dla ostatecznego wyniku.
W tym miejscu wypada napomknąć o prezentowanym przez spółkę „zysku ekonomicznym”, który prezentowany jest w różnych liniach wyników jako porównanie do danych MSRowych. Jak podaje spółka powstał on w wyniku korekty „o wartość korekt aktualizacyjnych odzwierciedlających alokację nadwyżki wartości godziwych projektów nad ich wartościami księgowymi na dzień utworzenia Grupy” Mamy niejako do czynienia z grzechem poczęcia. Spółki celowe zostały wycenione do wartości godziwej(przeszacowanie aktywów w górę), wniesione aportem za wydane akcje jednostki dominującej. Operacja odbija się teraz czkawką na wyniku, przez zwiększenie kosztu własnego sprzedaży. Owszem, przypływ gotówki jest większy, ale tak samo niegotówkowy wymiar miała wartość księgowa przed IPO. Pomimo faktu korekty zyski MSRowe i tak wyglądają dobrze, a do tego jeszcze rosną.

kliknij, aby powiększyć
Jak widać z poniższego wykresu w IV kwartale mamy zysk netto nienaturalnie wysoki. W tym okresie mieliśmy do czynienia z optymalizacją podatkową, która pozwoliła na wykazanie niegotówkowych 30M. Skoro już Roby pisze o wartościach „ekonomicznych” to fakt optymalizacji powinien także być skorygowany, wszak zysk nie jest w tej chwili gotówkowy. W tabeli, którą zaprezentowałem powyżej przedstawiłem szacowane wyniki po korektach o nieruchomości i optymalizację podatkową.

Na kolejny plus trzeba zaliczyć stabilny, powtarzalny przepływ gotówki operacyjnej:

kliknij, aby powiększyć

Rynkiem obecnie rządzą obawy o przyszłość sektora. W zasadzie wszyscy zwracają uwagę na płynność finansową, a wielu analityków oczekuje wzrostu upadłości na rynku mieszkaniowym. Zerknijmy jak wyglądają sprawy u Robyga jeśli chodzi o sytuację finansową:

kliknij, aby powiększyć

Zadłużenie spółki jest na umiarkowanym poziomie, przy czym rozkłada się w miarę równomiernie pomiędzy zobowiązania krótkoterminowe i długoterminowe. Wskaźniki obsługi długu oparte o zyski i dług netto są dość wysokie, ale nie przekraczają wartości uznanych za krytyczne.
Pokrycie odsetkowe z liczb raportowych wygląda bardzo źle. Z zaprezentowanych danych wynika, że spółka nie jest zyskiem operacyjnym pokryć kosztu odsetek, ale to chyba nie jest do końca prawda. Wszystko przez ostatni kwartał zeszłego roku kiedy spółka zapłaciła 48M odsetek(tylko w tym kwartale), a nie jest to poziom jakkolwiek powiązany z zadłużeniem w okresie, tzn ma się nijak do efektywnej stopy zadłużenia. Średnio w roku 2011 spółka miała 367M zobowiązań odsetkowych, przy czym jak wynika z zestawienia w raporcie rocznym efektywna stopa procentowa jest sporo poniżej 10%. Gdyby przyjąć tę właśnie wartość jako koszt płaconych rocznie odsetek od kredytów otrzymalibyśmy pokrycie odsetkowe na poziomie 1,7. To także jest dość sporo, ale już nie dramatycznie.

Najważniejszy w mojej ocenie parametr czyli dług netto do przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej wskazuje, że spółka mogłaby spłacić zadłużenie odsetkowe w niewiele więcej niż 1,5 roku (bez uwzględniania płaconych odsetek). Z odsetkami byłoby to nadal poniżej 2 lat, czyli bardzo dobrze.
Gdyby nie ustawa deweloperska to o obsługę i spłatę zadłużenia powinniśmy być raczej spokojni. No właśnie, gdyby nie ustawa, która nakazuje korzystanie z funduszy powierniczych, także w wariancie rozliczenia po wybudowaniu nieruchomości.
Do tej pory klienci Robyga finansowali zapasy spółki mniej więcej w 25-30%, czyli pewnie większość kosztów budowy. W nowej sytuacji być może będzie trzeba tę część kapitału uzupełnić kredytem, który dodatkowo obciąży bilans spółki. Może to ryzyko jest nie duże i uda się korzystać tylko z wariantu płatności etapami, ale warto bacznie się przyglądać.

Wskaźnik płynności bieżącej jest grubo powyżej jedności, ale w zapasach wiszą grunty i częściowo wybudowane budynki. To są aktywa słabo rotujące, więc uwzględnianie ich w aktywach obrotowych byłoby nadużyciem. Jeśli za zbywalne uznamy tylko lokale gotowe to spółka balansuje w okolicach granicznej wartości. To nawet nie jest zły wynik jak na obecną sytuację rynkową.
Na kontach Robyga znajduje się sporo gotówki, dzięki czemu mamy do czynienia z wysokim wskaźnikiem płynności natychmiastowej, wysokim, ale oczywiście starczającym jedynie na pokrycie 46% zobowiązań krótkoterminowych.

Rating spółki to AA, ale jeśli skorygować wartości o zapasy, które nie są lokalami dostajemy już tylko BB-, pamiętając o tym, że założenie jest konserwatywne.

Sytuacja obligatariuszy spółki nie wygląda źle, co z resztą widać w cenach na Catalyście. Dodatkowo spółce jako jednej z nielicznych udaje się nadal sprzedawać sporo lokali:

kliknij, aby powiększyć
Sprzedaż wygląda nawet całkiem całkiem, jeśli weźmie się pod uwagę posiadaną ofertę.
Na razie nie ma większych obaw o wypłacalność, ale oczywiście cały czas należ mieć rękę na pulsie.


Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

hmm, podaj źródło pliku proszę.
Ja wziąłem od nas z monitora click!;
Tam mam:


kliknij, aby powiększyć