GANT [GNT]

Omówienie sprawozdania rocznego GK Gant S.A

W minionym roku Gant sprzedał 818 lokali netto (w rozumieniu umów przedwstępnych po uwzględnieniu rezygnacji) w porównaniu do 926 lokali netto w roku 2010. Sprzedaż 12% mniejszej ilości mieszkań raczej ciężko uznać za sukces tym bardziej, że na początku roku spółka deklarowała sprzedaż 1200 lokali brutto. Rynek jest trudniejszy niż oceniano go jeszcze w maju, kiedy Pani Luiza Berg mówiła, że spółka zakłada wzrost sprzedaży w roku 2011. Przypomnę, że było to już po najgorszym w tym roku I kwartale, kiedy obserwowaliśmy dużą liczbę rezygnacji. W tym świetle bardzo ostrożnie podchodziłbym do składanych deklaracji, jeśli chodzi o sprzedaż w roku 2012.
Podobne wnioski, co do realizacji planów można wysnuć z braku realizacji prognozy finansowej dotyczącej przychodów – 338M w stosunku do zaraportowanych 280M. Zarząd spółki uważa rok za udany, pomimo tego, iż przychody są mniejsze o 17%, sprzedaż o 12% w stosunku do oczekiwań formułowanych jeszcze w połowie roku. Słowa i deklaracje to jedno, a wyniki i osiągnięcia drugie.

W drugim półroczu roku Gant rozpoznał sprzedaż 545 lokali w porównaniu do 345 w pierwszej połowie roku i 429 lokali w całym 2010r. Przychody spółki wzrosły w drugiej połowie roku do poziomu 158 M w porównaniu do 87 w II półroczu 2010 roku. Progres jest znaczący, ale to cały czas za mało, aby zbudować powtarzalny dodatni wynik operacyjny.

To, co pewne i nie podlega uznaniowości, szacunkom, to wynik na sprzedaży. Inaczej mówiąc zysk brutto obciążony kosztami operacyjnymi(sprzedaży i zarządu)


kliknij, aby powiększyć

Strata za 2011 rok wynosi 40 milionów, czyli 14% przychodów!
Miękką częścią wyniku są przeszacowania wartości nieruchomości inwestycyjnych. Tutaj niestety bardzo dużo zależy od sposobu wyceny i poczynionych założeń. Połowa z wyniku przeszacowań jest do odpisania natychmiast - 42M. Zysk ten powstał z przeszacowania wartości lokali mieszkalnych kupionych od Impexmetalu. Te mieszkania są obecnie zajmowane przez lokatorów, a Gant wycenił ich wartość majątkowo, czyniąc po drodze założenie, że większość lokatorów będzie chciała (i co ważniejsze będzie miała zdolność kredytową) te lokale wykupić po cenach rynkowych. To działanie zdecydowanie przedwczesne, niepewne i należy je wyłączyć z wyników.

Podobnie powinno się postąpić z przeszacowaniem CH Marino. Oczywiście wartość tego obiektu wzrosła, bo umocniło się Euro w stosunku do złotówki(co zwiększa oczekiwane dochody z najmu, gdzie walutą podstawową jest Euro), ale to nie jest zysk powtarzalny, bo grupa nie zajmuje się budową centrów handlowych. Wpływ zmiany wartości Marino można szacować w roku 2011 na około 13 milionów złotych. Zostaje nam około 17 milionów niewiadomego pochodzenia. Jeśli nawet uznamy je za powtarzalne, to i tak na tak skorygowanej działalności operacyjnej spółki wychodzi strata. Dokładnie takie same wnioski płyną z analizy II półrocza i samego ostatniego kwartału. Raportowany wynik jest niegotówkowy. Spółka nie jest w stanie od początku 2009 roku wygenerować dobrego wyniku na sprzedaży, więc automatycznie nie ma z czego budować wyniku w niższych liniach sprawozdania. Raportowane zyski nie wyglądają w spółce nominalnie źle, ale niestety nie pochodzą z podstawowej działalności czyli sprzedaży mieszkań, czy wynajmu powierzchni, a z mocno kontrowersyjnych przeszacowań aktywów.

Najlepszym potwierdzeniem jakości raportowanego rocznego wyniku są ujemne przepływy operacyjne.(-16M). Przeszacowania nie generują gotówki. Sam IV kwartał wygląda pod tym względem dużo lepiej tak samo jak całe drugie półrocze (20,4M i odpowiednio 34,5M). Z analizy wynika, że gotówka pojawiła się w związku ze zwiększeniem zobowiązań, w szczególności zaliczek! To pozwala spółce zmniejszyć zobowiązania kredytowe i poprawić swoją płynność.

Na rynku ważniejsze są oczywiście oczekiwania, co do przyszłych wyników finansowych, a te wedle moich szacunków nie mogą być na tyle wyższe, aby kurs a właściwie wartość dochodowa mogła wzrosnąć.

Jeśli sprzedaż w sensie podpisanych umów przedwstępnych( 890 szt. ) jest podobna do ilości lokali rozpoznanych w przychodach ( 818 szt. ), to ciężko oczekiwać dynamicznej poprawy przychodów w tym czy przyszłym roku. Pozostaje nadzieja na poprawę uzyskiwanej marży ze sprzedaży. W całym 2011 roku marża zysku brutto na sprzedaży dla działalności deweloperskiej wyniosła 12%(ZBNS to przychody segmentu minus(–) rozchód zapasów), Jeśli w przyszłym roku udałoby się uzyskać 15%, to otrzymalibyśmy wynik operacyjny większy o około 7 milionów złotych. Przy wzroście do 20% dostalibyśmy dodatkowe 17 milionów na poziomie skorygowanego zysku operacyjnego(przy założeniu stałości kosztów operacyjnych)

+49 - raportowany roczny EBIT
-54 - przeszacowania
+17 - wzrost rentowności
=12

Od takiego wyniku należy jeszcze odjąć koszty finansowe, które w tym roku wyniosły około 20 milionów, ale powtarzalne (odsetki) to niecałe 15PLN. Jakby tego wyniku nie liczyć wygląda niestety na to, że w przyszłym roku Gant pokaże bez przeszacowań wynik w okolicy progu rentowności. To wszystko przy założeniu wzrostu rentowności na deweloperce mieszkaniowej, a tak się wcale stać nie musi.
Cała nadzieja na uzyskiwanie lepszych marż z powodu „używania” do realizacji projektów deweloperskich tańszych gruntów jest niestety mocno podważana przez rynkowe oczekiwania co do zmiany cen mieszkań i analizę prowadzonych projektów. W dużej części to kolejne etapy tych samych inwestycji, wiec koszty gruntu pozostaną na tym samym poziomie.

Dodatkowym problem utrudniającym uzyskiwanie wyższych marż może być stosowany przez spółkę model sprzedaży w systemie 10/90. Skoro w finansowaniu kosztu budowy coraz mniejszą rolę odgrywać mają zaliczki to należy się liczyć ze wzrostem poziomu kredytów, a tym samym kapitalizowanych na zapasie odsetek i spadku rentowności. To zjawisko już jest obserwowane.

Gant wydaje się na pierwszy rzut oka tani majątkowo. Skoro tak, zerknijmy gdzie są „miękkie” części aktywów i jaką prezentują wartość ekonomiczną.

W aktywach trwałych widnieje 716M, z tego nieruchomości inwestycyjne 486M. W pozycji tej raportowane są wszelakie przeszacowania wartości, ale nic nie stoi na przeszkodzie, aby dokonać próby wyceny dochodowej tej pozycji.
Z informacji o leasingu wiemy, że spółka jest w stenie generować 28 przychodów rocznie ze swoich nieruchomości inwestycyjnych(komercyjnych) w długim terminie, bo umowy są bezterminowe, albo co najmniej roczne. Z rachunku segmentowego wynika, że spółka z całego najmu uzyskała 40 milionów i podobną kwotę przyjmijmy do obliczenia wartości nieruchomości inwestycyjnych Ganta jako przychód.
Pewien problem jest z kosztami, bo to co mamy w sprawozdaniu, jako wynik segmentu zawiera przeszacowania wartości i jest niereprezentatywne. W III kwartale roku takich przeszacowań w zasadzie nie było, więc można na tej podstawie aproksymować rentowność i powtarzalny dochód roczny. Dodatkowo do obliczeń weźmiemy tylko przychody z drugiego półrocza(pomnożone dwukrotnie), bo one oddają najbardziej aktualny stan aktywów pracujących. Z takiej estymacji dostaniemy około 21 milionów rocznego dochodu i w zależności od stopy kapitalizacji wartość nieruchomości inwestycyjnych:


kliknij, aby powiększyć

Do wartości nieruchomości dodałem wartość aktywów w budowie, bo one nie generują jeszcze zysku, ale pomniejszyłem je o dokonane na nich przeszacowania.

Jaki Yeld powinniśmy przyjąć to ciężko powiedzieć, bo trzeba znać dokładniejsze dane. Wiemy natomiast, że wedle tego artykułu podobno sięgają 6,x%
gospodarka.gazeta.pl/Gielda/1,...
Z drugiej strony z raportu GTC wiemy, że w Polsce największa spółka osiąga Yeldy na poziomie 8,1. Rozsądnym byłoby przyjąć wartość 7% co implikuje wycenę nieruchomości inwestycyjnych Ganta na poziomie 335 M czyli 150M mniej niż w bilansie spółki.

Dalej w aktywach trwałych znajdziemy aktywa na odroczony podatek dochodowy w kwocie 18M. Spółka nie generuje dochodu podatkowego, więc nie ma z czego odpisać podatku. Ostrożnie podchodząc należałoby to odpisać.

W bilansie znajdziemy też udzielone pożyczki oraz zakupione obligacje korporacyjne na kwotę 130 milionów złotych. W rachunku wyników odsetki otrzymane to 8,2 miliona złotych, ale już w rachunku przepływów pieniężnych tylko 3 miliony. Zakładając jako przychód 8 milionów i stopę procentową na poziomie emitowanych obligacji 10%, to pożyczki są ekonomicznie warte 80 milionów, czyli o 50M mniej niż w bilansie grupy.

Najbardziej kontrowersyjną i enigmatyczną pozycją są zapasy. Spółka raportuje w nich budowane mieszkania jako produkcję w toku, oraz grunty w pozycji „towary”. Te ostatnie na koniec roku wynoszą 350 milionów, czyli mniej więcej tyle samo co na koniec poprzedniego roku. Spółka w międzyczasie zakupiła grunty za około 82 miliony, więc ceny tej części nie bardzo się zmieniły i można uznać ich wartość za aktualną. Dla pozostałych 280 milionów i dodatkowo 100 milionów tkwiących w innych aktywach długoterminowych nie mamy pewności co do aktualnej wartości.
Powstaje pytanie po co wydatkować środki na nowe tereny, skoro w zapasach leży tyle ziemi? Może być tak, że nie da rady uzyskać dodatniej rentowności handlowej z tego co już posiada spółka, ale to tylko spekulacje.

Z not wiemy, że na zapasach przez ostatnie dwa lata skapitalizowano 62 miliony złotych, przy czasie rotacji zapasów ponad 3 lat. Prawdopodobnie nikt za kredyty Ganta nie będzie chciał na rynku płacić, więc podaną kwotę należałoby odpisać od wartości, co daje przecenę zapasów o niecałe 10%. Takie podejście zakłada, że mamy aktualna wycenę gruntów, a to może nie być i pewnie nie jest prawda. Jaka jest wartość tego niestety nie da się ocenić o czym sama spółka pisze w raporcie, że rynek jest mało płynny. Prawdopodobnie dużej ilości gruntów nie da się wycenić porównawczo, więc zostają w cenie nabycia.
Do wyceny zapasów możemy zastosować model…. dochodowy. Załóżmy, że Gant sprzeda swoje zapasy w normalnym cyklu działalności ze wszystkimi tego konsekwencjami, czyli brakiem rentowności operacyjnej i poniesionymi kosztami odsetek.


kliknij, aby powiększyć

Taka wycena da nam powód do 56 milionów dyskonta. Tyle, że jest to wycena stosunkowo optymistyczna, jeśli chodzi o zapasy. Tak prowizoryczna wycena wartości ekonomicznej aktywów jest o 270 - 280 milionów mniejsza od jej prezentowanej wartości księgowej. Rynek daje o 100 o milionów większe dyskonto, co jest wyrokiem raczej surowym, choć poczynione przeze mnie szacunku nie są konserwatywne. Oczywiście w czynionych szacunkach może być dużo błędnych założeń, za co nie odpowiadam, ale chciałem pokazać model jakim można podejść do wyceny.

Zachodzą obawy o płynność spółki, czego z resztą zarząd jest świadomy. Stąd pojawiające się komunikaty o spłacie kredytów i zapewnienia o braku problemów z płynnością. Faktycznie dysponowanie aktywami nie wskazuje na potrzeby gotówkowe(udzielanie pożyczek, rezygnacja z zaliczek na budowę, kupno nowych gruntów), czy problem z płynnością. Ocena płynności przy cyklu rotacji zapasów wynoszącym 3 lata jest niestety bardzo trudna. Same liczby wyglądają bardzo niedobrze. Gant nie generuje gotówki operacyjnej, bo ta grzęźnie w kapitale obrotowym. Przy rozpoznawaniu sprzedaży mamy konwersję zaliczek w przychody, więc zmniejszają się zobowiązania . Wobec obecnego modelu sprzedaży 10/90 spółka oddając projekty do użytkowania powinna dostawać zastrzyk gotówki, ale my niestety nie znamy poziomu sprzedaży w tym systemie. Analizę wypłacalności przeprowadzał w grudniu Tomek:
www.stockwatch.pl/forum/wpisy-...

Wiele się od tamtego momentu się nie zmieniło. Gant spłacił 18,6M zobowiązań odsetkowych i 10M samych odsetek. Około 50 milionów kredytów przeszło ze zobowiązań długoterminowych do krótkoterminowych, więc pogorszyła się jeszcze bardziej struktura zobowiązań. Gant ma w tym roku do spłaty 420 milionów kredytów i obligacji. Kamil zestawił terminy zapadalności:

www.stockwatch.pl/wiadomosci/w...

W mojej osobistej opinii raczej nie powinno być problemów ze spłatą i rolowaniem zadłużenia, o ile terminy oddawania poszczególnych projektów się nie przeciągną. To wcale nie jest pewne, bo Gant już miał problemy z uzyskiwaniem pozwolenia na użytkowanie. Jak nie ma pozwolenia, to nie ma wpłaty większej części ceny mieszkania i nie ma czym spłacać kredytów. Oczywiście zawsze spółka może próbować nowych emisji obligacji, ale ze względu na raportowane wyniki mogą być problemy z uplasowaniem w rozsądnych cenach.

Podoba mi się w spółce dość duża elastyczność i reakcje na zmieniające się otoczenie. Wprowadzenie programu 10/90 z pewnością mocno zwiększa sprzedaż, a tym samym pozwala na upłynnianie zapasów i uwalnianie kapitału obrotowego. Gant jako pierwszy zaczął obniżać ceny w roku 2009. Niestety w spółce dość swobodnie podchodzi się do księgowania wyników. W części niepewność co do wycen aktywów nie jest winą spółki(zapasy), a zapadłego rynku na którym nie ma transakcji. Na razie perspektywy rynku nie rysują się korzystnie, co także wpływa na kurs.


Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Taka strata pojawia się na poziomie zysku ze sprzedaży, czyli zysku operacyjnego z wyłączeniem przeszacowań wartości nieruchomości i pozostałej działalności operacyjnej lub inaczej zysku brutto ze sprzedaży obciążonego kosztami sprzedaży i kosztami ogólnego zarządu. Zysk ze sprzedaży w mojej opinii pokazuje najlepiej jak działa core bussines spółki, czyli budowa mieszkań.

W rachunku wyników można wyróżnić parę poziomów. Załóżmy, że chcesz żyć z robienia glinianych garnków.
Kupujesz glinę i lepisz. Twoja praca i koszt zakupu gliny stanowi koszt własny sprzedaży. Jedziesz na targ go sprzedać(koszty transportu to koszty sprzedaży). W międzyczasie księgowa obciąża cię rachunkiem za prowadzenie ksiąg(koszty ogólnego zarządu). To co Ci zostanie to zysk ze sprzedaży. Oczywiście mogłeś zarobić więcej, jak Twoje mieszkanie które komuś wynajmujesz w tym czasie zdrożało i nie masz go w kredycie walutowym, bo doliczyć trzeba by koszty finansowe.

Raport jest w miarę czytelny. To normalne, że nie ma znaków. Jest pewna konwencja rachunkowa i jak się ją zna to nie ma problemów z interpretacją.
Jeśli nieruchomości inwestycyjne wyceniane są w wartości godziwej to wycena musi być przeprowadzona na każdy dzień bilansowy. MSR sugeruje, że dobrze jeśli przeprowadzałby ją niezależny rzeczoznawca do czego gant przynajmniej na papierze się stosuje.

To niestety nie jest rozwiązanie idealne, bo zachodzi konflikt interesów. Spółka takiemu rzeczoznawcy płaci za to co ma zrobić. Jeśli coś zależy od interpretacji, a w wycenie zależy sporo, to jest miejsce na naginanie wyniku w miarę oczekiwań zamawiającego. W końcu jak nie zastosuje się do sugestii to za trzy miesiące nie dostanie zlecenia...

Kolejna sprawa to wytyczne dla rzeczoznawców i zalecenia MSR. Wartość nieruchomości można wyznaczać metodą porównawczą i dochodową. Porównawcza polega na przeskalowaniu do mnożników transakcji rynkowych. Tyle, że okres tych transakcji to nawet może być rok i dłużej, więc mnożnik nie jest idealny. Jeśli zachodzą transakcje dla działek 500 czy 1000 metrów i na takiej podstawie szacuje się koszty hektarów to też coś jest nie tak... To tak jak z akcjami. Jedne są niedoszacowane wskaźnikowo inne przewartościowane, a rynek wcale nie dąży aby zrównać ceny. Każda ziemia i nieruchomość jest inna tak samo jak inna jest spółka porównawcza.
Dobór transakcji rynkowych też ma znaczenie. Można tym niestety manipulować.

MSR nakazuje, w momencie kiedy nie istnieje aktywny rynek, czyli nie ma na nim płynności pokazywać aktywa w cenie nabycia. Ile takich jest w Gancie nie wiadomo...
Takich kruczków i zagwozdek jest sporo. Tego trzeba mieć świadomość jeśli inwestuje się metodą majątkową.

Te wszystkie kwestie nie dotyczą tylko Ganta, ale większości deweloperów. Ciutek inaczej jest z nieruchomościami komercyjnymi, czyli takimi na wynajem jak biurowce magazyny, czy centra handlowe. Je wycenia się metodami dochodowymi, licząc średni stopień zajętości, średni zysk i oczekiwania co do zwrotu.

Czysto papierowa.

To o czym piszesz, czyli wzrost wartości w wyniku wybudowania mieszkań to nic innego jak kapitalizowanie kosztów budowy na zapasach. W pozycji produkcja w toku masz wartość tego co jest budowane w koszcie wytworzenia. Tzn działka w cenie nabycia oraz koszty jakie spółka poniosła na budowę projekt, ale także finansowanie.

Perspektywy to to zawsze są super. Zwłaszcza w branżach, w których pękła bańka. To samo było z bańką dotcomów. Wszyscy żyli nadzieją, że rynek wróci i znowu będzie eldorado. Ale to se ne vrati. Rynek na pewno się z czasem poprawi, ale do tego czasu wszyscy o nim zapomną.

To właśnie mam na myśli. Rynek stanie się normalny, jak zaczną tu rządzić te wszystkie trudne określenia, jak efektywnosć, produktywność, innowacyjność. Jak ktoś będzie umiał np. tanio wybudować budynek samowystarczalny energetycznie i jeszcze na nim zarobić, to się utrzyma. A znajdą się tacy spokojnie. Zawsze się znajdują. Na razie wszyscy liczą, że wróci czas łatwych pieniędzy. Żeby wybudować byle co, byle jak i sprzedać za ciężką kasę. Najlepiej na etapie dziury w ziemi, albo jeszcze wcześniej. Niech klient zapłaci za łopatę. Jestem pewien, że większość w tej branży jeszcze śni.

Koledzy - widzicie jedną stronę medalu. Macie rację, ale...

Bańkę na dotcomach napędziła rewolucja technologiczna jaka się wtedy odbywała, natomiast ja trochę inaczej postrzegam bańkę na naszym rynku deweloperów. W 2007 realnie można było odczuć, że było to związane z poprawą bytu Polaków. Rosły wynagrodzenia, spadały koszty pracy, pojawiły się mozliwości kredytowe, to i optymizm co do perspektyw poprawy znalazł odzwierciedlenie w tym by ludziska pozamieniały swoje norki na coś lepszego.
Obecna sytuacja nie wiąże się wg mnie z tym że rynek się nasycił tak jak to było z dotcomami, tylko z tym że mimo odnotowywanego wzrostu PKB i tych wszystkich przemian jakie nie zaprzeczalnie doookała widać w infrastrukturze, społeczeństwo ubożeje z każdym kolejnym rokiem. Co z tego że PKB rośnie, skoro rośnie głównie poprzez wzrost zadłużenia w inwestycje infrastrukturalne.
Inflacja ludziom więcej zżera niż daje, a to przecież oni są odbiorcami produktów deweloperów.
Pewnie, że perspektywy nie są wesołe, bo i nie widać w najbliższym czasie czegoś, co by mogło ten stan rzeczy zmienić.
Natomiast warto spojrzeć na dane z GUSu dotyczące zasobów mieszkaniowych u Nas i ich stanu technicznego, by zauważyć że na tym rynku mamy sporo do nadrobienia. Niestety postepujący wzrost zubożenia społeczeństwa ten obraz zakrzywia, bo z jednej strony widzimy potrzeby a z drugiej pustostany które nie potrafią znaleźć nabywców nawet po znacznych przecenach, tyle że to wynika z braku mozliwości nabywczych a nie chęci i potrzeb.

Łajdactwa nie brakuje w żadnej branży i oczywiście popieram by wyginęło śmiercią naturalną, natomiast nie zasłużone było by uogólnienie że wszyscy deweloperzy to łajdaki, chociaż o ich przekrętach nie raz było głośno.
No i samochód z demobilu łatwiej kupić niż mieszkanie.

Zubożenie jednak jest faktem, co równiez potwierdzają dane z GUSu.

Przepraszam - oczywiscie wyliczyl*

Zgadzam sie z Toba i jeszcze raz wlk dzieki dla Anty-teresy.

Bardziej chodzilo mi o Pana z AB.
Ani Ty ani ja nie jestesmy analitykami, nie zyjemy z tego, rowniez nikt nam nie placi za uslugi doradcze w przeciwienstwie do Pana z AmerBrokers, wiec wstydem jest i pełną niekompetencja z jego strony pisanie o dobrych wynikach Ganta.

Z drugiej strony Panowie ze SW cytujecie jego wypowiedzi - mysle ze warte zastanowienia.