KBJ S.A prowadzi działalność na rynku usług IT w segmencie oprogramowania SAP. Spółka oferuje tworzenie portali korporacyjnych, narzędzi analitycznych dla biznesu, a także zajmuje się integracją systemów. KBJ jest spółką stosunkowo młodą(utworzono ją w połowie 2007r.). Pomimo tego spółce udało się nawiązać współpracę z dużymi przedsiębiorstwami zarówno prywatnymi jak też publicznymi, takimi jak LOT, PGE, czy PEKAO.
Historia finansowa znana inwestorom jest dość krótka. Jak spółka akcyjna KBJ funkcjonował przez pełny okres sprawozdawczy tylko w 2012r. Za rok poprzedni mamy niepełne dane pro-forma, natomiast rok 2010 to czas funkcjonowania w formie spółki jawnej. Do tego dochodzi raport za drugi kwartał, który zawiera pełny bilans i rachunek wyników, czym spółka na NC się zdecydowanie wyróżnia i wedle deklaracji ma zamiar nawet rozszerzyć zakres ujawnianych danych kwartalnych.
Niewątpliwie spółka rozwija się pod względem sprzedaży, a notowane dynamiki zarówno w ujęciu rocznym jak też kwartalnym mogą robić wrażenie. KBJ odnotował 6 kwartał z rzędu ze zwiększeniem raportowanych przychodów. Na poniższym wykresie zamieściłem główne linie rachunku wyników, przy czym wynik roku 2013 stanowi wynik ostatnich czterech kwartałów:
kliknij, aby powiększyćO ile dynamika sprzedaży wygląda świetnie, to już można mieć zastrzeżenie do efektywności kosztowej. Rentowność sprzedaży w roku 2010 wyniosła 45%, aby w 2011 spaść do poziomu 18%, a dwanaście miesięcy później nawet 11%. Pomimo wzrosty sprzedaży wynik na wszystkich poziomach rachunku zysków i strat był coraz niższy. W dokumencie informacyjnym niższy wynik po 3 kwartałach 2011 roku tłumaczy się kosztami przygotowania do debiutu, natomiast jest to tylko pół prawdy. Wszakże przygotowanie prospektu i inne opłaty można szacować na 100-200 tys złotych, a z zysku netto utracono ponad milion złotych. W roku 2012 obniżenie wyniku względem 2011 uzasadniane jest także dość kontrowersyjnie:
„Spadek wyniku oraz rentowności spowodowane były... wydatkami na rozbudowę mocy produkcyjnych, powiększenie zespołu konsultantów, oraz wprowadzeniem do oferty nowych usług i typów projektów”
Niestety nie mamy dostępnych danych jeśli chodzi o rachunek rodzajowy w roku 2011, ale pewne tendencje są widoczne w porównaniu do roku 2010:
kliknij, aby powiększyćPowyższy wykres obrazuje dość duże dynamiki(większe od przychodów) w zakresie wynagrodzeń i usług obcych. To zgadza się z postawioną tezą zwiększania mocy produkcyjnych, ale trzeba pamiętać o tym, że koszty pracownicze z niezakończonych projektów, powiązane z tymi projektami są kapitalizowane na zapasie, a konkretniej produkcji w toku. W przypadku spółki tak się jednak nie do końca stało, bo poszły w dużej mierze przez wynik finansowy. Na zapasie mamy odłożone 1159tys. PLN, w porównaniu do 518tys. w 2011 i braku kapitalizacji w roku 2010. Może to oznaczać, że tempo zatrudniania pracowników i podwykonawców było zbyt duże, jak na potrzeby obłożenia zamówieniami.
Kolejna sprawa jaka się kłania, to koszty badań i rozwoju. Spółka w omówieniu sprawozdań za pierwszy i drugi kwartał tego roku zawarła informację, że wynik okresu obciążają „zgodnie z zasadami rachunkowości nakłady przeznaczone na rozwój usług, tj opracowania nowych rodzajów projektów oraz inne prace rozwojowe” To nie jest do końca prawda. Zgodnie z UOR i MSR w koszty bieżące wchodzą „badania”, natomiast koszty zakończonych prac rozwojowych kapitalizuje się na wartościach niematerialnych. Powyższe tłumaczenia zaczęły się pojawiać po roku 2012, do którego biegły badający sprawozdanie dał zastrzeżenie, że 127tys skapitalizowano niezgodnie z zasadami rachunkowości na wnip i powinno przejść przez wynik.
Oznacza to, że spółka we wnip kapitalizowała albo koszty badań, albo wręcz koszty realizowanych projektów. Przypomnę, że spółka oferuje usługi dedykowane, których rozwiązania mogą być specyficzne i niekoniecznie da się udowodnić, że z „wymyślonych” rozwiązań da się czerpać w przyszłości pożytki ekonomiczne.
Pewne nieporozumienia może także wnosić stwierdzenie, że :” wynik w okresie sprawozdawczym był mniejszy o 83 tys niż w I kw. 2013 r. jest to efektem specyfiki i długotrwałości kontraktów realizowanych przez Emitenta, w których występuje często istotne przesunięcie w czasie pomiędzy ponoszonymi kosztami, a realizowanymi zyskami”
Wedle naczelnej zasady rachunkowości przychody powinny być współmierne do kosztów. Innymi słowy dopiero w momencie rozpoznania w wyniku przychodów spółka rozpoznaje koszty im przynależne. Wobec tego w momencie realizowania kontraktów długoterminowych mamy wykazywanie ich wartości z zerową marżą(do przychodów dodaje się zmianę produkcji w toku, która kompensuje poniesione koszty), ale wynik okresu obciążają koszty bieżącej działalności jak księgowość administracja, czy zarząd, których nie kompensuje zysk uzyskany na kontraktach(zerowa marża). Jeśli to połączymy z kosztami prac badawczych może to dawać istotne wahania na marży sprzedażowej.
Wróćmy jednak do wyników roku 2013, które trzeba ocenić pozytywnie. Przychody wzrosły o 47%, natomiast zysk ze sprzedaży się podwoił. Ograniczono wzrost kosztów wynagrodzeń a także kosztów „pozostałe”. Wedle deklaracji zarządu kolejne kwartały powinny przynieść poprawę wyniku. Wobec tego wypada zerknąć na wycenę spółki i oszacowanie ile z tej poprawy rynek już zdyskontował.
Obecna kapitalizacja to raptem 6,2M złotych. Przy wyniku netto w kwocie 1 miliona nie wydaje się to szczególnie dużo. Jeśli założymy stopę dyskontową na poziomie 15%, ale ze wzrostem wyniku o 5% rocznie dostaniemy wartość spółki w okolicy 10M złotych. Mamy więc spore dyskonto rynkowe, do oczekiwanej poprawy wyników. Podobny potencjał do wzrostu otrzymamy z analizy porównawczej na tle sektora czy wprost do konkurencyjnego Comarchu. C/EBIT dla spółki wynosi 4,75, natomiast EV/EBIT 4,02. Cały sektor informatyka ma odpowiednio 11,5 oraz 10,6 natomiast Comarch 13 i 12. Gorzej spółka wypada pod względem wyceny majątkowej, ale to efekt znacznie lepszych rentowności. Wyniki raportowane przez KBJ uwiarygadnia płacona dywidenda. Dlaczego więc rynek tak surowo wycenia spółkę? Powodów może być kilka. KBJ to pchełka w porównaniu do konkurencji. Z jednej strony daje to elastyczność, z drugiej mniejszą odporność na zawirowania rynkowe. Inwestorzy do mniejszych podmiotów przykładają w związku z tym większe stopy dyskontowe(raz przez większe ryzyko, dwa większą oczekiwaną stopę zwrotu). Nie pomagają z pewnością także „sprawy rachunkowe” i przede wszystkim niska płynność akcji. Tak czy owak wyniki obecnego półrocza wyglądają obiecująco. Zakładając tylko, że wynik się nie pogorszy w drugim półroczu i podobną strukturę podziału zysku można szacować oczekiwaną stopę dywidendy na poziomie 7%. Ta dywidenda powinna nieco łagodzić skutek niskiej płynności i braku łatwego wyjścia z inwestycji.