Omówienie półrocznego skonsolidowanego sprawozdania finansowego spółki PolAqua
PolAqua to jedna z największych notowanych na warszawskiej giełdzie spółek z sektora budowlanego. Po niedawno dokonanym przejęciu większości udziałów przez koncern Dragados, spółka zaczęła prezentować gorsze wyniki finansowe niż w poprzednich latach. Wszyscy zastanawiamy się, z czego to wynika. Powodów może być wiele: od zmian sposobu zarządzania spółką, poprzez utratę kluczowych pracowników dochodząc wreszcie do nieścisłości przy zakupie spółki. Potwierdzenia wewnętrznych problemów spółki w sprawozdaniu nie znajdziemy. Postaram się jednak opisać wszystko jak najlepiej.
www.stockwatch.pl/gpw/polaqua,... – pod tym linkiem znajdują się najważniejsze dane spółki, aktualne wskaźniki i wykresy.
Przechodząc jednak do liczb. PolAqua wypracowała w pierwszym półroczu 2010 roku stratę netto na poziomie 150 mln PLN. Za stratę odpowiedzialne jest w głównej mierze dokonanie odpisu wartości firmy zależnej Vectra o wartości 84 mln PLN. Nawet po dokonaniu tego odpisu wartość firmy to dalej prawie 160 mln PLN, czyli 40% aktywów trwałych.
Spółka Vectra ma siedzibę w Płocku i zajmuje się produkcją masy betonowej i świadczeniem usług budowlanych. Spółka została przejęta w 2007 roku. W sprawozdaniu zawarte jest zdanie: „Wspomniany odpis nie ma wpływu na wynik operacyjny Grupy ani na jej przepływy pieniężne, a co za tym idzie nie ma wpływu na sytuację finansową Grupy”. Z tym zdaniem zgodzić się nie mogę, bo Vectra miała przecież generować rentowność i pozytywne przepływy pieniężne. Już po niecałych 3 latach od przejęcia okazało się, że inwestycja była nietrafiona lub po prostu PolAqua bardzo mocno przepłaciła.
W odróżnieniu od pierwszego półrocza 2009 roku pojawiła się w grupie już strata netto na sprzedaży. Niby kwota jest niewielka, bo tylko 1,1 mln PLN ale rok wcześniej PolAqua zarobiła na tym poziomie 59 mln PLN. Co warte zauważenia, odbyło się to przy bardzo zbliżonym poziomie przychodów. Spadek wyniósł trochę ponad 32 mln PLN, czyli 5%.
W ujęciu kwartalnym, czyli 2q2010 do 2q2009, nastąpił wzrost przychodów o 22%. Duzy wzrost jest widoczny także przy porównaniu kwartałów 2010 roku – 82%. W 2009 roku przychody zachowywały się stabilniej. Spółka tłumaczy gorsze wyniki m.in. pogorszeniem się warunków atmosferycznych w 1q2010. Jednak ten kwartał PolAqua zamknęła zyskiem brutto na sprzedaży. Strata pojawiła się dopiero w 2q2010 i jest m.in. wynikiem zaksięgowania negatywnej wyceny niektórych kontraktów.
Jak widać więc PolAqua pogorszyła znacznie rentowność swoich projektów. Ciężko stwierdzić, czy wynika to z trudniejszych warunków rynkowych, które zmuszają spółki do cięcia marż, czy też w sposób niekontrolowany wzrósł poziom kosztów. W sprawozdaniu dość obszerny punkt dotyczy jednak zmian w zasadach rachunkowości, prezentacyjnych lub innych nieścisłości. Zmieniane były także dane z lat poprzednich. Zmiany dotyczą w dużej mierze błędnie wykazywanych rezerw, zbyt małych odpisów aktualizujących wartość należności i innych aktywów lub wykazywania rozliczeń z tytułu kontraktów budowlanych. W sumie wartość korekt za 1 półrocze 2009 roku obniżyła wynik grupy o ponad 8 mln PLN.
Wygląda więc na to, że Dragados narzucił PolAqua dużo ostrzejsze zasady grupowej księgowości, do których spółka musiała się dostosować. Odpis wartości Vectry jest także tego konsekwencją. Wcześniej PolAqua stosowała swoje własne zasady, które nie były aż tak restrykcyjne.
W bilansie widoczny jest istotny wzrost salda należności handlowych. Jest to pokłosiem dużo wyższej sprzedaży 2q do 1q ale ma swoje negatywne konsekwencje w postaci zwiększenia kapitału obrotowego.
Przepływy z działalności operacyjnej były w analizowanym półroczu ujemne. Te inwestycyjne i finansowe miały dużo mniejsze znaczenie. Spółka nie jest w stanie sama na bieżąco sfinansować swojej działalności. Wartość zobowiązań wzrosła o połowę mniej niż wartość należności. Do tego jeszcze zadłużenie spółki jest istotne i przekracza wartość kapitału własnego. Poziom środków pieniężnych wystarczy zaledwie na drugie takie półrocze z ujemnymi przepływami. Potem trzeba się będzie zadłużać a niewiele miejsca na to zostało. Oczywiście możliwe jest zaciąganie pożyczek u udziałowca.
Niekorzystna jest także struktura zobowiązań. Te krótkoterminowe mają wartość prawie 550 mln PLN. Wpłynęła na to przede wszystkim wycena kontraktów budowlanych – spółka ma z tego tytułu zobowiązania, więc odnotowuje na części z nich stratę i nie może rozpoznać przychodu z tytułu zaawansowania projektu.
Niestety wygląda na to, że spółka ma też problemy z własnym sprawozdaniem finansowym. Otóż kilku akcjonariuszy mniejszościowych złożyło skargi na uchwały WZA w sprawie pokrycia straty za 2009 rok oraz zatwierdzenia sprawozdania finansowego za ten sam rok. Do tego P. Marek Stefański nie uzyskał absolutorium za pełnione przez siebie dotychczas funkcje. To już może oznaczać, że faktycznie nowy inwestor może mieć zarzuty wobec poprzedniego właściciela.
Jeśli chodzi o przeprowadzanie transakcji sprzedaży spółki i możliwe konsekwencje: sorry, ale jak się wydaje takie pieniądze to trzeba wiedzieć, co się kupuje. Trochę w tym siedzę (od kilku lat) i możliwości inwestora do sprawdzenia spółki i zweryfikowania wyceny są duże. Przeprowadza się due dilligence na określonym wcześniej poziomie szczegółowości i widać określone rzeczy. Jak ich nie widać, to widać ryzyko i pole do obniżenia ceny. Krzyczenie, że się nie wiedziało, jest żałosne i świadczy o poziomie inwestora lub jego dyrekcji finansowej. DD takiej spółki może i kosztowałoby 50 tysięcy EUR ale za to pozwoliłoby oszczędzić takich sytuacji.
Podczas takiego przeglądu można także poznać dokładnie zasady księgowania i zarządzania finansami oraz sprawozdawczości. Swoją drogą, to zarząd mógłby dać komunikat, że spółka ma nowe zasady, które mogą ujemnie wpłynąć na wynik i rentowność. Wtedy sami nie musielibyśmy doszukiwać się takiej informacji.
Oczywiście przy przejmowaniu spółki giełdowej znaczenie ma także aktualna wartość akcji. Jednak jak widać na przykładzie Ulmy Construccion, która kiedyś była polską Baumą i też została przejęta przez hiszpański koncern: da się to zrobić tak, aby tarć potem nie było. Tam model biznesowy był podobny. Pojedynczy udziałowiec, którzy własnymi siłami stworzył firmę a następnie sprzedał ją za grube pieniądze. Z tą różnicą, że ówczesny założyciel Baumy, czyli Pan Andrzej Kozłowski, dalej jest jej prezesem.
Wskaźniki – o ile nie są ujemne – wskazują na niedowartościowanie PolAquy na tle sektora. Obawiam się jednak, że jej wyniki oraz obawy o wewnątrz korporacyjną politykę nie pozwolą na duże i stabilne wzrosty.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.