PEKABEX [PBX]

Prefabrykacja siłą jest - omówienie sprawozdania finansowego Pekabex po III kw. 2020 r.


Spółka zwiększyła swoją kapitalizację od początku roku o około 80 proc. i obecnie wynosi ona 400 mln zł przy całkiem atrakcyjnych wskaźnikach C/Z (7-8). C/WK (1,2) czy EV/EBITDA 5,1. Zobaczmy jak zatem Pekabex poradził sobie w trzecim kwartale bieżącego roku.



kliknij, aby powiększyć



kliknij, aby powiększyć

Sprzedaż wzrosła porównując r/r o 15,3 proc. i osiągnęła wartość 206 mln zł, czyli o 27,4 mln zł więcej. Patrząc jednak na słupki kwartalne można mieć trochę mieszane uczucia, dynamika roczna jest bardzo ładna, ale jednak jasno widać, że sprzedaż bieżącego kwartału była najniższą w ostatnich 12 miesiącach. Oczywiście trzeba uwzględniać sezonowość, ale ona akurat powinna, przynajmniej w teorii, wzmocnić wartość obrotu w analizowanym okresie. Do analizy sprzedaży jeszcze wrócę przy omawianiu segmentów.

Na poziomie marży brutto na sprzedaży widzimy wartość 40,9 mln zł (+39,7 proc. r/r), czyli wyższą aż o 11,6 mln zł niż rok wcześniej. Oznacza to, że rentowność na tym poziomie wyniosła aż 19,9 proc., czyli o 3,5 p.p. więcej niż rok wcześniej i 0,5 p.p. więcej niż w poprzednim kwartale. Patrząc na pierwszy wykres widać, ze tak wysoka procentowa rentowność ostatnio było w 2018 roku, który przypomnę był rekordowym w historii spółki. Niestety na poziomie kosztów sprzedaży i zarządu nie wygląda już to tak pięknie. Rosną one zdecydowanie szybciej niż sprzedaż, ponieważ ich dynamika r/r wynosiła niecałe 35 proc. Na szczęście dynamika tych kosztów była wolniejsza od dynamiki marży brutto na sprzedaży co w efekcie spowodowało, ze zysk na sprzedaży wyniósł 17,0 mln i był wyższy o 47 proc. od osiągniętego w analogicznym okresie roku poprzedniego.

Z kolei zysk operacyjny wyniósł 17,1 mln zł, ale jego dynamika r/r skoczyła aż do 81,6 proc. To już jasno sugeruje, że w zeszłym roku baza była obciążona negatywnym saldem z działalności operacyjnej, które wtedy wyniosło -2,2 mln zł, podczas gdy obecnie było nieznacznie dodatnie. Zysk netto wyniósł 13,8 mln zł przy efektywnej stopie podatkowej na poziomie 22,7 proc. (+2,6 p.p. r/r) co oznaczy wartość wyższą o 5,6 mln zł.

Ogólnie porównując wyniki r/r trudno je określić innym mianem niż bardzo dobre lub wręcz wyśmienite. Patrząc jednak przez pryzmat poprzednich dwóch kwartałów i nakładając na to pierwiastek sezonowości można jednak odczuć lekkie rozczarowanie. Miesięczne dane o produkcji (o nich później) oraz backlog sugerowały, że będzie to rekordowy kwartał być może nawet w całej historii spółki. Tak się nie stało, ale i tak należy określić wyniki trzeciego kwartału mianem przynajmniej dobrych,

Pierwszym znakiem zapytania o którym pisałem powyżej była jednak nie za wysoka dynamika sprzedaży. Proszę spojrzeć poniżej najpierw na wykres backlogu – portfela zamówień spółki.



kliknij, aby powiększyć

Na koniec 2019 roku portfel zamówień wynosił 572 mln zł, a obecnie jest to aż 961 mln zł. Patrząc na dane z poprzedniego kwartału (788 mln zł w tym aż 390 mln zł przypadające na rok 2020) można jednak było oczekiwać wyższej niż zaraportowana sprzedaży. I tutaj jest dość ciekawe zagadnienie. Jak spojrzymy na dane bieżące to widać, że aż 296 mln zł z backlogu dotyczy roku 2020 czyli ostatnich 3 miesięcy. Jeśli to się potwierdzi to możemy oczekiwać rekordowej sprzedaży w czwartym, zazwyczaj przecież słabszym w budownictwie, kwartale. To oczywiście powinno sugerować wysokie zyski i istotne dynamiki r/r. Czy tak będzie zobaczymy, ponieważ podobne oczekiwanie towarzyszyło już wynikom tego kwartału, choć oczywiście może rozłożenie portfela na dwa kwartały jest z przewagą okres październik-grudzień. Oczywiście tak wysoki portfel zamówień należy ocenić bardzo pozytywnie i nie zmienia tego fakt, że znajduje się w nim 48,5 mln zł pochodzące z działalności projektowej - deweloperskiej. Spółka informowała w ciągu 2020 roku o podpisaniu bodajże 17 istotnych umów (definiowane jako wartość umowy pow. 5 proc. kapitałów własnych czyli ok. 15-16 mln zł), choć w ostatnich dwóch miesiącach pojawił się tylko jeden taki komunikat. A w zasadzie to drugi (4 proc. sprzedaży rocznej z 2019 roku czyli mniej więcej 30 mln zł) został opublikowany w trakcie pisania tej analizy.

Proszę również spojrzeć na raportowaną produkcję miesięczną w tys. m3. Raportowane wolumeny produkcyjne mniej więcej od roku przełamują negatywną tendencję r/r i rosną.



kliknij, aby powiększyć

W chwili obecnej spółka nie tylko przebija produkcję roku 2019 (co akurat nie jest jakimś szczególnie wybitnym osiągnięciem – był to rok raczej przeciętny), ale również produkcję rekordowego roku 2018. Patrząc na dane kwartalne to produkcja obecnie wyniosła 50,7 tys. m3, czyli o 10,7 tys. m3 więcej niż rok wcześniej (dynamika +26,8 proc.) oraz 0,7 tys. m3 więcej niż w 2018 roku. Październik to w ogóle rekordowy miesiąc z produkcją na poziomie aż 22,0 tys. m3 wyższą r/r o 35 proc. r/r i o ponad 30 proc. niż w październiku 2018 roku. Ciekawe będą dane na temat produkcji listopadowej, które powinny się pojawić już w najbliższy poniedziałek.

Oczywiście tutaj trzeba poczynić przynajmniej dwa zastrzeżenia. Po pierwsze produkcja to jeszcze nie sprzedaż, więc nie można wykluczyć sytuacji gdzie część rekordowej produkcji z trzeciego kwartału zostanie zafakturowana w kolejnym kwartale. W teorii powinno to być wyrównane poprzez rozpoznawanie przychodów i zysków metodą kontraktów długoterminowych, ale nie wykluczałbym jednak pewnego możliwego efektu choćby związanego z projektami deweloperskimi. Spółka informuje, że w zapasach wykazuje 49 mln zł z tytułu realizowanych projektów deweloperskich. Część (z pewnością nie cała) tych zapasów jest zapewne związana właśnie z zaraportowaną produkcją w tys. m3 w 2020 roku. A w tym wypadku różnica między momentem wykazania produkcji w tys. m2 a sprzedażą w rachunku zysków i strat może być całkiem spora. Po drugie ilość wyprodukowanych m3 prostych odlewanych prefabrykatów generuje jednak sporo mniejsze przychody niż np. produkcja prefabrykatów pod konkretny blok mieszkaniowy zawierających np. ściany czy inne bardziej specjalistyczne elementy.

Warto również zerknąć na geograficzną strukturę sprzedaży, gdzie cały czas dominuje rynek krajowy.



kliknij, aby powiększyć

W chwili obecnej stanowi on 77 proc. czyli o 2 p.p. więcej niż rok wcześniej. Skandynawia to z kolei 19 proc. czyli porównywalnie jak w roku poprzednim. Przypominam, że kontrakty szwedzkie obejmują przede wszystkim realizowanie budynków mieszkalnych w Sztokholmie, a także współpracę przy budowie apartamentowca w Malmo. Podczas ostatniej analizy zwracałem uwagę, że ostatnia zaanonsowana umowa dotyczącą rynku szwedzkiego (wartość ok. 26 mln zł) miała być realizowana mniej więcej do lipca 2020 roku. We wrześniu 2020 poinformowano jednak o kolejnej umowie na ok. 55 mln zł z okresem realizacji do grudnia 2022 roku.

Zobaczmy jak spółka przedstawia wyniki według swoich segmentów, gdzie niestety zobaczymy tylko dane dotyczące sprzedaży oraz zysku operacyjnego. Spółka w ramach segmentu „Realizacja kontraktów – prefabrykacja” wykazuje przychody i koszty związane z projektowaniem, produkcją, dostawą i montażem konstrukcji prefabrykowanych w kraju i za granicą (głównie Polska i Szwecja), wynikające z kontraktów, gdzie jest dostawcą elementów prefabrykowanych (z montażem lub bez). Co ważne prezentowane są tutaj przychody w ramach kontraktów gdzie spółka dostarcza tylko prefabrykaty, ale również takie gdzie prefabrykaty dostarczane są w ramach kompleksowego kontraktu na usługę budowlaną.

Drugi istotny segment to usługi budowlane, który obejmuje głównie przychody z realizacji kontraktów
w charakterze kompleksowego wykonawcy obiektu, przy współudziale podwykonawców zewnętrznych, z wyłączeniem części przychodów związanych z prefabrykatami jak opisano powyżej. Warto zwrócić uwagę, że taki podział segmentów (choć w sumie zrozumiały i logiczny) prowadzi jednak do tego, że jeden cały kontrakt może być częściowo wykazywany w jednym i w drugim segmencie.

W ramach trzeciego istotnego segmentu „usługi produkcyjne” Grupa prezentuje przychody i koszty związane ze świadczeniem usług (wykonywanie prefabrykatów z powierzonych materiałów, przy użyciu maszyn i urządzeń udostępnianych przez Zamawiających, która jest realizowana w ich fabrykach) zarówno w kraju jak i przez niemiecki oddział. Czyli mówiąc wprost spółka wypożycza wyspecjalizowanych (ale zapewne tańszych ) pracowników do produkcji oraz nadzoru (również managerów) dysponujących pewnym know-how. Mamy jeszcze dwa inne segmenty, ale w tym omówieniu je pominę ze względu na nieistotność.



kliknij, aby powiększyć

Ostatnie trzy kwartały (dwa z nich nie były poddane analizie) charakteryzują się dodatnią dynamiką sprzedaży w dwóch najważniejszych segmentach. Segment prefabrykacji odnotował dynamikę na poziomie 19 proc. r/r, podczas gdy usługi budowlane aż o 42 proc. Biorąc to pod uwagę można zwątpić jak to możliwe, że dynamika całościowa wyniosła zaledwie 15 proc. Odpowiedź tkwi w segmencie deweloperskim, który w zeszłym roku odnotował 14,2 mln zł przychodów (sprzedaż większości I etapu osiedla Ja-sielska), a obecnie to nie wystąpiło. Gdybyśmy pominęli ten segment to dynamika sprzedaży wyniosłaby ok. 25 proc. przy 21 proc. dynamiki produkcji.

Porównując produkcję w m3 i sprzedaż segmentu prefabrykacja (proszę pamiętać o zastrzeżeniach, które poczyniłem powyżej) otrzymujemy średnia cenę 1 tys. m3 na poziomie 2,4 tys. zł czyli o 6 proc. niższą niż rok wcześniej oraz ponad 11 proc. niższą niż w poprzednim kwartale. Takie proste zestawienie sugeruje, że rentowność w prefabrykacji mogła być niższa niż w okresach porównywalnych.





kliknij, aby powiększyć

I faktycznie się tak wydarzyło, ponieważ rentowność operacyjna prefabrykacji w tym kwartale wyniosła 10,4 proc., w porównaniu do 14,4 proc. rok wcześniej oraz 16,9 proc. w poprzednim okresie 3-miesięcznym. Tak więc kierunek marżowości był zbieżny z kierunkiem policzonej średniej ceny za m2. Jak będzie w kolejnych miesiącach trudno przewidzieć. Z jednej strony mamy rekordowy backlog co już samo z siebie powinno pozytywnie wpływać na marże (rozwodnienie udziału kosztów stałych w zysku), z drugiej jednak może być dalszy efekt kontraktów zawieranych w trakcie dość ostrej pandemii. Jak przypomnimy sobie sytuację z przełomu pierwszego i drugiego kwartału to nie można wykluczyć, że część podpisywanych, negocjowanych wtedy kontraktów mogła mieć niższe marże niż standardowo. W tamtym okresie bardzo mocno liczyła się płynność i bezpieczeństwo pracy w przód, a niekoniecznie śrubowanie zyskowności.

Z kolei patrząc na rentowność segmentu usług budowlanych trudno ukryć uśmiech radości przy rentowności operacyjnej na poziomie 13,3 proc., która była w praktyce dwukrotnie wyższa niż w poprzednim kwartale kiedy to wyniosła 6,7 proc. Porównanie do zeszłego roku w zasadzie mija się z większym celem, ponieważ wtedy pojawia się strata operacyjna w wysokości -0,4 mln zł. Wyniki są bardzo dobre i w pełni pokrywają kwestię niższej sprzedaży w tym segmencie patrząc w ujęciu kw./kw. Jednak nie mogę pozbyć się wrażenia, że utrzymanie rentowności operacyjnej na poziomie 13 proc. w usługach budowlanych będzie po prostu bardzo, bardzo trudne. W zeszłym roku rentowność tego segmentu również wyskoczyła na wartości dwucyfrowe (Q2 2019), ale później była mocna korekta. Pozostaje tylko mieć nadzieję, że obecnie to się nie powtórzy.

Wybiegając wprzód i próbując przewidzieć co może się wydarzyć w czwartym kwartale wskazałbym na dwie rzeczy. Po pierwsze jednak rekordowy backlog, który sugeruje rekordowe przychody w Q4. To nawet przy niższych rentownościach w ujęciu procentowym (w szczególności w prefabrykacji gdzie rok temu wynosiły 12,7 proc. przy obecnych 10,4 proc.) powinno dać wyższe zyski w ujęciu wartościowym. Dodatkowo powinna pojawić się sprzedaż z drugiego etapu osiedla Ja-Sielska. Spółka anonsuje to w swoim raporcie wprost pisząc „W sierpniu 2020 roku Grupa uzyskała pozwolenie na użytkowanie drugiego etapu inwestycji. Akty notarialne przenoszące własność lokali z drugiego etapu będą zawierane w IV kwartale 2020 roku oraz w pierwszym kwartale 2021 roku.” Przypomnę, że drugi etap jest prawie dwukrotnie większy od pierwszego, co przy pewnej inflacji cen pozwala na szacowanie przychodów na przynajmniej 33 mln zł, choć oczywiście trzeba je rozłożyć na Q4 2020 oraz Q4 2021. Co do rentowności to przypomnę, że w pierwszym etapie wyniosła ona 6,6 proc., a zapewne obecnie należałoby oczekiwać trochę wyższej ze względu na trochę wyższe ceny jak i wyższą sprawność w realizacji (drugi projekt realizowany praktycznie w tym samym miejscu i nauka na błędach).

Zyski generowane są na bardzo ładnym poziomie, ale zobaczmy jakie ma to przełożenie na gotówkę.



kliknij, aby powiększyć

Patrząc na cash-flow mamy dwie przeciwstawne tendencje. Z jednej strony bieżący kwartał wypadł bardzo dobrze i OCF (cash flow operacyjny) wyniósł 51,2 mln zł i był wyższy r/r o 8,9 mln zł. Z kolei jeśli spojrzymy na dane narastająco to jednak wygląda to sporo gorzej – tylko 22,5 mln zł za 9 miesięcy bieżącego roku w porównaniu do 55 mln zł w analogicznym okresie roku poprzedniego. Różnica jest bardzo duża biorąc pod uwagę, że zysk przed opodatkowaniem narastająco obecnie jest dwa razy (54 vs 26 mln zł) wyższy niż rok wcześniej. Patrząc w szczegóły widzimy, ze jest to przede wszystkim efekt zmian w kapitale obrotowym, które w ciągu 9 miesięcy obecnego okresu negatywnie wpłynęły na cash-flow aż o 43 mln zł, a rok temu była to pozytywna zmiana w kwocie prawie 32 mln zł.

W tym wypadku sama różnica między tymi dwoma pozycjami daje już 75 mln zł. Z jednej strony jest to efekt zmiany na zapasach (-33 mln zł obecnie vs +10 mln zł rok wcześniej) a z drugiej korekta o środki na rachunkach powierniczych na kwotę -26 mln zł. Ta druga sprawa jest jasna – są to środki wpłacone przez klientów przede wszystkim za zakupione mieszkania na osiedlu Ja_Sielska i zostaną uwolnione (dostępne dla spółki) w momencie podpisania aktu notarialnego. W wypadku zapasów mamy obecnie wartość 97 mln zł w porównaniu do 54 mln zł rok wcześniej oraz 62 mln na koniec 2019 roku. Wzrost jest faktycznie bardzo istotny, lecz jednak wytłumaczalny. Wynika on z realizowanych projektów deweloperskich gdzie zapasy wzrosły z 5 mln zł rok temu do 49 mln zł obecnie i przede wszystkim było to związane z projektami Ja_Sielska II, Mechelinki, Józefosław oraz Hafciarska.

Jeśli chodzi o wydatki inwestycyjne to widać istotnie jak zmalały za sprawą zakończenia budowy nowej zautomatyzowanej fabryki w Gdańsku. Sumaryczne wydatki na tą inwestycję, bez gruntu wyniosły ponad 71 mln zł. Nie oznacza to jednak, że proces inwestycyjny został zahamowany Pekabex zakończył w tym kwartale budowę nowej hali produkcyjnej w Mszczonowie o wartości 9,2 mln zł, a w czerwcu uzyskał pozwolenie na rozbudowę zakładu o kolejną halę produkcyjno-magazynową.

Analiza zadłużenia pokazuje odsetkowy dług netto na poziomie 30 mln zł, co przy 12 miesięcznym zysku EBITDA w kwocie 84 mln zł jest bezpieczne. Podobnie zresztą wyglądają wskaźniki płynności bieżącej jak i szybkiej. Spółka w 2020 roku wypłaciła dywidendę w kwocie 0,16 zł na 1 akcję, czyli o połowę mniejszą niż rok wcześniej. Wyniki dotychczas osiągnięte w 2020 roku skłaniałyby do założenia, że jednak należałoby oczekiwać wyższej dywidendy za rok 2020. Warto również podkreślić, że spółka wypłacała do tej pory corocznie dywidendę od swojego powtórnego debiutu w 2015 roku

Jest jednak jedno „ale”, które związane jest z możliwym przejęciem spółki niemieckiej produkującej elementy zbrojone oraz sprężone. Pekabex poinformował, że w 2018 podmiot ten miał ok. 25 mln EUR przychodów, zysk netto na poziomie 1,4 mln EUR oraz EBITDA ok. 2,4 mln EUR. Oczywiście są to dane za rok 2018, który jest już dawną historią w dodatku przedpandemiczną, ale wskazują one jednak na to, że ewentualnie przejęty podmiot jest zyskowny i to na poziomie zbliżonym do obecnej Grupy Pekabex. Niewątpliwie przeprowadzenie transakcji zakupu niemieckiej spółki może doprowadzić do znacznego zwiększenia zaangażowania Pekabexu na rynku niemieckim.

Takie przejęcie (koszt ok. 12,25 mln EUR) mogłoby wpłynąć na decyzję o wypłacie dywidendy. Z drugiej jednak strony wypłata powiedzmy w kwocie 0,3 -0,5 na 1 akcję to wartość ok. 7-12 mln zł, czyli nie aż tak znaczna. A warto przypomnieć, że spółka informowała, że docelowo zarząd zamierza rekomendować wypłaty dywidendy w kwocie przynajmniej 50 proc. skonsolidowanego zysku netto. Od takich deklaracji do rzeczywistości jednak droga daleka, ponieważ w trzech ostatnich latach wskaźnik wypłaty dywidendy oscylował wokół kilkunastu procent.

Podsumowanie

Na dzień dzisiejszy spółka jest wyceniana przy raczej niskich wskaźnikach P/E 7,5, P/BV 1,1 oraz EV/EBITDA – 5,1. Serwisowe automaty mnożnikowe oraz dochodowe wskazują wciąż na niedowartościowanie akcji, choć spółka urosła w 2020 już o 80 procent. Od momentu wejścia na GPW w 2015 roku była ona handlowana w przedziale P/E 4-14, a P/BV 0,6-1,9, co oznacza, że w chwili obecnej znajduje się w stanach nisko-średnich tych przedziałów. I jak zwykle mamy zapewne przynajmniej dwa wytłumaczenia. Z jednej strony może być tak, że spółka jest po prostu wciąż niedowartościowana pomimo tegorocznych wzrostów kursu. Z drugiej być może inwestorzy nie wierzą w trwała poprawę wyników i dostrzegają ryzyko związane np. z branżą budowlaną lub samą spółką. Wśród tych podstawowych zagrożeń wymieniłbym choćby koniunkturę w branży budowlanej czy też kwestie odpisów na należności (tutaj spółka ma dość bogatą historię w tym zakresie, a ostatnio rozwiązano kontrakt na budowę galerii w Zakopanem co też może mieć przełożenie na ewentualne straty). Innymi zagadnieniami mogą być np. dość wysoki backlog stawiający pytanie o jego marżowość lub też niepewność co do zyskowności potencjalnej akwizycji. Spółka nie jest też specjalnie znana na rynku kapitałowym, nie operuje w seksownym otoczeniu, choć należy do indeksu SWIG-80.

P.S. Oświadczam, że posiadam akcję Pekabex w moim portfelu w chwili obecnej (poniżej 5 proc. portfela) oraz nie dokonywałem transakcji w ostatnich 30 dniach. Analizę przeprowadziłem starając się być maksymalnie obiektywnym tak jak tylko potrafię.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Przekroczyli próg udziałów, po którym mieli obowiązek ogłosić wezwanie. Cenę dali najniższą, jaką tylko mogą w nadziei, że nikt się nie zgłosi. Czyli wzywający ma świadomość, że nikt nie chce tego w tej cenie sprzedać i tak naprawdę nie chce kupić, a przynajmniej nie takiej ilości, na jaką ogłosił wezwanie.
Gdyby nie ten przepis, wezwania by nie było.

Wciąż bardzo dobre wyniki produkcyjne Pekabexu - najlepszy kwartał w w historii (pod względem produkcji w tonach) . Oczywiście zawsze będę przypominał, że produkcja to nie wszystko bo ważne są ceny sprzedaży i marże (czyli również miks produktowy), ale jeśli tam jest wszystko ok to patrząc na kapitalizację spółki w stosunku do osiąganych zysków, przejęcie w Niemczech to nadal widać tutaj potencjał jeśli chodzi o wzrost kursu pomimo prawie 100% w ciągu ostatniego roku

Więcej w linku poniżej.
twitter.com/PrzemekStanisz3/st...

Spółka którą cały czas miałem na krótkiej liście obserwacyjnej.
Powinienem kupić po 13-14 zł a nie kupiłem

infostrefa.com/infostrefa/pl/w...


Boombit raportuje, że nowa gierka przez dwa dni jest na topie w pobraniach i kurs wylatuje o 10%, spółka daje komunikat o znaczącej umowie i kurs jak i wolumen stoją w miejscu. Kiedy zacznie się lepszy sentyment na budowlance :) ?

Deweloperka dodaje mocy - omówienie sprawozdania finansowego Pekabeksu po IV kw. 2020 r.


Spółka zwiększyła swoją kapitalizację od początku 2019 roku o około 135 proc. i obecnie wynosi ona 530 mln zł przy całkiem atrakcyjnych wskaźnikach C/Z (7-8), C/WK (1,2) czy EV/EBITDA 5,6. Zobaczmy jak zatem Pekabex poradził sobie w czwartym kwartale 2020 roku.



kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Sprzedaż wzrosła porównując r/r o 10 proc. i osiągnęła wartość 266,7 mln zł, czyli o 24,3 mln zł więcej niż w czwartym kwartale 2019 roku. Z jednej strony mamy rekord sprzedażowy patrząc na słupki kwartalne, z drugiej jednak backlog z ostatniego kwartału zapowiadał nawet lepsze wyniki sprzedażowe. Przypomnę, że w raporcie za ostatni kwartał spółka szacowała portfel zamówień w bieżącym roku, czyli wtedy w czwartym kwartale na 296 mln zł. Należy więc założyć, że nastąpiło przesuniecie realizacji kontraktów i będzie to miało pozytywne przełożenie na wyniki sprzedażowe pierwszego kwartału 2021 roku.

Na poziomie marży brutto na sprzedaży widzimy wartość 45,3 mln zł (+46,5 proc. r/r), czyli wyższą aż o 14,4 mln zł niż rok wcześniej. Jest to w 4/5 zasługa wyższej marży w ujęciu procentowym, a tylko w 1/5 efekt rosnącej sprzedaży. Oznacza to, że rentowność na tym poziomie wyniosła 16,9 proc., czyli aż o 4,2 p.p. więcej niż rok wcześniej, choć zarazem o 2,9 p.p. mniej niż w poprzednim kwartale. Patrząc na dane roczne mamy marże na poziomie 17,5 proc. czyli zauważalnie wyższą (+2,0 p.p.) niż rok wcześniej choć do rekordów z lat 2017-2018 brakuje jeszcze ok. 1,0 punktu procentowego. Do szczegółowej analizy sprzedaży wrócę przy okazji segmentów, ale podsumowując obie pozycje trzeba stwierdzić, że w zasadzie wszystko idzie w dobrą stronę – sprzedaż rośnie, marża procentowa i wartościowa również.



kliknij, aby powiększyć

Przejdźmy zatem do zysku operacyjnego, który wyniósł 17,1 mln zł, a jego dynamika r/r wyniosła 29,0 proc. Mamy tutaj dość dużą rozbieżność w porównaniu do dynamiki zysku na sprzedaży (przed saldem pozostałej działalności operacyjnej), która wynosiła prawie 95 procent. To już jasno sugeruje, że wydarzyło się coś na pozostałej działalności operacyjnej. I rzeczywiście tak było, ponieważ saldo to obecnie wyniosło -1,2 mln zł, podczas gdy poprzednio było to +3,8 mln zł – mamy więc sumarycznie różnicę aż o 5 mln zł. Niestety ze względu na brak szczegółowej noty dotyczącej rozbicia pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych w raporcie za 3 kwartały trudno jednoznacznie zidentyfikować powody Wydaje się, że możemy założyć, ze w IV kw. 2019 był to efekt rozwiązania odpisów aktualizujących należności.

Zysk netto wyniósł 13,8 mln zł przy efektywnej stopie podatkowej na poziomie 17,0 proc., która jednak w całym 2020 roku wyniosła rozsądne 19,0 proc. Przełożyło się to na wartość zysku netto w Q4 wyższą o 3,9 mln zł w porównaniu do analogicznego okresu rok wcześniej. To oczywiście bardzo dobry wynik, choć trzeba jednak zauważyć, ze w zasadzie płaski porównując do trzeciego kwartału, gdzie sprzedaż była zauważalnie (-30 proc.) niższa. Ale to przede wszystkim efekt niższej marży brutto jak i negatywnego oddziaływania salda na pozostałej działalności operacyjnej.

Proszę spojrzeć na wykres backlogu – portfela zamówień spółki.



kliknij, aby powiększyć

Na koniec 2019 roku portfel zamówień wynosił 572 mln zł, a obecnie jest to 930 mln zł. O oczekiwanych wyższych obrotach za IV kwartał już pisałem i tutaj to widać - patrząc na dane z poprzedniego kwartału - 961 mln zł w tym aż 296 mln zł przypadające na IV kw. 2020. Z kolei w chwili obecnej widać, że spółka ma zapewnione ok. 930 mln zł sprzedaży w 2021 roku co stanowi prawie 98 proc. sprzedaży 2020 roku. To oczywiście cieszy, ponieważ można zakładać, że spółka będzie pozyskiwać kolejne kontrakty, również do realizacji w tym roku. Tutaj jednak pewna uwaga, która powoduje, że powyższe dane nie są aż tak optymistyczne. Proszę sobie przypomnieć o przejęciu niemieckiej grupy G+M (konkretnie 76 proc. udziałów, resztę objął FIZ PFR) i backlog tej grupy jest również uwzględniony w tej kwocie w wartości 42,6 mln zł. Tym niemniej trzeba jasno podkreślić, że Grupa Pekabex wchodzi w 2021 rok z silnym i zdywersyfikowanym portfelem zamówień, który jest sporo wyższy niż rok wcześniej.

Proszę również spojrzeć na raportowaną produkcję miesięczną w tys. m3.



kliknij, aby powiększyć

Rok 2021, a konkretnie dwa pierwsze miesiące spółka zaczęła dość ostrożnie przyrostem r/r o 6,6 proc. Być może był to efekt dość ostrej zimy w Polsce i jednak pewnego wpływu na realizację kontraktów. Oczywiście prefabrykacja jest o wiele bardziej odporna na kwestie sezonowe, ale jednak nie wszystkie projekty realizuje się w niskich ujemnych temperaturach. Marzec wygląda już jednak bardzo dobrze (+45,8 proc.) i w efekcie narastająco I kw. 2021 wypadł o 23,6 proc. lepiej niż analogiczny okres roku poprzedniego. Trzeba pamiętać, że również w raportowanej produkcji, począwszy od 2021 roku, mamy uwzględniony przejętą niemiecką grupę. Niestety nie wiemy ile ona stanowi w całości prezentowanej produkcji. Dane za kwiecień, które powinny pojawić się lada moment, miejmy nadzieję, że potwierdzą pozytywny trend. Warto również zerknąć na geograficzną strukturę sprzedaży, gdzie cały czas dominuje rynek krajowy.



kliknij, aby powiększyć

W 2020 roku rynek polski stanowił 78 proc. czyli o 1,2 p.p. więcej niż rok wcześniej. Skandynawia z kolei zanotowała lekki spadek właśnie o te 1,2 p.p. Spółka uzyskała mniejszą (130 mln zł vs 140 mln zł w 2019) sprzedaż w Szwecji. Tutaj jednak mamy trzy nowe kontrakty podpisane w wrześniu oraz grudniu 2020 roku, których budżet można szacować na ponad 90 mln zł. Spółka mniejszą sprzedaż w Szwecji nadrobiła (38 mln zł w 2020 roku vs 6 mln zł rok wcześniej) rynkiem duńskim gdzie budowała szpital w Odense. Stabilnie rozwija się rynek niemiecki (usługi produkcyjne), który stanowił w ostatnich dwóch latach ok. 4,7 proc. całkowitej sprzedaży. Tutaj oczywiście mamy nadzieję, że jego udział zauważalnie wzrośnie w związku z przejęciem grupy G+M.

Zdywersyfikowana działalność

Zobaczmy jak spółka przedstawia wyniki według swoich segmentów, gdzie niestety zobaczymy tylko dane związane ze sprzedażą i zyskiem operacyjnym. W chwili obecnej można powiedzieć, że spółka stabilnie stoi na czterech całkiem solidnych nogach.



kliknij, aby powiększyć

Najważniejszym w ujęciu wartościowym segmentem (Q4 2020 było to ok. 50 proc. całkowitej sprzedaży, natomiast w całym 2020 roku – 53 proc.) jest „Realizacja kontraktów – prefabrykacja”. Pekabex wykazuje tutaj przychody i koszty związane z projektowaniem, produkcją, dostawą i montażem konstrukcji prefabrykowanych w kraju i za granicą (głównie Polska i Szwecja), wynikające z kontraktów, gdzie jest dostawcą elementów prefabrykowanych (z montażem lub bez). Co ważne prezentowane są tutaj przychody w ramach kontraktów gdzie spółka dostarcza tylko prefabrykaty, ale również takie gdzie prefabrykaty dostarczane są w ramach kompleksowego kontraktu na usługę budowlaną.

Drugi istotny segment to usługi budowlane (40 proc. całkowitej sprzedaży grupy w analizowanym roku), które obejmują głównie przychody z realizacji kontraktów w charakterze kompleksowego wykonawcy obiektu, przy współudziale podwykonawców zewnętrznych, z wyłączeniem części przychodów związanych z prefabrykatami jak opisano powyżej. Warto zwrócić uwagę, że taki podział segmentów (choć w sumie zrozumiały i logiczny) prowadzi jednak do tego, że jeden cały kontrakt może być częściowo wykazywany w jednym i w drugim segmencie.

W ramach trzeciego istotnego segmentu „usługi produkcyjne” Grupa prezentuje przychody i koszty związane ze świadczeniem usług (wykonywanie prefabrykatów z powierzonych materiałów, przy użyciu maszyn i urządzeń udostępnianych przez Zamawiających, która jest realizowana w ich fabrykach) zarówno w kraju jak i przez niemiecki oddział. Segment ten stanowił ok. 3 proc. całkowitej sprzedaży w 2020 roku.

Ostatnim istotnym segmentem jest „realizacja pilotażowych projektów” , a tak naprawdę deweloperka, czyli własne projekty mieszkalne. Spółka po sukcesie projektu Ja_Sielska w Poznaniu, w chwili obecnej zaczyna istotnie rozwijać ten biznes. Wystarczy dodać, że o ile na koniec 2019 roku miała ok. 10,5 tys. m2 powierzchni użytkowej w realizacji i projektowaniu to na koniec 2020 roku wzrosło to aż do 47 tys. m2. W chwili obecnej spółka jest w realizacji 9 projektów (po 2 w Poznaniu i w Warszawie, 4 w okolicach Gdańska oraz jeden w Częstochowie). W 2020 roku segment ten dostarczył 3 proc. całkowitej sprzedaży ale zakładam, że w kolejnym roku będzie to więcej. Zresztą widoczne już to było w czwartym kwartale gdzie sprzedaż tego segmentu stanowiła prawie 11 proc. sprzedaży skonsolidowanej.



kliknij, aby powiększyć

Patrząc na rentowności operacyjne w ujęciu kwartalnym w poszczególnych segmentach widać ich zmienność i szczerze mówiąc można się pogubić. Rentowność operacyjna prefabrykacji w analizowanym kwartale wyniosła tylko 7,7 proc., w porównaniu do 12,7 proc. rok wcześniej oraz 10,4 proc. w poprzednim okresie 3 miesięcznym. Widać więc istotny spadek rentowności – w zasadzie jest to najniższa procentowa marża od 2017 kiedy gromadzę te dane segmentowe.

Porównując produkcję w m3 i sprzedaż segmentu prefabrykacja (proszę pamiętać o różnicy między produkcją a sprzedażą – tutaj stosujemy uproszczenie) otrzymujemy średnią cenę 1 tys. m3 na poziomie 2,25 tys. zł czyli aż o 22 proc. niższą niż rok wcześniej oraz prawie 7 proc. niższą niż w poprzednim kwartale. Takie proste zestawienie również potwierdza trend spadkowy rentowności w prefabrykacji. To oczywiście zła informacja, pytanie na ile trend ten jest trwały. Tutaj jednak musimy mieć świadomość pewnej ułomności takiej analizy. Ważna jest również struktura produkcji, ponieważ nakład pracy (ale co za tym idzie później cena sprzedaży) są zupełnie inne przy prostych prefabrykatach jak np. przy ścianach. Dodatkowo mamy przecież różne projekty, różny stopień automatyzacji (vide fabryka w Kokoszkach) więc czynników wpływających na średnią cenę sprzedaży m2 jest dość dużo. No ale skoro mamy tylko takie dane to na tym możemy tylko bazować.

Wart także wspomnieć, że na wyniki nie należy patrzeć tylko w ujęciu kwartalnym. Realizacja poszczególnych projektów, również prefabrykacji, trwa dłużej, a marża jest sukcesywnie realizowana i w poszczególnych segmentach ulega wahaniom pomiędzy kwartałami. Patrząc całościowo na rentowność operacyjną w 2020 spółka osiągnęła w tym segmencie poziom 11,6 proc. czyli zbliżony do tego z roku 2019 i 2017. Jedynie rok 2018 był tutaj super strzałem na poziomie ponad 17 proc. W wypadku prefabrykacji trzeba pamiętać o rosnących cenach stali i cementu, choć z drugiej strony Budimex informował o spadku cen betonu. Warto również przypomnieć, że Pekabex z zasady ma sporo krótsze okresy realizacji swoich projektów, co powinno pozwolić mu lepiej uwzględniać w swoich ofertach i umowach zmiany ceny podstawowych surowców czy też rosnące wynagrodzenia. Pamiętać należy, że spółka informowała o tym, ze w pierwszej połowie 2020 panowała niepewność i starała się zabezpieczyć swój przyszły backlog, co również odbiło się trochę na marżach. Należy mieć nadzieję, ze to już koniec tego efektu.

Z kolei patrząc na rentowność segmentu usług budowlanych trudno ukryć uśmiech radości przy rentowności operacyjnej na poziomie 11,3 proc., która była istotnie wyższa niż rok wcześniej gdy wyniosła 2,9 proc. Oczywiście baza zeszłoroczna była wybitnie niska. Przypomnę jednak, że w poprzednim kwartale rentowność wyniosła aż 13,3 proc. i już wtedy obawiałem się, ze jest ona nie do utrzymania na dłuższa metę. I znowu porównując dane roczne widzimy rentowność EBIT w 2020 roku na poziomie 9,2 proc. czyli o 2,6 p.p. wyżej niż rok wcześniej. Gdyby taką rentowność udało się utrzymać w 2021 roku byłoby bardzo dobrze. Proszę jednak pamiętać, że poziomy rentowności bliskie wartościom dwucyfrowym nie są standardem w budowlance i osobiście nie zakładałbym tak optymistycznych rentowności do prognoz na kolejne lata.

W wypadku deweloperki pojawiły się akty notarialne z drugiego etapu osiedla Ja-Sielska co oczywiście pozwoliło rozpoznać sprzedaż jak i zyski. Przypomnę, że drugi etap jest prawie dwukrotnie większy od pierwszego. W poprzedniej analizie szacowałem przychody z tego etapu przynajmniej na 33 mln zł, a spółka rozpoznała 29 mln zł. Jednak trzeba pamiętać, że spółka wykazuje jeszcze część niesprzedanych lokali jako towary na kwotę 7,2 mln zł. To pozwala oczekiwać ok. 9 mln zł sprzedaży w pierwszym półroczu 2021 roku. Co do rentowności to wszystko wygląda bardzo dobrze. Przypomnę, że w pierwszym etapie wyniosła ona 6,6 proc., a obecnie jest to aż 30 proc. Co ważne spółka w rozmowach z inwestorami podkreślała, że w pierwszym etapie trochę się uczyła i popełniała pewne błędy co obniżyło jej rentowność. Teraz jest ona z kolei na poziomach wyższych niż u innych deweloperów, co oczywiście cieszy.

Na koniec dwa zdania o segmencie usług produkcyjnych, który ładnie rośnie sprzedażowo. Niestety niespodzianką in minus była ujemna rentowność w czwartym kwartale, która wyniosła -187 tys. zł oraz -2,5 proc. Niestety nie znamy przyczyn. Patrząc na wynik całoroczny mamy rentowność na poziomie 10,7 proc. co jest wynikiem istotnie słabszym niż w poprzednich dwóch latach obrotowych gdzie wynosiła ona 13,8 i 17,6 proc. A przecież kurs EUR/PLN akurat powinien tutaj pomagać.

Podsumowując wyniki segmentów trzeba przyznać, że były one mieszane. Patrząc na rentowność to zawiodła prefabrykacja oraz usługi produkcyjne, ale zostało to nadrobione poprzez usługi budowlane oraz deweloperkę. Patrząc na zysk operacyjny na poziomie 11,3 proc. to niewątpliwie cieszy r/r, ale jednak baza zeszłoroczna była bardzo niska. Najważniejszym pytaniem na przyszłość wydaje się być rentowność segmentu prefabrykacji. Jeśli uda się powrócić do poziomów niskich dwucyfrowych to powinno mieć to pozytywny wpływ na wyniki spółki.


Spójrzmy teraz jak zaraportowane zyski przekładają się na gotówkę.



kliknij, aby powiększyć

Patrząc na operacyjny cash-flow w ujęciu kwartalnym wszystko wygląda bardzo dobrze. Wyniósł on bowiem 59,2 mln zł i był wyższy r/r o ponad 20 mln zł. Z kolei jeśli spojrzymy na dane narastająco to jednak jest mniej różowo - 81,4 mln zł w 2020 roku w porównaniu do 94 mln zł rok wcześniej. A przypomnę, że zysk netto jest obecnie prawie (58 do 30 mln zł) dwukrotnie wyższy. Na szczęście patrząc na szczegóły widzimy, że jest to przede wszystkim efekt wysokiej pozytywnej zmiany w kapitale obrotowym w zeszłym roku. Wtedy zmiany w Ko dostarczyły 57 mln zł gotówki, podczas gdy obecnie było to -6 mln zł. Trzeba również podkreślić, że operacyjny cash-flow za rok 2020 jest wyższy od zysku netto, zysku brutto oraz zysku operacyjnego, a także stanowi ok. 90 proc zysku EBITDA. Te parametry powinny nas uspokoić, że nic dziwnego w tym temacie się nie dzieje.

Jeśli chodzi o wydatki inwestycyjne to widać istotnie jak zmalały za sprawą zakończenia budowy nowej zautomatyzowanej fabryki w Gdańsku. Jednak w czwartym kwartale mamy wystrzał na ponad 50 mln zł. Zdecydowaną większość (42,7 mln zł) stanowi cena zapłacona przy przejęciu G+M. Analiza zadłużenia pokazuje odsetkowy dług netto na poziomie 80 mln zł, co przy EBITDA w kwocie 89 mln zł daje wskaźnik DN / EBITDA na poziomie poniżej jedności – jest to wartość bezpieczna. A przecież należy zakładać, że przejęta spółka niemiecka również co nieco dorzuci do wyników grupy już w 2021 roku.

Spółka w 2020 roku wypłaciła dywidendę w kwocie 0,16 zł na 1 akcję, czyli o połowę mniejszą niż rok wcześniej. Z kolei obecnie zarząd zarekomendował 0,34 zł na 1 akcję i taka zostanie zapewne wypłacona. W stosunku do obecnej ceny akcji stopa dywidendy nie poraża (ok. 1,5 proc.) choć i ta jest wyższa niż oprocentowanie WIBOR. Osobiście muszę przyznać, że pomimo przejęcia na rynku niemieckim, raczej oczekiwałem poziomów wyższych dochodzących do 0,5 zł na akcję. Spółka wypłaci 8,4 mln zł, a wydaje się, że również wypłata dywidendy w granicach 12-13 mln zł (czyli 0.,5 zł na akcję) też nie zachwiałaby stabilnością spółki. Warto przypomnieć, że spółka informowała o docelowym poziomie przynajmniej 50 proc. skonsolidowanego zysku netto. Od takich deklaracji do rzeczywistości jednak droga daleka, ponieważ w czterech ostatnich latach wskaźnik wypłaty dywidendy oscylował wokół 12-16 procent.

Podsumowanie

Na dzień dzisiejszy spółka jest wyceniana przy rozsądnych wskaźnikach P/E 9,3, P/BV 1,5 oraz EV/EBITDA – 6,9. Serwisowe automaty mnożnikowe oraz dochodowe wskazują wciąż na niedowartościowanie akcji, choć spółka urosła tylko w 2021 roku już o 28 procent, a przecież wzrost w 2020 (+80 proc.) też trudno nazwać niskim. Od momentu wejścia na GPW w 2015 roku była ona handlowana w przedziale P/E 4-14, a P/BV 0,6-1,9, co oznacza, że w chwili obecnej znajduje się w stanach średnich tych przedziałów. A dodatkowo biorąc pod uwagę obecny backlog (63 proc. wyższy niż rok wcześniej) i konsolidację wyników spółki niemieckiej to możemy założyć, że wzrost sprzedaży o 30 proc. nie powinien być bardzo trudnym wyzwaniem dla spółki. A to powinno spowodować (choćby przy niższej rentowności operacyjnej w ujęciu procentowym) również wzrosty zysku netto na poziomie przynajmniej kilkunastu procent Gdyby takie podejście się spełniło to wskaźnik C/Z mógłby spaść w okolice 7,5 co niewątpliwie byłoby wartością bardzo interesującą.

Możemy mieć przynajmniej dwa wytłumaczenia dość atrakcyjnej, jak się wydaje, wciąż kapitalizacji spółki. Z jednej strony może być tak, że spółka jest po prostu wciąż niedowartościowana pomimo zeszło i tegorocznych wzrostów kursu. Za taką tezą stoi solidny rosnący backlog, postawienie spółki na 4 różnych segmentach (dywersyfikacja), rosnący popyt na mieszkania z prefabrykatów czy zwiększenie swojej obecności na rynku niemieckim. To wszystko powinno zagwarantować całkiem solidny rozwój w nadchodzących kwartałach, a być może i latach.

Z drugiej być może inwestorzy nie wierzą w trwałą poprawę wyników i dostrzegają ryzyko związane np. z branżą budowlaną lub samą spółką. Wśród tych podstawowych zagrożeń wymieniłbym choćby koniunkturę w branży budowlanej oraz rosnące ceny surowców np. stali. Dodatkowo inwestorzy mogą się obawiać ryzyka związanego z samą spółką np. w postaci spraw sądowych czy też kwestii odpisów na należności. Być może przejęcie na rynku niemieckim (historia spółek polskich, które przejmowały firmy w Niemczech jest delikatnie mówiąc różna) nie odbędzie się bezboleśnie i będzie to dość duże wyzwanie dla Pekabeksu. Trzeba również podkreślić, że spółka, choć należy do indeksu SWIG80, nie jest też specjalnie znana na rynku kapitałowym, nie operuje w seksownej branży.

P.S. Oświadczam, że posiadam akcję Pekabex w moim portfelu w chwili obecnej oraz nie dokonywałem transakcji w ostatnich 30 dniach. Analizę przeprowadziłem starając się być maksymalnie obiektywnym tak jak tylko potrafię.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj


Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Kiedy "dzień dywidendy" dla Pekabex?
W Kalendarium informacji o tym nie ma.

Gdzieś widziałem, gdzieś mijałem. Zapisałem że 0,34 zł. Widocznie jest na etapie propozycji zarządu.

Czyja to propozycja 0,41 zł? Zarząd "dorzucił"?

Wczoraj ustalono dywidendę na poziomie 0,20 zł. Jej wielkość nie powinna zaskakiwać za względu na inwestycje i systematyczny rozwój.
Ceny stali spadają więc może powróci rentowność. Sprzedaż za 1kw 2022 na wyśmienitym poziomie a Pekabex pokazał, że potrafi dużo zarabiać.
Kurs w okolicach bardzo.mocnego wsparcia poziom 12,8 zl