Omówienie wyników Wielton S.A wraz z symulacją wyników za rok 2011.
Spółka do tej pory nie była przedmiotem analiz zespołu SW, w związku z czym proponuję na początek spojrzenie w szerszym horyzoncie czasowym.
Spółka jest producentem naczep i przyczep do ciągników i ciągników siodłowych, przez co jest silnie skorelowana z koniunkturą w branży transportowej i sprzedażą samochodów ciężarowych. Wielton wraz z załamaniem sprzedaży ciągników siodłowych mocno odczuł skutki kryzysu, co obrazuje zachowanie przychodów i zysków:
kliknij, aby powiększyćJak widać z powyższego wykresu dużo mocniej od przychodów spadał zysk operacyjny oraz finalnie zysk netto. Zerknijmy zatem jak zachowywały się poszczególne koszty
kliknij, aby powiększyćSpadek rentowności brutto na sprzedaży oznaczonej jako GP(gross profit) świadczy o szybszym wzroście kosztów własnych, do których należą koszty materiałów, część kosztów osobowych oraz w dużej mierze amortyzacja.
Niestety także rosną koszty sprzedaży oraz koszty zarządu. Na poniższym wykresie przedstawiono koszty operacyjne, łącznie z pozostałymi KO jako procent sprzedaży:
kliknij, aby powiększyćJak widać koszty są większe niż w latach 2007, 2008 kiedy to spółka notowała znacznie większą sprzedaż. W idealnym modelu koszty sprzedaży są zmienne natomiast koszty ogólnego zarządu powinny być w miarę stałe, dzięki czemu zysk na poziomie operacyjnym powinien rosnąć szybciej od zysku na poziomie sprzedaży brutto. W przypadku spółki ciężko mówić o wzroście zysku operacyjnego ponieważ notuje na tym poziomie w ostaniach latach stratę. Zmiana kosztów pomiędzy rokiem 2009 oraz 2010 (+11%) sugeruje dość duży poziom operacyjnych kosztów stałych (wzrost przychodów o 60%). Niestety tak nie jest, bo dość szybko wzrosły w takim ujęciu koszty sprzedaży i zarządu, a spadły pozostałe koszty operacyjne. Gdyby je wyjąc z wyników to otrzymalibyśmy wzrost kosztów o 45%.
kliknij, aby powiększyćAnaliza przepływów pieniężnych sugeruje duże nakłady inwestycyjne w latach 2007-2008, które niestety nie przełożyły się na razie na poziom generowanego CF z działalności operacyjnej. Wysokie dodatnie saldo przepływów z działalności finansowej w roku 200 pochodzi z emisji akcji związanej z upublicznieniem spółki. Jak widać z poniższych obrazków generowanie gotówki nie jest silną stroną, a przynajmniej nie było.
Pierwszy kwartał tego roku na pierwszy rzut oka wygląda dużo lepiej, ale niestety nadal rośnie część kosztów.
kliknij, aby powiększyćPrzychody spółki wzrosły o w stosunku do odpowiadającego kwartału zeszłego roku aż o 136%, przy wzroście rentowności brutto na sprzedaży z 3 do 10%. Nawet jeśli wyłączyć amortyzację, która stanowi główny czynnik stały kosztów własnych to otrzymamy wzrost rentowności z 8 do 13%. Można z czystym sumieniem powiedzieć, że na poziomie zysku brutto jest lepiej niż rok temu. Jeśli natomiast odniesiemy się do roku 2007, czy 2008 to nadal jest znacząco gorzej.
Koszty sprzedaży urosły o 10 punktów procentowych mniej niż wzrósł wolumen sprzedaży, więc można powiedzieć, że w tym miejscu rachunku wyników także jest poprawa. Niestety mocno posły w górę koszty ogólnego zarządu – 31%, co wydaje się nie mieć żadnego uzasadnienia. Pozostała działalność operacyjna dopaliła wyniki znacznie mniej niż w roku ubiegłym, a do tego miała istotnie mniejsze salda, co trzeba uznać także za pozytyw. Na poziomie operacyjnym odnotowano 900 tyś zysku.
Rentowność brutto jest ujemna ze względu na stratę finansową w kwocie 1,9 miliona złotych. To w dużej mierze efekt zapłaconych odsetek od kredytów. Negatywny wpływ opcji walutowych został w części zrekompensowany przez dodanie różnice kursowe. W tym miejscu warto przypomnieć, że spółka spekulowała walutami nabywając niesymetryczne korytarze opcyjne, co mocno popsuło wyniki spółki w latach 2008, 2009. Niestety jak sporo podmiotów, po wpadce z derywatami przestano zabezpieczać ryzyko kursowe. Niby się pisze, że istnieje taka możliwość w miarę potrzeby, ale jak to będzie potrzebne, bo wynik będzie słaby to będzie już na zabezpieczanie za późno. Spółka nie ma także kredytów walutowych, które mogłyby w naturalny sposób zabezpieczyć marżę.
Niestety CF spółki nadal wygląda słabo. Działalność operacyjna pochłonęła 186 tyś złotych, głównie przez zmiany w kapitale pracującym. Po przestoju inwestycyjnym w latach 2009-2010 wydaje się coś pod tym względem ruszać o czym świadczą ujemne przepływy pieniężne.
Przepływy z działalności inwestycyjnej są lekko ujemne, poniżej wielkości płaconych odsetek.
Poziom zadłużenia jest stosunkowo wysoki, ale w większości jest to zadłużenie bezodsetkowe. Kapitał obrotowy jest dodani, a spółka posiada w miarę bezpieczną strukturę wymagalności zadłużenia. Stosunek EBITDA do zadłużenia nie jest korzystny, ale należy pamiętać, że spółka dopiero zaczyna wygrzebywać się z dołka.
Wyceny automatyczne:
www.stockwatch.pl/gpw/wielton,... mówia o sporym potencjale spadku. Nie może być inaczej jeśli spółka notuje straty i notowana jest sporo powyżej wartości księgowej. Rynek natomiast oczekuje znaczącej poprawy wyników. Aby uzasadnić dzisiejsza kapitalizację spółka powinna mieć około 18-20 milionów powtarzalnego zysku netto. Patrząc na historyczne osiągi to nie jest to kwota duża. W końcu w roku 2008, kiedy odczuwano już koszty kryzysu spółka zarobiła 36 milionów netto. Średnia zysku z ostatnich czterech lat to około 15 milionów. Wycena na pozór wydaje się więc atrakcyjna, zakładając pełną cykliczność branży.
Spółka wyraźnie daje nam do zrozumienia w opublikowanej prognozie, że to ma być dobry rok. Zakłada się rekordowy wolumen i przychody. Jak podano w komunikacie na takie oczekiwania pozwalają obecne i oczekiwane zamówienia. W przypadku średniej wieloletniej raportowanego zysku wycena nie wygląda źle, ale trzeba pamiętać, że wszystkie podmioty zmieniają się w czasie. Zmienia się ich struktura sprzedaży, otoczenie, a także rożnie bywa z kontrolą kosztów i inwestycjami.
Spróbujmy się zastanowić ile prognozowane przychody mogą dać zysku netto i odnieść do dzisiejszej kapitalizacji, oczywiście stawiając po drodze wiele założeń.
Przychody mają wynieść 425 milionów. Kluczem do wyników będzie rentowność sprzedaży. Jeśli przenieść ją z roku ubiegłego to otrzymamy 45 milionów gross profit, co przy założeniu podobnego do przychodów wzrostu sprzedaży i takich samych kosztów zarządu da już na poziomie EBIT stratę. Warto jednak pamiętać, że koszty sprzedaży mogą wzrosnąć nawet bardziej niż przychody ze względu na zakładany większy udział eksportu. Model nie jest jednak doskonały, bo zakłada całkowicie zmienny poziom kosztów własnych, co nie jest prawdą.
Jeśli wyjąć amortyzację z raportowanej w tym pierwszym kwartale sprzedaży i założyć, że na pozostałe kwartały wpłynie tak samo, a resztę kosztów uzmiennić to otrzymamy około 52 milionów zysku brutto ze sprzedaży. To da około 6 milionów EBIT, czyli przy obecnym poziomie odsetek około 1,5 miliona zysku brutto. Nijak się to ma do poszukiwanych 18 milionów. Rynek podchodzi mniej konserwatywnie. Możemy postawić kolejny warunek, a mianowicie stałość kosztów zatrudnienia i wyjść od rachunku rodzajowego. Wtedy otrzymamy około 21 milionów zysku EBIT i odpowiednio 12,5 miliona zysku netto Jak pokazuje dynamika kosztów pracowniczych 2009-2010, poczynione założenie jest zbyt optymistyczne. Rynek najwyraźniej oczekuje spadku cen materiałów, albo większego narzutu handlowego, co nie jest niewykonalne biorąc pod uwagę wzrost eksportu, który charakteryzował się do tej pory wyższą marżą. Jeśli do tego dołożyć wzrost sprzedaży w kolejnych latach ożywienia wycena rynkowa jest uzasadniona. Oczywiście wpływ na nią będą mieć także inne czynniki jak sprzedaż samochodów przez MANa Volvo czy Skanię, albo kursy walutowe, ale te pseudo wyliczenia dają podstawę do czegoś odnosić się z oczekiwaniami.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.