Omówienie sprawozdania za rok obrotowy 2010 Zakładów Azotowych w Tarnowie Mościskach.
Azoty są obecnie zupełnie innym podmiotem niż rok temu. W pierwszym kwartale spółka przejęła niemiecki ATT Polymers, natomiast w połowie ostatniego kwartału objęła emisję akcji ZAK S.A, w takiej wielkości, że sprawuje nad tym podmiotem kontrolę i konsoliduje go metodą pełną.
Skutki zmian doskonale widać w raportowanych wynikach. W samym IV kwartale(Q4/Q4) przychody grupy wzrosły o 132%, natomiast samej jednostki dominującej o 42%. Zmiany w otoczeniu makroekonomicznym spółki, sektora widać w sprawozdaniu jednostkowym, natomiast efekty przejęć w skonsolidowanym. Oczywiście to pewne uproszczenie, bo w samej jednostce dominującej też zachodzą procesy mające wpływ na przychody. Inną miarą obrazującą wpływ przejęć na przychody jest procentowy udział przychodów jednostki dominującej w sprzedaży grupy, który w obecnym roku sięgnął 59%, natomiast rok wcześniej 91%. Tu także oczywiście popełnia się pewien błąd ze względu na brak wyłączeń konsolidacyjnych, ale pokazuje efekt i mniej więcej skalę wpływu.
Zysk brutto na sprzedaży grupy w IV kwartale(Q4/Q4) wzrósł o 233%, natomiast samej jednostki dominującej o 269%. Sugeruje to, że przejęte podmioty miały niższą rentowność sprzedaży, w szczególności ZAK S.A.
Widać to także porównując marżę handlową grupy i jednostki dominującej. W IV kwartale dla grupy wynosiła 17,85%, natomiast dla jednostki dominującej 25,12%. W IV kwartale poprzedniego roku marża grupy była wyższa od jednostki dominującej. Tak stan rzeczy był także obserwowany w III kwartale tego roku, kiedy grupa raportowała 15,8 rentowności brutto sprzedaży, a jednostka dominująca 14,4.
Analiza porównawcza samego IV kwartału przy tak silnym wpływie przejęcia może doprowadzić do błędnych wniosków. Hipotetycznie może stać się tak, że korzystne zmiany w kosztach, optymalizacji zachodzące w grupie przed przejęciem będą maskowane przez wpływ ZAK S.A
Aby wpływ na ocenę ZAKu był jak najmniejszy, pozwolę sobie omówić raport w ujęciu rocznym.
Przychody spółki wzrosły o 57%. Z analizy geograficznej wynika, że wzrost zawdzięczany jest głównie dzięki wzrostowi eksportu do krajów EU, w szczególności Niemiec. Przychody w Polsce na poziomie grupy odnotowały także istotny wzrost, ale to akurat jest efekt przejęcia ZAK. S.A. Wzrost przychodów to efekt zarówno zwiększenia wolumenu sprzedaży o 13%, jak też cen jednostkowych. W rachunku segmentowym widać, że zwiększenie sprzedaży dotyczyło w największym stopniu segmentu Tworzyw.
Marża brutto na sprzedaży wzrosła z 13 do 17% co pozwoliło podwoić zysk na tym poziomie sprawozdania. Z zamieszczonego poniżej rachunku segmentowego wynika, że poprawa rentowności dotyczyła w największym stopniu segmentu Tworzyw:
kliknij, aby powiększyćDość mocno wzrosły koszty sprzedaży(27%). To dwukrotnie więcej niżeli wynosi wzrost wolumenu. Do tego z geograficznej struktury sprzedaży wynika, że mocno zmalał eksport do Azji, więc można oczekiwać mniejszego od wolumenu skoku kosztów transportu. Zarząd przy omawianiu rachunku zysków i strat sprytnie uniknął komentarza do tej pozycji prezentując zagregowane koszty operacyjne. Wzrost kosztów zarządu także jest znaczący – 24%. Tu jednak bardzo nie można się czepiać, ze względu na przejęcie ZAKu i optymalizację struktury grupy.
Zysk z działalności operacyjnej, ale przy pominięciu pozostałej działalności wyniósł 123 miliony złotych, wobec praktycznie zera przed rokiem.
Wynik okresu jest bardzo zniekształcany przez pozostałą działalność operacyjną. W przychodach rozpoznano 374 miliony zysku z tytułu „okazyjnego nabycia”. Dawniej pozycję tą nazywano ujemną wartością firmy. Tak naprawdę jest tylko księgowe wyrównanie pozycji w bilansie wynikające z mniejszej zapłaty za udziały w przejmowanych podmiotach od aktywów netto tam księgowanych. Efekt jednorazowy do usunięcia przy jakichkolwiek wycenach i wskaźnikach.
Można odnieść wrażenie, że ak dużą kwotę „nadmiarowego” zysku wykorzystano do lekkiego wyczyszczenia bilansu, co widać w pozostałych kosztach operacyjnych. Przede wszystkim utworzono odpis aktualizacyjny na rzeczowe aktywa trwałe dotyczący aktywów spółki zależnej Koltar i rezerwy na kwotę 20 milionów złotych na koszty związane z porządkowaniem grupy.
To prawdopodobnie są także koszty jednorazowe, w szczególności rezerwy. Z odpisami aktualizacyjnymi nie wiadomo tak naprawdę jak będzie dalej. Nie można wykluczyć, że inne środki trwałe w kolejnych okresach nie zostaną obciążone odpisem.
Powtarzalny wpływ pozostałej działalności operacyjnej można szacować jako obciążenie wyniku kwotą 10-20 milionów złotych. W tym roku zaraportowano ekstra 300 milionów zysku.
EBIT wyniósł 422 miliony wobec starty przed rokiem, ale jak wspomniałem chwilę wcześniej do wyliczeń wskaźników czy wycen należałoby wziąć kwotę około 120 milionów, bo reszta jest jednorazowa. Na dowód warto zerknąć ponownie do rachunku segmentowego, gdzie raportowany zysk operacyjny podstawowych semenów produkcyjnych wyniósł 110 milionów przed wyłączeniami konsolidacyjnymi.
Działalności finansowa przyniosła stratę około 5 milionów złotych. W roku poprzednim zaraportowano 7 milionów zysków. Różnica w wynika głównie z mniejszych wpływ odsetkowych, większych obciążeń i raportowanej przed rokiem dodatniej wyceny zabezpieczeń. Przyczyny takiego zachowania są bardzo proste. Spółka miała mniej gotówki, bo realizuje plany inwestycyjne. Dodatkowo posiłkowała się większymi kredytami między innymi na zakupu ZAK. Złotówka była w miarę stabilna.
W 2010 roku grupa osiągnęła 400 milionów zysku netto, ale po usunięciu zdarzeń jednorazowych będzie to kwota o 300 milionów mniejsza. Nie uwzględniam wpływu podatku, ze względu na rozpoznanie strat podatkowych z lat ubiegłych.
Potwierdzenie nie gotówkowego charakteru większego zysku znajdziemy w przepływach operacyjnych, które wyniosły za 2010 rok 115 milionów złotych. Przepływy z działalności inwestycyjnej z ujemne na kwotę 63 milionów złotych, czyli znacznie poniżej amortyzacji. Prawdopodobnie nie zapłacono także jeszcze za akcje ZAKu. Z przepływów ujemnych przepływów finansowych wynika, że spłacono ciupek kredytów. Sumarycznie do kasy wpłynęło tylko niecałe 35 milionów. Malutko.
Zmiany w kapitale własnym spółki wskazują na prawie podwojenie wartości. Kapitał własny na początek okresu sprawozdawczego wynosił 1,1 miliarda złotych. Raportowany zysk netto zwiększył kapitał o 400 milionów, ale pojawiło się także 436 milionów udziałów niekontrolujących. To wartość udziałów przede wszystkim ZAKu, która nie należy do spółki, ale zgodnie z zasadami rachunkowości jest w pełni konsolidowana. Zmian poszczególnych pozycji bilansu w czasie nie ma co analizować, bo wszystko zaburza przejęcie ZAKu.
Aktywa trwałe stanowią 70 sumy bilansowej, z czego większość to rzeczowe aktywa trwałe. Nie wszystkie aktualnie pracują, bo 16% jest aktualnie w budowie. Spółka sporo inwestuje w nowe instalacje. Rozwija się technologicznie, przy czym stara się coraz bardziej dostosować ekologicznie. Redukuje się emisję CO2, co pozwala na sprzedaż upewnień do emisji ERU, ale także uzyskuje przychody ze sprzedaży czerwonych certyfikatów. Wartości niematerialne nie stanowią dużej wartości. Natomiast nie można mieć co do tej pozycji zastrzeżeń. Wycena skorygowanych aktywów netto nie powinna w całości wycinać wnipów. Główną pozycją są upewnienia do emisji gazów, czyli tak naprawdę aktywo obrotowe. Patenty spółki także mają wartość. W tym roku ATT rozpoznały przychody ze sprzedaży licencji.
Na przyszłe wyniki spółki niekorzystnie będą wpływać cła na import Kaprolaktamu usynowione przez Rząd CRL od dnia 25.01.2011. Co prawda przychody ze sprzedaży nie stanowią bardzo znaczącego udziału w sprzedaży, ale rentowność i owszem, bo przekracza 50% i wyraźnie odstaje od pozostałych kierunków geograficznych(Nota 1 s. 46). Niestety fakt ten zbiega się z oddaniem instalacji wodoru w tym roku, powiązanej z wytwarzaniem Kaprolaktamu. Mogą się też pojawić dodatkowe koszty związane z modernizacją ZAKu. Strategia zakłada min, podniesienie rentowności, co często wiąże się reorganizacją majątku, która może kosztować.
Kluczowe będzie utrzymanie popytu na nawozy, a w szczególności tworzywa. Spółka prognozuje wzrost w tym segmencie, ale znacznie mniejszy niż w roku ubiegłym. Popytowi na rynku nawozów będzie z pewnością sprzyjać wysoka cena płodów rolnych. Prawdopodobnie sytuacja taka utrzyma się do momentu zniesienia ograniczeń espartu w Rosji i na Ukrainie. Silną stroną spółki mogą się okazać lokalne źródła gazu, co poprawia pozycję konkurencyjną Grupy. W dłuższym horyzoncie można oczekiwać pewnych synergii w związku z przejęciem ZAK.
Wyceny automatyczne niestety nie są wiarygodne:
www.stockwatch.pl/gpw/azotytar... bo są automatyczne :)
Majątkowe wskazują na niedowartościowanie, ale one uwzględniają w sobie kapitały mniejszości, które do spółki nie należą. Przy dość niskim udziale pozycja w zarządzie pozostałych podmiotów będzie bardzo silna, przez co transfer zysków inny niż przez dywidendę nie wchodzi raczej w rachubę. Dotyczy to także wycen dochodowych, które dodatkowo są silnie zniekształcone przez zdarzenia jednorazowe.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.