Wyniki Polnordu w drugim półroczu roku są istotnie lepsze niż raportowane w pierwszych sześciu miesiącach roku. Może to zabrzmieć jak bluźnierstwo skoro raportowany zysk netto jest o 73% mniejszy niż w pierwszych miesiącach roku, czy 50% mniejszy niż w roku ubiegłym w tym samym okresie, ale tak się naprawdę dzieje.
Sam IV kwartał wygląda ciutek gorzej niż poprzedni pomimo tego, że w wyniku rozpoznano sprzedaż znacząco większej liczby mieszkań. (233 vs 479). Przychody wyniosły w IV kwartale 132,8M wobec 81M w trzecim, co stanowi wzrost o 64%, ale zysk brutto wzrósł jedynie o 3,2M, czyli o 18%. Sytuacja wygląda na nieco kuriozalną. Sprzedaż w sensie rozpoznania ilości lokali rośnie o 106%, a zysk brutto ze sprzedaży tylko o 18%.(Marża ZBNS 4Q –16%, marża ZBNS 3Q-22%) To pokazuje jakie są różnice w poszczególnych projektach jeśli chodzi o uzyskiwane marże. Ponieważ cena usług budowlanych się prawdopodobnie mocno nie różni to mamy efekt ceny zakupu gruntu i polityki sprzedażowej spółki. W ostatnim kwartale roku połowa rozpoznanych lokali pochodziła z projektu Ostoja Wilanów, z wydawałoby się stosunkowo tanim gruntem, ale patrząc na mniejszą rentowność okresu należy ten pogląd zrewidować.
IV kwartał to drugi okres z rzędu gdzie udaje się spółce wykazać dodatni wynik na sprzedaży, czyli z uwzględnieniem kosztów zarządu i kosztów sprzedaży. Oczywiście to nie tak, że można taki wynik brać za powtarzalny w wykazanej kwocie, bo koszty sprzedaży i zarządu mamy tylko za okres kwartału, a realizacja projektu trwa znacząco dłużej. Co z tym fantem zrobić zależy od tego jak powtarzalna będzie ilość sprzedanych lokali rozpoznana w wyniku.
Poniżej przedstawiam sprzedaż netto w sensie podpisanych umów przedwstępnych z rozkładem na poszczególne miesiące. Dane za dwa kwartały w drugim półroczu pochodzą z obliczenia różnicy w danych rocznych oraz za poszczególne miesiące, więc sprzedaż pomiędzy tymi miesiącami może się różnić(suma pozostaje bez zmian)
kliknij, aby powiększyćPolnord jest(a właściwie był, bo nie wiadomo jak będzie w nowych realiach związanych z otoczeniem prawnym) w stanie sprzedać rocznie około 1200 lokali na kwartał. W związku z tym można mniemać, że za powtarzalną ilość mieszkań do rozpoznania można przyjąć 300. W IV kwartale jak wspomniałem wydano 480 lokali, wiec o ponad 50% więcej niż wynika z estymacji. Wobec tego wynik brutto do kalkulacji należałoby przemnożyć przez 0,75. Wtedy dostaniemy wynik na granicy rentowności w linii zysku ze sprzedaży. Kwartał wcześniej wydania były mniejsze od estymacji, więc wynik należałoby z kolii pomnożyć przez około 1,3, co dałoby dodatkowe 5 milionów na poziomie zysku ze sprzedaży. Ostatecznie ze średniej wyjdzie około 20 milionów rocznie, oczywiście przy zachowaniu rentowności drugiego półrocza.
Niestety w przypadku deweloperów wszystko co poniżej w rachunku wyników bywa albo kontrowersyjne, albo niepowtarzalne itd. W poprzednich omówieniach szczegółowo poruszałem kwestię aktualizacji wartości nieruchomości, a dokładniej kształtowania wyniku przez spółkę. Tym razem postanowiłem zebrać działalność z ostatnich dwóch lat w jednej tabeli:
kliknij, aby powiększyćMożna powiedzieć ”jak nie kijem go to pałką”. Kolorem żółtym zaznaczyłem miejsca w których powstaje raportowany wynik netto. Jak nie aktualizacja wartości nieruchomości, to odszkodowanie od miasta (podzielone na dwa kwartały!!!), albo sprzedaż spółek zależnych czy jak w tym kwartale odwrócenie podatku dochodowego. Przeszacowania choć w dużej mierze uzasadnione, to pokazywane w ten sposób, aby wynik każdego kwartału był dodatni. Podobnie odszkodowanie od miasta Warszawy. Choć nie ma się za bardzo jak czepiać zasadności powstania tych pozycji, to jako efekt zdarzeń jednorazowych powinny być wyłączone z liczenia wskaźników.
Jak wspomniałem w tym kwartale wynik netto budowany jest dodatnim podatkiem dochodowym. Polnord podobnie jak ABCData, postanowił znaki towarowe, markę wynieść jako zorganizowaną część przedsiębiorstwa do spółki zależnej, przy czym szacowana wartość nie może był ujawniona w sprawozdaniu skonsolidowanym, a różnica w rachunku zysków i strat. Jest jednak pewna luka, którą wykorzystano. Mianowicie w spółce zależnej do której wyniesiono aportem ZCP powstaje duże aktywo do amortyzowania, dzięki czemu zmniejsza się obciążenie podatkowe dla spółki zależnej. W spółce dominującej nie powstaje przychód podatkowy(do momentu sprzedaży akcji tej spółki), bo obejmuje ona emitowane akcje spółki zależnej. Mamy więc realne zmniejszenie obciążenia podatkowego. To także jest do wyłączenia ze wskaźników, ale przy liczeniu przyszłych przepływów pieniężnych należałoby uwzględnić mniejszą stopę podatkową.
W tym kwartale Polnord zaraportował wysokie na tle poprzednich kwartałów koszty finansowe. To prawdopodobnie efekt ujemnych różnic kursowych, bo poziom kredytów i związanych z nimi odsetek był w tym kwartale mniejszy niż w początkowym okresie roku.
Przepływy z działalności operacyjnej wyglądają dobrze, za równo za kwartał jak też za cały rok, ale powstają na skutek uwolnienia kapitału obrotowego, a nie raportowanego zysku brutto. Pozytywny jest fakt, że spółka zmniejsza systematycznie stan zapasów, w szczególności gruntów, przez co zmniejsza miejsca niepewności w bilansie. Wygląda także na to, że do spółki nadal nie spłynęły należności za sprzedany dług Warszawy.
W spółce jest troszkę lepiej pod względem operacyjnym, ale nadal wyceny dochodowe ze sprzedaży mieszkań nie pozwalają na wzrost wartości wewnętrznej.
W przypadku Polnordu można podobnie jak zrobiłem to przy omówieniu Ganta szacować ekonomiczną wartość pozycji w bilansie. Tutaj dodatkowo odpisałbym wartość firmy(130M), czego nie zrobiłem w tamtej spółce. Pojawia się także problem z wyceną nieruchomości inwestycyjnych. Polnord ma dużo większe aktywa w budowie, a ponadto użytkowane już nieruchomości nie pracowały przez cały rok. Wartość pozycji po wyłączeniu aktywów niepracujących wynosi około 280 milionów, co musiałoby dawać przy Yeldzie na poziomie 7% około 20 milionów zysku operacyjnego. Raportowany zysk wynosi jedynie 2,5M, ale jak zaznaczyłem przychody zaczęły się pojawiać dopiero w II kwartale roku i systematycznie rosną z każdym kwartałem, co widać w zamieszczonej wcześniej tabeli. Nieruchomość może nie być jeszcze w pełni obsadzona itd. Odpisanie większości aktywów byłoby niesprawiedliwe, choć z pewnością spory odpis się należy.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.