KERNEL [KER]

Dzięki maccc za analizę. Niestety jest w niej dosyć duży babol.
Kwestia przeszacowania aktywów biologicznych:



Primo – oczywiście można od strony agrotechnicznej uznawać wiosnę, za najważniejszą część sezonu, ale od storny księgowej ważny jest moment siewu – wtedy zostaje rozpoznane aktywo biologiczne i ewentualny zysk z tym związany – dlatego konkurencja (Astrata, IMC), rzeczywiście sezonowo ma Q2 kalendarzowy z największymi księgowymi wartościami zysku.

W przypadku Kernela księgowanie jest jednak nieco inne. Kernel nie tylko rozpoznaje aktywa biologiczne w danym kwartale, ale także ekspensuje to co zostało rozpoznane rok wcześniej. Także w przypadku. Kiedy e.g. mamy 2 idealnie takie same sezony, także koszty, yieldy, czas siewu, struktura plonów, czas zbiorów, stopa dyskonta jest taka sama, wtedy Kernel praktycznie nie będzie rozpoznawać zysku/straty ze względu na rewaluacje aktywów biologicznych. Zysk zostanie rozpoznany podczas sprzedaży. W praktyce mamy zmiany związane z płodozmianem i cenami. Fakt, że mamy dużą pozytywną wartość na koniec roku to jest głównie kwestia dużej różnicy cen między sezonami. To 133 mln USD zaksięgowane jako zysk z BA ma cały czas efekt papierowy oczywiście..

No i przechodzimy do babola. Autor w 3cim wkresie w poście miksuje 2 sezony. W Q1, Q2 i Q3 także obliczenie wartości zmiany aktywów biologicznych mając wartość w q4 dysponując wartością końcoworoczną wydaje się być kwestią prostej matematyki. Niemniej jednak rok finansowy tak naprawdę zawiera 2 sezony rolnicze i tutaj jest cały problem. Zysk uzyskany ze zmiany wyceny aktywów biologicznych w Q3 (i dalszy związany ze zmianami parametrów sprzedaży, yieldów etc.) jest potem zrealizowany podczas sprzedaży, która następuje zazwyczaj praktycznie w całości w danym roku finansowym.
To co jest koncoworocznym wynikiem jeśli chodzi o wycene aktywów biologicznych jest zamierzone głównie na nowy sezon. Biorąc pod uwagę, że w q1 jest możliwe obsiewanie pól oziminami oraz, że część inwentarza z danych zbiorów może być sprzedana jeszcze w kolejnym roku finansowym (własny słonecznik tłoczony jest zazwyczaj na końcu), nie musi to wyglądać w 100% w taki sposób oczywiście. Niemniej jednaj dobrym przybliżeniem wartości jaka została rozpoznana jako zmiana wartości aktywów biologicznych jest uwzględnianie Q2 FY, Q3 FY i raportu rocznego.

Także rozkład zysków za Q4 w fY 2021 (ale też we wcześniejszych latach) jest błędny. Biorąc pod uwagę powyższę, w sektorze farmingu zysk związany z wyceną aktywów biologicznych będzie wynosić ~170 mln USD, reszta będzie związana ze żniwami 2020 i sprzedażą inwentarza (w dużej części słonecznika, pewnie też części kukurydzy).

Co ważne a nie zostało nadmienione w opisie, jest to, że cashowa EBITDA (bez wpływu IFRS oraz rewalucji aktywów biologicznych) za FY2021 wynosi 265 mln USD. Guidline w raporcie za Q3 FY był 230 mln USD – także mamy 35 mln USD upsidu!. Jeśli chodzi o szacunki za zyski z obecnego sezonu, 265 mln USD nie powinno być brane pod uwagę, ponieważ w FY 2020 było rozpoznane 22 mln USD straty z wycey BA, więc faktyczny zysk z sezonu to 243 mln USD. Cały czas biorąc pod uwagę wzrosty cen płodów, lepsze yieldy, nie tak wysokie (jeszcze) wzrosty kosztów potencjał na kolejny sezon jest bardzo wysoki.

Komentarz związany z przetwórstwem słonecznika też nie oddaje całej prawdy – w q4 rzeczywiście zanotowane były negatywne wartości EBITDA oraz zaksięgowana została strata operacyjna. Główną przyczyną wartości negatywnych były wydarzenia typu one off:



Bez tego marża EBITDA na tłoczeniu zapewne byłaby lekko pozytywna.

W przypadku długu – tutaj stwierdzenie, że większość długu jest denominowana w USD to jest półprawda. Dług w bankach tak, dług w postaci obligacji jest w EUR. Długu w postaci obligacji jest więcej niż długu w bankach. No, ale EUR/USD jest o wiele bardziej stabilny niż UAH/USD, więc to nie powinien być taki problem.

Jak już jest przedstawiona zabawa ze stopą dyskontową, to polecam stronę 130 i 131 raportu. Mamy tam wartości które zostały wykorzystane. Można zobaczyć jak różniły się stopy dyskontowe w roku obecnym i poprzednim.
Jeśli chodz o komentarz do wyceny związanej z różnymi wartościami stopy dyskontowej i kontrybucji avere:



Ja bym jednak nadmienił, że rok był wujowy w co najmniej połowie – fizyczny trading miał bardzo zaniżone marże, tłoczenie historycznie najniższe wyniki pokazało – wysokie ceny surowców rolnych nie są warunkiem koniecznym (co pokazały poprzednie lata), żeby na tych dwóch działkach zarabiać dobre pieniądze. Avere oczywiście zarobiło dobre pieniądze w związku z wahaniami cen, ale jeśli chodzi o core bizness, to tylko farming jest uzależniony w dużym stopniu od cen na rynkach światowych. Tłoczenie i fizyczna infrastruktura i trading jest dużo bardziej zależne od sytuacji lokalnej – wielkości zbiorów na Ukrainie.

Ciekawa dyskusja . Pamiętacie tylko, że Zarząd bardzo konserwatywnie i ostrożnie podchodzi do przeszacowań BA i realna sprzedaż będzie po cenach ok +10% spokojnie w stosunku do ich wyceny.
Odnośnie wyników za Q1 2021/22 to faktycznie Avere już tyle nie dołoży, ale powiedzieli, że coś na pewno tak, w końcu mamy nadal wahania cen .
Farming moim zdaniem będzie kosmiczny w Q1 , ale handel będzie tez dobry, tłoczenie slonecznika pewnie w Q2 i Q3 będzie rekordowe. No i nowa tłocznia dołoży w Q4.
Co ważne- wszystkie szacunki zarządu muszą być za bardzo konserwatywne , bo inaczej już dawno mielibyśmy cenę powyżej 65 zł i nic by nie kupili

Anty-teresa. Normalnie to tak jest - sezonowość wyników jest oczywista w przypadku IMC, czy Astarty. W przypadku Kernela nie ma, właśnie bo ekspensują poprzednie zbiory w tym samym czasie, różnice w wycenie robi otoczenie cenowe, koszty, dyskonto, zmiana rozmoznanego areału, no i potem wychodzi wartość którą się otrzymuje. W zeszłym roku w Q4 FY wpływ BA na wyniki kwartalne to było tylko 8mln - a teoretycznie w tym kwartale rozpoznają większość aktywów biologicznych, także oczywiście zysk nie był z samego rozpoznania, tylko różnic między latami.

Samo rozpoznanie powinno się nie robić ostrożnie, raczej w stanie w jakim obecnie widzimy plony, zakładając najbardziej prawdopodobny scenariusz pogodowy. Dużo firm robi to ostrożnie. Kernel jest taką firmą. Jeśli zobaczy się ile mają BA aktualnie, czy na koniec poprzednich lat, a ile wyszło finalnie przychodów z segmentu, to różnice są bardzo duże i nie wynikają tylko z dyskontowania tylko z dużych różnicach w założeniach a rzeczywistością. Finalnie powstaje nam dysproporcja między tym co jest bookowane a późniejszą sprzedażą. Oczywiście w idealnym świecie te różnice by były nie wielkie, ale jednak są. Jeśli chodzi o rozpoznanie zysków, to e.g. mamy taki fragment w sprawozdaniu za q3 FY2020:

Farming
• At the end of Q3 FY2020, we remained long for more than 700
thousand tons of corn and a major portion of sunflower seeds of own
produce, as we decided to crush sunflower seeds produced by our
farming division at the end of the season. As a result, a large portion
of segment EBITDA is to be recognized in the last quarter of FY2020

A w tym czasie nie było dużych zmian cen, także nie miałoby sensu mieć zabookowany duży zysk z tych wolumenów. Tak samo podczas rozmowy z IR padło stweirdzenie, że EBITDA segmentu będzie miała kontrybucje nie związaną z wyceną BA, bo w Q4 sprzedawali swój słonecznik do tłoczenia.
Nie mówie, że mi się jakoś specjalnie podoba jak oni to księgują, ale no jest jak jest i finalnie wychodzi, że spora część EBITDY jest rozpoznawana w momencie sprzedaży, czy to jest z duchem z IFRS czy nie to nie ma wielkiego znaczenia, jeśli przechodzi przez audyt ;).

W ogóle to range of observable inputs w obecnym raporcie jest niższy niż w zeszłym, dyskonto też, także jest cały czas duży potencjał na bardzo fajną kontrybucje farmingu w FY2022.


Jeśli chodzi o one offy w tłoczeniu:
Firma generalnie rzecz biorąc ma polityke balnaced book jeśli chodzi o sprzedaż oleju i paszy - także jak zapewni sobie pewne wolumeny ziarna, odrazu sprzedaje olej, zabezpieczając w ten sposób marże. Jeśli firma miała z tradingu stratę, to znaczy, że na pewną ilość ziarna nie zabezpieczyli sobie sprzedaży produktów, biorąc ryzyko ewolucji cenowej na siebie - co nie jest generalnie ich linią biznesową. Tak samo z tego powodu ponieśli stratę z defaultów rolników - mieli dostać ziarno, ale fizycznie nie było dostaw, także musieli sobie zabezpieczyć wolumeny z innych źródeł, prawdopodobnie droższych, sprzedając olej po wcześniej zakontraktowanej cenie. Takie wydażenia to raczej wyjątek niż reguła, także zdecydowanie trzeba traktować to jako one offy.

No rozpoznają BA z nowego sezonu, ale odejmują od tego to co było rok wcześniej. To tak w uproszczeniu - dlatego nie mamy tej sezonowości w wynikach. A jeśli chodzi o fragment, który przytoczyłem, to raczej pokazuje jak wygląda praktyka u nich. Rok temu nie było jazd z cenami, także po prostu u nich raczej taka praktyka, że są bardzo ostrożni z wycenami, i większość zysku nie jest rozpoznawana jako rewaluacja BA, tylko jak się to scashowuje, chociaż teoretycznie z duchem IFRS takie różnice powinny być tylko w sytuacjach jak następuje ewolucja w cenach.

Generalnie jest to księgowanie Kernela dosyć pokrętne, ich IR nie był podczas rozmowy dokładnie mi tego wytłumaczyć jak się bytałem o wycene BA. Nie jest też tak, że sam to w 100% rozumiem pewnie. No ale jestem pewien, że w q4 zysk z rewaluacji BA jest związany nie z samą wartością BA, tylko z różnicą yoy. Także jeśli w przyszłym roku będzie dobre otoczenie cenowo kosztowe, ale nie lepsze niż obecnie, to nie będą rozpoznawali zysku w q4 z powodu rewaluacji BA. Jeśli będzie dobre, ale trochę gorsze niż obecnie, to mogą nawet rozpoznać stratę. Ale to wcale nie będzie znaczyć, że farming nie będzie dobrze zarabiać. Raczej da nam jakiś pogląd relatywny sytuacji rok do roku, co zresztą nadmienił Kowalczuk na callu, że w przyszłym roku mogą mieć stratę na BA rozpoznaną jeśli sytuacja będzie gorsza niż obecnie. Takie coś co zresztą miało miejsce w FY2020, bo na koniec czerwca otoczenie cenowe było gorsze niż rok wcześniej.

No chyba jednak nie bardzo.
www.kernel.ua/wp-content/uploa...
strona 17 raportu, pozycja translation reserve:

---

31 December 2020 30 June 2020 31 December 2019
(751,617) (697,555) (645,858)

---

różnica 106 mln USD. przy zmianie kursu
USDUAH 23.7060 (31.12.2019) 28.3439 (31.12.2020)
= +36%

106 mln USD / 3.6 daje 29.44 mln USD (zakładając że przychody w obydwu latach sa takie same,a jednak w tym roku będą większe - dobre zbiory.

Z raportu:




Jak dla mnie to oni przeliczają przychody przez waluty. I aktywa biologiczne też (non monetary items)

Tak więc zgrubnie licząc wpływ będzie rzędu 30 mln USD a nie 8 mln USD.

Według mnie rozkład przeszacowań związanych z BA pokazany w 3cim grafie jest błędny. Biorąc pod uwagę, że zysk z rewaluacji BA z Q1 FY jest związany z sezonem zeszłorocznym, a zysk zaraportowany w raporcie rocznym dotyczy wyłącznie przyszłego sezonu, zysk z BA rozpoznany w Q1 FY 2021 nie jest częścią tego co rozpoznajemy jako zysk z BA w raporcie końcoworocznym. W wyniku tego mamy zdecydowanie przeszacowane wartości zysku niezwiązanego z BA w figurze 3ciej dla Q4FY (czyli Q2 kalendarzowe), oraz w sten sposób zdecydowanie przeszacowaną wartość zysku z farmingu z sezonu 2021. To tak po krótce.

Napisałem maila do IR, żeby potwierdzić to co piszę, jeśli okaże się, że wprowadzam ludzi w błąd, to wszystko odszczekam. Teraz jestem zajęty, także co do sposobu księgowania wypowiem się też jak już otrzymam odpowiedź z IR, także pewnie w poniedziałek.

Tych ryzyk w przypadku Kernela jest dość dużo, do tego dochodzi kolejna, rosnąca cena gazu a wraz z nim rosnące ceny nawozów, może to jest czynnik który dodatkowo powstrzymuje kurs?

Do kompletu - wrzuce jeszcze swoj post z innego forum. Pozdrawiam

Jeszcze z 4 inne szybkie spostrzeżenia :

1) BA dla farmingu wydaje się bardzo konserwatywnie obliczone. Pewnie celowo żeby księgowy wynik zanizyc i ewentualnie skupić więcej przed realizacja wyzszych zysków - nie widzę większego sensu dlaczego tak by miało być - yield prognozowany jest o 10% niższy niż rok temu a że ten rok yield owo będzie lepszy niż poprzednie to jest public knowledge. Tym bardziej że najlepszy yieldy się zapowiadają Oblast Khmelnetsky - gdzie Kernel ma większość plus gdzie powstaje największa fabryka na Ukrainie do oilseed crushing. Poza tym discoun t rate do obliczenia BA zużyli 16% zamiast 12% rok temu. Nie widzę powodu do tego.

2) BA w Kernelu zupełnie inaczej funkcjonują niż np w IMC. Inne principles zużywają. Wiekszosc zyskow z farmingu dla IMC jest zawsze w Q2. Z kolei dla Kernela się w miarę równo przekłada. Czyli zdecydowana większość wyniku na farmingu nie została pokazana.

3) Jak ktoś inny zauważyl to Ukraina ma stosunkowo zdecydowanie najniższe zapotrzebowanie na fertilizers (lepsza ziemia). 3 mniej niż USA - zatem przy wzroście cen końcowego produktu spowodowanym przed fertilizers - to Ukrainskie eksportowe (takim jest Kernel) powinny skorzystać z tego.

4) Z ciekawości sprawdzałem bond yields Ukrainskiego rządu w USD. Ja tam widzę oprocentowanie na poziomie 3.79. Nie wiem czy dobre źródło - excel z central bank. Większość zrodel podaje interest nominowany w UAH. Taki analityk jak Szkopek z mBanku daje risk free rate dla DCF Kernela na jakiś 13-14% z tego co pamiętam. Uzasadnia to interest rate dla bonds gov UKR - Kernel ma niższy oprocentowanie NB na ich bonds (jakieś 6-7%). Szkopek bierze pod uwagę z tego co rozumiem oprocentowanie denominowanych UKR gov bonds w UAH i jeszcze prognozuje wzmocnienie się uah względem USD (co już w ogóle jest bez sensu - gdyby tak wierzył powinien by wsadzić całą swoją kasę w UAH lokaty na Ukrainie (10%) - parity of interest rate - zyskałby rocznie 10% i inne 20% przez aprecjację uah względem USD. Jako że Kernel jest eksporterem przede wszystkim zdaje się że jak już chce Szkopek brać dla risk free sovereign bonds to już bardziej sensownie dać z USD/EUR bonds. Zaznaczam że taka zmiana by powodowała wzrost wyceny z DCF dwukrotna.

oraz "Na Ukrainie się zużywa 3 mniej nawozow na ha niż w USA i 4 mniej niż w EU. Wzrost cen spowodowany wyższymi kosztami nawozow może być zatem competitive advantage Kernela w średnim/ długim terminie."


"[...] średni plon pszenicy na Ukrainie wynosi nadal 4 t/ha (we Francji 8 t/ha), a kukurydzy 7 t/ha (w USA w stanie Iowa o podobnym klimacie – 12 t/ha). Dlatego Ukraina ma znaczny potencjał do zwiększenia plonów i zbiorów ziarna brutto..." źródło: Ukraińskie Stowarzyszenie Zbożowe.

Różnie można prognozować ewentualne skutki wzrostu cen gazu (nawozów) na Spółkę. Osobiście mi się podoba taka interpretacja: istnieje przestrzeń na poprawę średniego plonu z hektara nawet o 100%. Abstrahuję tutaj od faktu, że czarnoziemy np. w Polsce to 1%, na Ukrainie - gdzie warstwa czarnoziemu jest też jest też najgłębsza - występuje najobficiej na świecie.

Milko napisałem do Ciebie na priv. Będziesz łaskawy zerknąć, bo nie wiem czy w ogóle zauważyłeś...
Dzięki z góry.